风电胶量利齐升，打造专精特新新材料平台

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年04月17日 风电胶量利齐升，打造专精特新新材料平台 康达新材 沪深300 55% 41% 27% 12% -2% -16% 2022/042022/07 2022/10 2023/012023/04 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 联系电话： 评级及分析师信息 康达新材(002669) 评级：上次评级： 买入首次覆盖 目标价格： 23.70 最新收盘价： 13.81 股票代码： 002669 52周最高价/最低价： 17.92/9.27 总市值(亿) 42.18 自由流通市值(亿) 40.14 自由流通股数(百万) 290.68 事件概述： 事件1：2023年4月6日，国家能源局发布《2023年能源工作指导意见》，要求发电量达到9.36万亿千瓦时左右，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到15.3%，稳步推进重点领域电能替代。 事件2：2023年4月14日，公司发布2022年年报，2022年，公司实现营业收入24.66亿元，同比+8.57；实现归母净利润 0.48亿元，同比+117.83%。 分析判断: ►风电“走向深海”，结构胶需求迎来高峰 相对股价% 作为我国能源结构转型的重要战略支撑，在风电降本趋势下，海上风电装机规模的将持续高速增长。国家能源局数据显示，2022年我国新增风电装机37.63GW，累计装机达365.44GW；据世界风能协会预测，2023-2025年全国风电年均新增装机容量约60GW-70GW，其中2023年装机量有望达到80GW，而海上装机将恢复到8 -10GW水平，海上风电未来10年CAGR超过25%。风电用结构胶是影响叶片力学及结构的主要材料，在风电叶片材料成本中占比仅11%。据新材料产业联盟数据，1GW风电叶片预计消耗700吨结构胶。我们预计2026年底我国累计风电装机量有望达到635GW，环氧结构胶市场需求将超过42万吨。 ►稳定主业龙头地位，原料价格回落助力业绩反转 公司现有环氧结构胶类产能4.66万吨/年，市占率超过60%，为行业绝对龙头。2021年10月，公司发布非公开股票预案，拟募集7.5亿用于福建康达新宇、唐山康达化工各3万吨的扩产项目，扩产产品主要为传统的胶粘剂，还有部分水性胶粘剂和水性涂料。该募投项目将充分满足风电装机需求，并为公司在环保胶粘剂领域提供稳定业绩支撑。2022年中以来，公司原材料环氧树脂和双酚A持续下跌，截至2023年3月14日，较去年最高点分别回落2.55、2.06万元/吨，第四季度公司归母净利润由负转正，全年经营业绩较去年同期实现增长。我们认为，2023-2024年随着全球经济增速放缓，原油价格震荡下行，公司原材料价格有进一步下降空间，利润有望延续改善趋势。 ►内生外延并举，打造新材料综合平台 公司通过内生与外延相结合的方式，以胶粘剂为基础，特种树脂为支撑，结合自身资源与优势向先进复合材料方向纵深发展转型。2018年公司收购成都必控（主营产品电源、滤波器），为公司“军工+新材料”经营模式奠定了坚实的基础。公司及 其子公司于近期陆续收购或参股了南平天宇、理日新材、成都铭瓷（30%）、惟新科技（72.51%）、博雅睿视（10%）、东华复材（参股）、彩晶光电（60.92%）等多家企业，主要产品包括MLCC、ITO靶材（可用于HJT）、LCD光刻胶感光剂材料、锂电池电解液添加剂、医药中间体（可用于paxlovid）。多方位布局将有利于各子公司发挥自身研发优势和开发能力，并在业务和技术上实现相互协同，持续为公司利润赋能。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为40.18/52.02/60.54亿元，归母净利润分别为2.40/3.78/4.54亿元，EPS分别 为0.79/1.24/1.49元。对应2023年4月14日收盘价13.81元，PE分别为18/11/9倍。我们预计，未来随着上游原材料价格回落，公司环氧结构胶产品利润实现恢复，其他胶类产品收入稳中有升；军工业务和ITO靶材的陆续投产将成为公司新的利润增长点，控股子公司彩晶光电也将为公司业绩提供增量。十四五期间公司进入高速发展期，我们看好公司未来成长，给予公司2023年30倍PE，对应2023年目标价为23.70元，存在超过60%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动加剧、风电装机不及预期、项目投产不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,272 2,466 4,018 5,202 6,054 YoY（%） 17.6% 8.6% 62.9% 29.5% 16.4% 归母净利润(百万元) 22 48 240 378 454 YoY（%） -89.8% 117.8% 401.7% 57.1% 20.2% 毛利率（%） 16.0% 19.9% 23.0% 24.0% 24.4% 每股收益（元） 0.09 0.18 0.79 1.24 1.49 ROE 1.0% 1.6% 7.5% 10.5% 11.2% 市盈率 156.93 77.15 17.55 11.17 9.29 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.胶粘剂细分市场龙头，“双驱动”发展战略4 2.风电装机加速，结构胶助力构建新能源体系5 2.1.风力发电“走向深海”，装机迎来新高峰6 2.2.进口替代大势所趋，胶粘剂行业欣欣向荣8 3.稳定主业龙头地位，原材料价跌利好业绩回升11 4.内生外延并举，打造新材料综合平台12 5.盈利预测与估值13 5.1.核心假设13 5.2.可比公司估值14 5.3.投资建议15 6.风险提示15 图表目录 图1康达新材以及相关企业股权结构图4 图2公司收入情况（百万元；%）5 图3公司归母净利润（百万元；%）5 图42022H1公司主要产品收入结构（百万元）5 图5公司主要产品毛利率（%）5 图6全球和中国新增风电装机量（GW）6 图7全球和中国累计风电装机量（GW）6 图8风电演变趋势7 图9海上风电技术7 图10全球新增海上风电装机量（GW）7 图11中国胶粘剂总产量（万吨；%）8 图12中国胶粘剂总销售额（亿元；%）8 图132020年胶粘剂出口前十位国家/地区（万吨）9 图142020年胶粘剂进口前十位国家/地区（万吨）9 图152020年胶粘剂市场应用情况（万吨；%）9 图162020年胶粘剂市场应用占比（%）9 图17风电叶片材料构成10 图18风电叶片各材料成本占比（%）10 图19新装风力涡轮机的平均尺寸11 图20风机尺寸大型化11 图21环氧树脂和双酚A市场价格（元/吨）12 表1胶粘剂的分类和应用10 表2公司主要产能数据（吨）11 表3公司近期收购/参股企业13 表4收入拆分14 表5可比公司估值15 1.胶粘剂细分市场龙头，“双驱动”发展战略 康达新材料股份有限公司（002669）成立于1988年，主要从事中高端胶粘剂、功能性高分子新材料、精细化学品的生产和研发，产品涵盖环氧树脂胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、SBS胶、热熔胶、水性胶等多个胶粘剂系列以及聚氨酯复合材料、聚酰亚胺材料等新材料产品。唐山市国资委通过唐山金控集团间接持有公司24.99%股权，为公司实际控制人。2018年，公司在胶粘剂新材料业务布局基础上，通过并购方式切入军工电子领域，基于彩晶光电、惟新科技技术基础打造以电子信息材料板块为重点方向的第二增长曲线，践行“新材料和军工科技”双驱动战略。 图1康达新材以及相关企业股权结构图（截至最新报告期） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司产品广泛应用于风电叶片制造、包装材料、轨道交通、船舶工程、汽车、电子电器、机械设备、建筑装饰及工业维修等领域。经过多年的发展，公司已成为国内风电叶片高端产品结构胶粘剂的龙头企业，主营产品包括环氧树脂胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶以及SBS胶。 2022年前三季度，受风电平价上网、供需关系、疫情等多重因素影响，装机量有所缩减，公司主营产品结构胶销售量随之下降，同时原材料环氧树脂价格维持高位，公司业绩有所承压。2022年前三季度，公司实现营业收入16.30亿元，同比增长14.65%；归属母公司净利润-0.34亿元，较上年同期下降1604.08%。随着公司主要产品原材料价格逐步回落，同时公司积极实施降本增效，优化运营效率，不断提升盈利能力，2022年公司业绩较去年同期实现增长，全年实现营业收入24.66亿元，同比+8.57%；归母净利润0.48亿元，扭亏为盈，同比+117.83%。 图2公司收入情况（百万元；%）图3公司归母净利润（百万元；%） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201720182019202020212022 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 250 200 150 100 50 0 201720182019202020212022 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 营业总收入Yoy归属母公司股东的净利润Yoy 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图42022年公司主要产品收入结构（百万元）图5公司主要产品毛利率（%） 276 23 409 976 80% 70% 60% 50% 环氧胶类 聚氨酯胶类 其他胶类 89 55 8581 293 40% 30% 20% 电源＆滤波器 环氧胶类聚氨酯胶类丙烯酸胶类 SBS胶粘剂类水性胶粘剂其他胶类产品电源＆滤波器轻木套材风电拉挤板 10% 0% 20182019202020212022 轻木套材 其他 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.风电装机加速，结构胶助力构建新能源体系 据GWEC《2022年全球风能报告》，2021年全球风电装机新增93.60GW，为历史第二高年份，较去年同期下降1.78%，预计到2026年全球风电新增装机128.80GW，2021-2026年5年CAGR6.60%。从国内来看，伴随补贴退出，“抢装潮”推动风电并网装机量快速增长。在风电技术创新能力快速提升和政策大力支持背景下，我国已建立形成具有国际竞争力的风电产业体系。由于平价政策出台，陆上风电补贴政策的退出，2020年国内迎来风电抢装潮，据国家能源局数据，全年新增风电装机量高达71.67GW； 2022年我国新增风电装机37.63GW，累计装机达365.44GW。据世界风能协会，预计 2023-2025年全国风电年均新增装机容量约60GW-70GW，其中2023年装机量有望达到 80GW。同时《风能北京宣言》指出，2025年后中国风电年均新增装机容量应不低于 60GW，据此我们预计2026年底我国累计风电装机量有望达到635GW，2022-2026年四年CAGR达15%。 图6全球和中国新增风电装机量（GW） 140 120 100 80 60 40 20 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E 全球新增装机量（GW）中国新增装机量（GW） 资料来源：国家能源局，GWEC，世界风能协会，华西证券研究所 图7全球和中国累计风电装机量（GW） 1500 1000 500 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E 全球累计装机量（GW）中国累计装机量（GW） 资料来源：国家能源局，GWEC，世界风能协会，华西证券研究所 2.1.风力发电“走向深海”，装机迎来新高峰 随着近岸资源的开发趋于饱和，风电产业将逐步