光伏玻璃量利齐升，扣非超预期，新能源材料平台前景可期

凯盛新能（01108） 证券研究报告 2023年04月05日 投资评级 光伏玻璃量利齐升，扣非超预期，新能源材料平台前景可期 公司发布22年年报，22fy公司收入50.3亿，yoy+39%（注：同比均采用追 溯调整后口径）；归母净利4.1亿，yoy+60%；扣非归母净利1.0亿，yoy-44%。 行业工业/工业工程 6个月评级买入（维持评级） 当前价格8港元 目标价格20.20港元 单22q4收入16.6亿，yoy+107%，qoq+63%；归母净利1.5亿，同比扭亏， qoq+1,030%；扣非归母净利0.8亿，同比扭亏，qoq+8,918%。22fy较多的非经收益主要来自政府补助和非流动资产处置收益，22fy扣非净利超前期业绩预告上限（0.77-0.90亿元），公司盈利能力改善节奏好于预期。 22fy公司综合毛利率11.9%，yoy-11.7pct；单22q4毛利率14.1%，yoy+5.9pct，qoq+3.4pct。22fy扣非归母净利率2.0%，yoy-3.0pct；单22q4扣非归母净利率4.7%，yoy+13.5pct，qoq+4.6pct。 22q4光伏玻璃量利齐升，预计有较好持续性 公司22q4收入环比较多增加，光伏玻璃价格及行业景气度大致平稳的背景下（据卓创资讯，22q43.2mm镀膜玻璃单平均价27.3元，qoq+0.2元 /+0.7%，价格小幅波动主要传导成本变化；23/03/23行业光伏玻璃库存天数25.1天，较22fy末+6.1天，处于历史偏高水平），主要源于新产能逐步释放带动销量较好增长（22fy公司光伏玻璃销售2.29亿平，yoy+82%）。22fy末公司在产光伏玻璃产能4,650t/d（vs22h1末为3,200t/d，22fy两个募集资金投资项目陆续点火投产，桐城新能源一窑八线1,200t/d及合肥新能源一窑五线650t/d，同时22/10完成收购台玻福建股权收购，其在产产能650t/d）。同时在建项目有序推进，洛阳新能源一期2条1,200t/d产线已开工建设、宜兴新能源项目进展顺利预计23h1点火投产。 基本数据 港股总股本(百万股)645.67 港股总市值(百万港元)5,165.40 每股净资产(港元)7.37 资产负债率(%)56.33 一年内最高/最低(港元)16.66/7.00 作者武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 林晓龙联系人 linxiaolong@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 22q4公司毛利率及扣非归母净利率环比均较多改善，我们推测主要源于： 1）产能及销量规模提升带来的规模效应持续显现（一个佐证是单22q4公司期间费用率7.0%，qoq-2.2pct）；2）产线生产效率提升（如公司合肥新能源项目配备了行业首个智能立体仓库，可实现全自动连线生产及大数据平台互联）。结合行业库存水平等，我们判断行业景气度大致处于底部区域；公司成本挖潜持续推进（驱动因素包括原燃料通过集中采购等持续优化价格、产能规模持续扩大等），23fy公司盈利能力或延续持续改善趋势。 薄膜电池资产整合稳步推进，新能源材料平台前景可期 22h1公司托管成都中建材、瑞昌中建材（均为碲化镉薄膜电池制造商）及 股价走势 凯盛新能工业 38% 27% 16% 5% -6% -17% -28% 凯盛光伏（铜铟镓硒薄膜电池制造商），后续拟适时收购。22/12托管资产 -39% 2022-04 2022-082022-12 划转至凯盛玻璃控股（凯盛集团全资子公司，定位为发电玻璃业务发展平台），同时公司重新签署托管协议，托管资产更新为凯盛玻璃控股100%股权。组织架构调整或加快后续资产整合节奏。公司作为凯盛集团旗下新能源材料平台，光伏玻璃/薄膜电池等业务格局初具雏形，重视公司成长前景。 预计23-25年公司归母净利yoy+55%/46%/45%，维持“买入”评级 新增产能或有较好弹性、单位成本有优化空间，光伏玻璃业务量利齐升前景值得期待。薄膜电池资产整合稳步推进，公司成长为集团旗下新能源材料平台远景已初具雏形应重视，公司成长蝶变前景。考虑到22q4扣非净利率改善节奏略超我们预期，小幅上调公司23/24年归母净利预测至6.3/ 9.3亿元（前值为6.2/9.2亿元），新增25年预测为13.5亿，23-25年yoy分别为55%/46%/45%。结合公司发展前景及部分前期预期正逐步兑现（光伏玻璃新产能投放、成本优化等），给予公司23年18x目标PE，对应公司目标价20.20港元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃新增产能投放节奏及成本优化效果不及预期、资产整合节奏低于预期、薄膜电池产业发展低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险 资料来源：聚源数据 相关报告 1《洛阳玻璃股份-公司点评:22q3业绩承压，q4或改善，重视新能源材料平台前景》2022-11-05 3《洛阳玻璃股份-公司专题研究:重视光伏玻璃量利齐升前景，薄膜电池或为新引擎》2022-08-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司经营核心数据及估值 图1：公司近年收入及增速图2：公司近年归母净利润及增速 60 50 40 30 20 10 0 20152016201720182019202020212022 营业收入（亿元）YoY（RHS） 80%6 60%5 40%4 20%3 0%2 -20%1 -40%0 -60%-1 -2 归母净利（亿元）YoY（RHS） 600% 20152016201720182019202020212022 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 图3：凯盛新能盈利预测情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,046 3,606 5,030 9,541 13,420 17,730 YoY 64.2% 18.4% 39.5% 89.7% 40.7% 32.1% 其中：新能源玻璃 2,559 2,742 4,671 9,188 13,058 17,368 YoY 66.1% 7.1% 70.4% 96.7% 42.1% 33.0% 其中：信息显示玻璃 397 390 22 0 0 0 YoY 52.7% -1.7% -94.3% - - - 其中：其他功能玻璃 56 465 313 328 338 338 YoY 732.9% -32.7% 5.0% 0.0% 0.0% 综合毛利率 31.0% 24.1% 11.9% 15.6% 17.0% 18.0% 其中：新能源玻璃 32.9% 20.3% 11.5% 15.5% 17.0% 18.0% 其中：信息显示玻璃 21.7% 35.6% 45.3% - - - 其中：其他功能玻璃 15.3% 36.8% 10.2% 15.0% 15.0% 15.0% 整体毛利润（百万元） 944 868 596 1,489 2,286 3,192 税金及附加（百万元） 税金及附加占收入比例 销售费用（百万元） 销售费用率 管理费用（含研发，百万元） 管理费用率 财务费用（百万元） 财务费用率 减值损失（百万元）减值损失占收入比 投资等其他相关收益（百万元）营业利润（百万元） 35 1.1% 87 2.9% 247 8.1% 117 3.8% -7 -0.2%11462 43 1.2% 19 0.5% 329 9.1% 125 3.5% -14 -0.4%25363 380.8%170.3%3006.0%741.5%-19-0.4%320467 95 134 177 1.0% 1.0% 1.0% 33 47 61 0.3% 0.3% 0.3% 537 736 944 5.6% 5.5% 5.3% 143 197 268 1.5% 1.5% 1.5% -37 -52 -68 -0.4% -0.4% -0.4% 190 100 100 834 1,221 1,774 营业外收入（百万元） 3 5 3 3 3 3 营业外支出（百万元） 2 2 0 0 0 0 利润总额（百万元） 463 366 470 838 1,224 1,777 所得税费用（百万元） 72 21 11 126 184 267 有效所得税税率 15.5% 5.6% 2.4% 15.0% 15.0% 15.0% 净利润（百万元） 391 345 459 712 1,041 1,510 净利率 12.8% 9.6% 9.1% 7.5% 7.8% 8.5% 少数股东损益（百万元） 64 81 50 78 114 165 归母净利润（百万元） 327 265 409 634 927 1,345 归母净利率 10.7% 7.3% 8.1% 6.6% 6.9% 7.6% YoY 506.2% -19.2% 54.6% 55.0% 46.2% 45.1% 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 图4：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 （亿元） 收盘价（元） EPS 21A （元/股）22A/E 23E 24E P/E 21A 22A/E 23E 24E 0968.HK 信义光能 816 9.17 0.55 0.43 0.61 0.83 16.6 21.4 15.1 11.0 6865.HK 福莱特玻璃 468 21.80 0.99 0.99 1.42 1.88 19.3 19.3 13.4 10.1 002623.SZ 亚玛顿 59 29.81 0.27 0.67 1.37 2.13 109.9 44.8 21.8 14.0 600207.SH 安彩高科 66 6.05 0.19 0.07 0.25 0.35 31.4 85.0 24.2 17.5 平均值 45.6 43.8 19.2 13.5 中位数 26.1 34.0 19.0 12.9 1108.HK 凯盛新能 52 8.00 0.41 0.63 0.98 1.44 17.1 11.1 7.1 4.9 注1：股价及汇率截止时间2023/04/04；除凯盛新能外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 注2：H股市值、收盘价单位分别为亿港元、港元；信义光能EPS单位为港元，其他单位均为人民币；资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商