地产周思考（4）：提估值需要资产端新模式

当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利。2022年行业部分房企违约后，违约房企和濒临违约的房企大概率将会延续资产负债表收缩趋势。对于信用资质较好的国央企，可以推演其持续经营，甚至资产负债表稳定扩张。但即使是满足永续经营假设的房企，仍面临资产端如何稳定盈利的问题。与制造业不同，房地产业是资产负债表驱动利润表的行业，而非利润表驱动资产负债表的行业。一方面是所有者权益规模决定了资产规模，也决定了销售规模；另一方面，作为需要不断拿地、盖房子、生产非标品的公司，房企仍需要不断拿对地、控制成本、保证去化率才能保障一定利润率，即使部分房企退出，也不改剩余房企难以稳定赚钱的困境。即使乐观估计，在当前的商业模式下，竞争烈度下降，可以让房企大概率将资本回报率保持在相对合理的水平，但难以获得明显的超过资本成本收益。从14家典型房企财务数据来看，RNOA持续下行，2022年已经降至4.1%。 过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只在负债端，但2017年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。历史上，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，即使房企管理能力不足，负债扩张驱动的土储扩张也能带来未来隐含的收益。过去土储增值的主要来源为，中国经济处于特定的资本驱动的发展阶段，但当前土储增值的隐含假设已经被打破，行业的RNOA持续下行，对于所有房企来说，只有先解决RNOA稳定的问题，再谈论销售规模的增长、资产负债表的扩张才有意义。 2023年资产端稳定赚钱的矛盾将更为突出，市场未显著复苏，但拿地收益率却又成为核心难题。过去由于土储增值的存在，房企的业务模式较为多元化，包括低能级城市加预售杠杆、城市运营、商业地产勾地等，房企通过多种渠道解决资产来源的问题，在一定程度上差异化竞争。但当前，当土储增值模式不再，叠加高杠杆被动压低风险偏好，房企只能布局核心区域高流速地块，从而导致此类地块高溢价率，利润率较低或拿地概率较低。剩余玩家在当下市场还未有显著恢复时，就不得不面对拿地收益率降低的问题。2022年拿地的房企目前也只能看作是逆周期拿地的模范，但逆周期拿地具有不确定性，无法作为稳定的拿地能力给予估值溢价。 头部房企的估值回升已经在2021年下半年体现，当下提估值的核心在于资产端能否有稳定的剩余收益。上述逻辑可以推演出来，在当前模式下，房企只能赚取等于资本成本的回报，即使房企的销售市占率提升，但仍受制于其权益规模。在经典剩余收益模型下，ROE等于资本要求回报率，并不能带来额外的估值溢价。这部分估值的修复已经在2021年下半年体现，头部房企远期估值从大幅为负修复至0，当前头部房企估值仍低于合理估值中枢，测算收益率约为26%。若进一步提升估值中枢，需要房企确定可以资产端获取超额收益，保障资本端的超额收益。 房企仍需探索新的商业模式和盈利模式，保证资产端可以稳定获取收益，在此之前，估值中枢难以提升，故预计2023年仍以震荡行情为主，基于估值左侧布局，赚取高胜率收益。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科A等。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利。2022年行业出现部分房企违约后，违约房企和濒临违约的房企大概率将会延续资产负债表收缩趋势。但对于信用资质较好的国央企，可以推演其持续经营，甚至资产负债表稳定扩张。但即使是满足永续经营假设的房企，仍面临资产端如何稳定盈利的问题。因为地产行业不同于制造业，其是资产负债表驱动利润表的行业，而非利润表驱动资产负债表的行业。一方面是权益规模决定了资产规模，也决定了销售规模，另一方面，作为需要不断拿地、盖房子、生产非标品的公司，房企仍需要不断拿地、控制成本、保证去化率才能保障一定利润率。即使乐观估计，在当前的商业模式下，竞争激烈度的下降，可以让房企大概率将资本回报率保持在相对合理的水平，但难以获得明显的超过资本成本的收益。另外，头部公司也需要不断拿地，但存量的成功无法保证增量的成功，仍存在未来项目亏损风险。所以，与制造业出清后公司可以稳定盈利不同，在当前地产的商业模式下，即使是头部公司也仍未解决资产端稳定盈利的问题。从14家典型房企的财务数据来看，RNOA持续下行，2022年降至4.1%。 图表1近年来14家典型房企RNOA持续下行 阳光城、中南建设、首开股份、招商蛇口、碧桂园、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、中国金茂、融创中国、中国恒大） 过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只在负债端，但2017年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。历史上，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，即使房企管理能力不足，负债扩张驱动的土储扩张也能带来未来隐含的收益。过去土储增值的主要来源为，中国经济处于特定的资本驱动的发展阶段（参见前期报告《行业的问题在负债端，但更在资产端》）。但当前土储增值的隐含假设已经被打破，行业的RNOA持续下行，对于所有房企来说，只有先解决RNOA稳定的问题，谈论销售规模的增长、资产负债表的扩张才有意义。从行业估值看，2017年之前行业相比于沪深300的PB随负债率提升而提升，2017年后负债率维持高位，但估值却大幅下降。 图表2 2017年后行业资产负债率上行，但估值却大幅下降 2023年资产端稳定赚钱的矛盾将更为突出，市场未显著复苏，但拿地收益率却又成为核心难题。过去由于土储增值的存在，房企的业务模式可以较为多元化，包括低能级城市加预售杠杆、城市运营、商业地产勾地等等，房企用多种渠道解决资产来源的问题，在一定程度上差异化竞争。但当前土储增值模式不再，叠加高杠杆被动压低风险偏好，房企只能布局核心区域高流速地块，从而导致此类地块高溢价率，利润率较低或拿地概率较低。剩余玩家在当下市场还未有显著恢复时，就不得不面对拿地收益率降低的问题。 2022年拿地的房企目前也只能看作是逆周期拿地的模范，但逆周期拿地具有概率性，无法作为稳定的拿地能力给予估值溢价。 图表3杭州土拍市场封顶比例重回60%以上 头部房企的估值回升已经在2021年下半年体现，当下提估值的核心在于资产端能否有稳定的剩余收益。上述逻辑可以推演出来，在当前模式下，房企只能赚取等于资本成本的回报，且房企的销售市占率虽然可以提升，但仍受制于其权益规模。在经典剩余收益模型下，这意味着增长来源于资本投入，且ROE等于资本要求回报率，但并不能带来额外的估值溢价。这部分估值的修复已在2021年下半年体现，头部房企远期估值从大幅为负修复至0，当前头部房企估值仍低于合理估值中枢，测算收益率在26%（以万科A、保利发展、金地集团合并计算）。若进一步提升估值中枢，需要房企确定可以在资产端获取超额收益，从而保障资本端的超额收益。 图表4当前3家头部主要房企估值仍低于合理估值中枢 今年震荡行情，当下左侧布局。房企仍需探索新的商业模式和盈利模式，保证资产端可以稳定获取收益，在此之前，估值中枢难以提升，故预计2023年仍以震荡行情为主，基于估值左侧布局，赚取高胜率收益，推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科A等。