房地产行业跟踪报告：地产周思考（1）-行业的问题在负债端，但更在资产端

市场对地产行业中期问题的关注主要在负债端，但无论是从动因还是从结果，都更应该穿透到资产端。市场对于行业诟病较多的主要高负债、高杠杆的模式，高周转在地产行业并未像在制造业一样体现在高存货周转率上，而是体现在了更高的预收杠杆上，本质仍是高杠杆，高周转的房企仍然有高比例的未售土储即可印证。虽然杠杆是本轮地产风险暴露的重要因素，但1）杠杆并非房企发展的主要动因，而只是手段，没有房企是为了杠杆而杠杆；2）高负债下的久期错配虽然是问题之一，但高负债下的资产质量问题则是根源，且更为棘手。 房企高杠杆穿透到资产端主要是囤土储的发展模式，超前拿地赚取土地增值的收益。高杠杆的本质是房企在为未来3年的销售锁定土储，这其中隐含了房企对于土储增值和未来市场足以消化掉庞大规模土储的信心。这种超前拿地的模式，也奠定了房企过去高RNOA的基础。虽然该模式与传统港资房企将地块开发拉长时间不同，其本质上也是一种动态囤地行为。其风险不仅在于负债与资产的久期错配，更在于超前拿的地是否一定不会减值。 囤地模式有效的大前提是经济发展由资本驱动，但当前很多城市难以通过土地出让金有效推动经济增长，房企不仅难以赚到土地增值的钱，反而表内存在不低的低质量土储。过去地产的发展模式下，房企加杠杆超前拿地，地方政府通过土地出让金完成基建和招商引资，本质是为经济提供资本。在经济是由资本驱动的情况下，该模式有效的推动经济增长，在城市层面表现为产业和人口的兑现，从而房企赚取超前拿地的投资收益。但当经济发展由资本驱动转向全要素生产率驱动，土地出让金对经济的推动效率大幅降低，叠加人口城镇化率达到高位，房企超前拿地最终产业和人口兑现大幅低于预期，也就导致低质量土储的问题。 一旦土储面临减值风险，则其最终通过负债端对应着保交楼、金融机构资产、上下游账款等问题。在囤土储的动机下，房企动用的杠杆手段主要为预售资金、有息负债、上下游借款，而一旦资产端问题暴露，相关方被动受到冲击。预售资金端的表现就是保交楼、有息负债端的表现就是债务违约，上下游借款的表现就是应付款违约。如果一旦减值，则在80%的负债率下，所有者权益对负债的保障程度较低。这些问题未暴露的情况下，房企可以通过维持资产负债表稳定，通过有利润地块消化历史低质量土储包袱，但一旦房企负债收缩失去置换土储的能力，则被动出清的概率较大。 上述逻辑也能推演出，多数低能级城市土地市场和商品房市场难有起色，其并非缺政策，而是基本面问题仍需较长时间消化。当前我们看到很多城市库存量处于高位，核心原因在于超前卖地后，土地出让金使用效率较低，并没有带来与之匹配的产业和人口增长，远低于房企拿地时的预期，也远低于居民预期。这种情形下，也难以让房企拿更多的地、居民大幅购房，为更远期的城市发展埋单。这部分城市并非缺乏政策刺激，而是面临的土地出让与产业错配的问题，所以即使需求端政策应放尽放，土地市场和商品房市场仍较为低迷。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 市场对地产行业中期问题的关注主要在负债端，但无论是从动因还是从结果，都更应该穿透到资产端。市场对于行业诟病较多的主要高负债、高杠杆的模式，高周转在地产行业并未像在制造业一样体现在高存货周转率上，而是体现在了更高的预收杠杆上，本质仍是高杠杆，高周转的房企仍然有高比例的未售土储即可印证。虽然杠杆是本轮地产风险暴露的重要因素，但1）杠杆并非房企发展的主要动因，而只是手段，没有房企是为了杠杆而杠杆；2）高负债下的久期错配虽然是问题之一，但高负债下的资产质量问题则是根源，且更为棘手。对行业的理解仍需穿透到资产端的模式。 图表12010-2018年地产行业负债率提升10个百分点 图表2某高周转房企未售土储占比超过60% 房企高杠杆穿透到资产端主要是囤土储的发展模式，超前拿地赚取土地增值的收益。如果从负债端穿透到资产端，房企的土储去化周期一直维持在较高的水平，多数房企会选择为未来3年的销售提前储备，叠加已售未结土储，则土储去化周期一般在5年左右。 也即，高杠杆的本质是房企在为未来3年的销售锁定土储，这其中隐含了房企对于土储增值和未来市场足以消化掉庞大规模土储的信心。这种超前拿地的模式，也奠定了房企过去高RNOA（经营性净资本收益率）的基础，即通过超前拿地，待产业和人口兑现后，赚取土地增值的盈利。虽然该模式与传统港资房企将地块开发拉长时间不同，其本质上也是一种动态囤地行为。随着2016-2018年上行周期后土储增值收益终结，房企RNOA大幅下行，也意味着高有息负债杠杆的收益风险比大幅降低。除了收益下降外，该模式的风险不仅在于负债与资产的久期错配，更在于超前拿的地是否一定不会减值。 图表3房企土储去化周期长期维持在5年左右 图表4土储增值收益下滑，房企RNOA基本单边下行 囤地模式有效的大前提是经济发展由资本驱动，但当前很多城市难以通过土地出让金有效推动经济增长，房企不仅难以赚到土地增值的钱，反而表内存在不低的低质量土储。 我们在《大拐点的宿命》报告中详细阐述了过去地产的发展模式，房企加杠杆超前拿地，地方政府通过土地出让金完成基建和招商引资，本质是为经济提供资本。在经济是由资本驱动的情况下，该模式有效的推动经济增长，在城市层面表现为产业和人口的兑现，从而房企赚取超前拿地的投资收益。但当经济发展由资本驱动转向全要素生产率驱动，土地出让金对经济的推动效率大幅降低，叠加人口城镇化率达到高位，房企超前拿地最终产业和人口兑现大幅低于预期，也就导致了低质量土储的问题。 图表5房企超前拿地能推动经济快速增长，才能带来房企最终的土储增值收益，在资本驱动经济发展阶段才有效 一旦土储面临减值风险，则其最终通过负债端对应着保交楼、金融机构资产、上下游账款等问题。在囤土储的动机下，房企动用的杠杆手段主要为预售资金、有息负债、上下游借款，而一旦资产端问题暴露，相关方被动受到冲击。预售资金端的表现就是保交楼、有息负债端的表现就是债务违约，上下游借款的表现就是应付款违约。如果一旦减值，则在80%的负债率下，所有者权益对负债的保障程度较低。这些问题未暴露的情况下，房企可以通过维持资产负债表稳定，通过有利润地块消化历史低质量土储包袱，但一旦房企负债收缩失去置换土储的能力，则被动出清的概率较大。 图表6有息负债、预售资金、上下游应付款占房企负债比例的80%以上 上述逻辑我们也能推演出，多数低能级城市土地市场和商品房市场难有起色，其并非缺政策，而是基本面问题仍需较长时间消化。当前我们看到很多城市库存量处于高位，核心原因在于超前卖地后，土地出让金使用效率较低，并没有带来与之匹配的产业和人口增长，远低于房企拿地时的预期，也远低于居民预期。这种情形下，也难以让房企拿更多的地、居民大幅购房，为更远期的城市发展埋单。这部分城市并非缺乏政策刺激，而是面临的土地出让与产业错配的问题，所以即使需求端政策应放尽放，土地市场和商品房市场仍较为低迷。过去地产周期中，也有部分高能级城市出现过类似的问题，但最终通过产业和人口的发展逐步兑现了预期。而当经济开始由资本驱动转向全要素生产率驱动，经济在空间上大概率是呈现聚集效应，这也导致低能级城市通过时间化解土储问题的难度比过去更大。 图表7低能级城市广义土储去化周期处于高位 今年震荡行情，当下左侧布局。我们认为行业的问题并不仅仅在负债端，更在资产端，需要较长时期消化，但行业系统性风险小于2022年，预计2023年仍以震荡行情为主，基于估值左侧布局，赚取高胜率收益，推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、招商蛇口、华发股份、建发股份、保利发展、万科A、天地源、阳光股份等。