风电胶量利齐升，打造专精特新新材料平台

0.48亿元，同比+117.83%。 自由流通股数(百万) 290.68 138764 分析判断:► 风电“走向深海”，结构胶需求迎来高峰 作为我国能源结构转型的重要战略支撑，在风电降本趋势下，海上风电装机规模的将持续高速增长。国家能源局数据显示，2022年我国新增风电装机37.63GW，累计装机达365.44GW；据世界风能协会预测，2023-2025年全国风电年均新增装机容量约60GW-7 0GW，其中2023年装机量有望达到80GW，而海上装机将恢复到8-10GW水平，海上风电未来10年CAGR超过25%。风电用结构胶是影响叶片力学及结构的主要材料，在风电叶片材料成本中占比仅11%。据新材料产业联盟数据，1GW风电叶片预计消耗700吨结构胶。我们预计2026年底我国累计风电装机量有望达到635G W，环氧结构胶市场需求将超过42万吨。 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007联系电话： ►稳定主业龙头地位，原料价格回落助力业绩反转 公司现有环氧结构胶类产能4.66万吨/年，市占率超过60%，为行业绝对龙头。2021年10月，公司发布非公开股票预案，拟募集7.5亿用于福建康达新宇、唐山康达化工各3万吨的扩产项目，扩产产品主要为传统的胶粘剂，还有部分水性胶粘剂和水性涂料。该募投项目将充分满足风电装机需求，并为公司在环保胶粘剂领域提供稳定业绩支撑。2022年中以来，公司原材料环氧树脂和双酚A持续下跌，截至2023年3月14日，较去年最高点分别回落2.55、2.06万元/吨，第四季度公司归母净利润由负转正，全年经营业绩较去年同期实现增长。我们认为，2023-2024年随着全球经济增速放缓，原油价格震荡下行，公司原材料价格有进一步下降空间，利润有望延续改善趋势。 ►内生外延并举，打造新材料综合平台 公司通过内生与外延相结合的方式，以胶粘剂为基础，特种树脂为支撑，结合自身资源与优势向先进复合材料方向纵深发展转型。2018年公司收购成都必控（主营产品电源、滤波器），为公司“军工+新材料”经营模式奠定了坚实的基础。公司及 其子公司于近期陆续收购或参股了南平天宇、理日新材、成都铭瓷（30%）、惟新科技（72.51%）、博雅睿视（10%）、东华复材（参股）、彩晶光电（60.92%）等多家企业，主要产品包括MLCC、ITO靶材（可用于HJT）、LCD光刻胶感光剂材料、锂电池电解液添加剂、医药中间体（可用于paxlovid）。多方位布局将有利于各子公司发挥自身研发优势和开发能力，并在业务和技术上实现相互协同，持续为公司利润赋能。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为40.18/52.02/60.5 4亿元，归母净利润分别为2.40/3.78/4.54亿元，EPS分别为0.79/1.24/1.49元。对应2023年4月14日收盘价13.81元，PE分别为18/11/9倍。我们预计，未来随着上游原材料价格回落，公司环氧结构胶产品利润实现恢复，其他胶类产品收入稳中有升；军工业务和ITO靶材的陆续投产将成为公司新的利润增长点，控股子公司彩晶光电也将为公司业绩提供增量。十四五期间公司进入高速发展期，我们看好公司未来成长，给予公司2023年30倍PE，对应2023年目标价为23.70元，存在超过60%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动加剧、风电装机不及预期、项目投产不及预期。 1.胶粘剂细分市场龙头，“双驱动”发展战略 康达新材料股份有限公司（002669）成立于1988年，主要从事中高端胶粘剂、功能性高分子新材料、精细化学品的生产和研发，产品涵盖环氧树脂胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、SBS胶、热熔胶、水性胶等多个胶粘剂系列以及聚氨酯复合材料、聚酰亚胺材料等新材料产品。唐山市国资委通过唐山金控集团间接持有公司24.99%股权，为公司实际控制人。2018年，公司在胶粘剂新材料业务布局基础上，通过并购方式切入军工电子领域，基于彩晶光电、惟新科技技术基础打造以电子信息材料板块为重点方向的第二增长曲线，践行“新材料和军工科技”双驱动战略。 公司产品广泛应用于风电叶片制造、包装材料、轨道交通、船舶工程、汽车、电子电器、机械设备、建筑装饰及工业维修等领域。经过多年的发展，公司已成为国内风电叶片高端产品结构胶粘剂的龙头企业，主营产品包括环氧树脂胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶以及SBS胶。 2022年前三季度，受风电平价上网、供需关系、疫情等多重因素影响，装机量有所缩减，公司主营产品结构胶销售量随之下降，同时原材料环氧树脂价格维持高位，公司业绩有所承压。2022年前三季度，公司实现营业收入16.30亿元，同比增长14.65%；归属母公司净利润-0.34亿元，较上年同期下降1604.08%。随着公司主要产品原材料价格逐步回落，同时公司积极实施降本增效，优化运营效率，不断提升盈利能力，2022年公司业绩较去年同期实现增长，全年实现营业收入24.66亿元，同比+8.57%；归母净利润0.48亿元，扭亏为盈，同比+117.83%。 2.风电装机加速，结构胶助力构建新能源体系 据GWEC《2022年全球风能报告》，2021年全球风电装机新增93.60GW，为历史第二高年份，较去年同期下降1.78%，预计到2026年全球风电新增装机128.80GW，2021-2026年5年CAGR6.60%。从国内来看，伴随补贴退出，“抢装潮”推动风电并网装机量快速增长。在风电技术创新能力快速提升和政策大力支持背景下，我国已建立形成具有国际竞争力的风电产业体系。由于平价政策出台，陆上风电补贴政策的退出，2020年国内迎来风电抢装潮，据国家能源局数据，全年新增风电装机量高达71.67GW； 2022年我国新增风电装机37.63GW，累计装机达365.44GW。据世界风能协会，预计2023-2025年全国风电年均新增装机容量约60GW-70GW，其中2023年装机量有望达到80GW。同时《风能北京宣言》指出，2025年后中国风电年均新增装机容量应不低于60GW，据此我们预计2026年底我国累计风电装机量有望达到635GW，2022-2026年四年CAGR达15%。 2.1.风力发电“走向深海”，装机迎来新高峰 随着近岸资源的开发趋于饱和，风电产业将逐步走向深海。深远海风资源由于没有障碍，可以达到更高、更衡定的速度，其在社会经济和环境层面的巨大潜力和战略附加值将成为实现碳中和过程中发挥关键作用的可再生能源之一。 作为我国能源结构转型的重要战略支撑，海上风电装机规模将持续高速增长。据GWEC数据，全球海上风电在2021年实现新增并网容量21.11GW，同比增长超过300%。 从国内来看，2021年中国海上风电新增装机量占全球的80%，为16.90GW，成为全球海上风电累计装机最多的国家。中电联数据显示，2022年海上风电新增装机4.07GW，较前年海上抢装年装机量下滑明显；但伴随度电成本迅速下降，海上风电已经基本实现了平价，海风招标规模大幅增长。据每日风电数据，2022年海风招标量高达17.9GW。风电协会的预测，2023年海上装机将恢复到8-10GW水平，未来10年CAGR超过25%。我们认为，丰富的海上风电相较于陆上风电优势显著，未来随着造价持续下探，海上风电在风电装机占比将不断提升，未来将成为风电领域增长主力。 2.2.进口替代大势所趋，胶粘剂行业欣欣向荣 近年来，我国胶粘剂行业呈现出持续、快速、稳定发展的态势，胶粘剂产销持续高速增长。全球产业重心逐步由欧美地区向亚洲及中国转移。据中国化工信息中心统计，中国已成为全球最大的胶粘剂生产基地，产量居世界第一位。据胶粘剂和胶粘带工业协会统计的数据，2010年以来，我国胶粘剂市场保持增长态势，2020年全国胶粘剂产量为709.0万吨，同比+4.41%，2010-2020年5年CAGR7.94%；销售额首次突破千亿元大关，达1006.4亿元人民币，同比+3.58%。 我国胶粘剂产业结构一直以来落后于时代需求，产品进出口持续出现贸易逆差，据CATIA数据，2020年我国胶粘剂贸易逆差为4.79亿元，同比+27.06%；从胶粘剂进出口产地上分析，据CATIA统计，进口的产品还是日、韩和中国台湾地区为主的亚洲地区（61.6%），以及欧洲国家（24.4%）为主，两大区域占据了进口总量的86%； 出口市场相对分散，其中亚洲地区占出口的53.9%，其次是中东非地区，占总量的21.8%，我国胶粘剂出口数量最多的前10位国家或地区的出口量均在2万吨以上。 2021年贸易逆差仍维持高位，达4.36亿美元，同比-8.98%。据国务院规划，“十四五”期间，我国胶粘剂的发展目标是产量年均增长率为4.2%，销售额年均增长率为4.3%，力争到2025年末改变国产产品高端不足、低端过剩的局面，使行业高附加值产品产值的比例达到40%。我们认为中国胶粘剂行业能够继续维持较高速度的增长，在政策驱动和国产替代趋势下，未来将形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 2.2.1.装配市场独领风骚，胶粘剂应用乘风而起 从胶粘剂下游市场应用来看，以消费电子、光伏、风电等为主的装配业市场增长较快，引领了行业的增长趋势。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2020年受益于我国清洁能源结构的优化发展与胶粘剂产品进口替代的加速，我国装配作业市场胶粘剂与密封剂市场消费量为91.6万吨，同比+22.1%。我们认为，在“双碳”政策导向下，新能源尤其是风电领域的胶粘剂需求将带动装配作业占比进一步提升。 2.2.2.风电叶片大型化，推动环氧结构胶市场增长 胶粘剂下游运用装配市场中，风电贡献尤为突出。风电主体部分叶片的材料包括基体树脂、增强纤维、新材、结构胶、芯材、涂料及金属件等。其中结构胶粘剂是胶粘剂中的高端产品，主要应用于新能源、节能环保、交通运输、电子电器、航空航天等国家重要的新兴产业，生产该产品对企业研发能力、产品技术水平、生产过程控制等要求较高。风电用结构胶主要用于风电叶片上下壳体的粘接，是叶片结构的重要组成部分，也是影响叶片力学及结构的主要材料，在风电叶片材料成本中占比较小，仅11%。 市场上主流的风电叶片用结构胶包括环氧结构胶、聚氨酯结构胶、改性丙烯酸酯结构胶等。由于风电叶片体积大，且所处环境较为苛刻，风电用结构胶在保证风电叶片使用寿命的同时，还需拥有持续且稳定的机械性能、力学性能等，以避免风电叶片在使用过程中出现开裂、脱落等现象。环氧结构胶凭借其胶接强度高、固化收缩率小、易于改性等优点从众多结构胶材料中脱颖而出，成为各大风电厂商的首要选择。 目前大功率风机是风电降本的主要手段，随之而来的是叶片尺寸的不断增加。 “叶轮直径越长，扫风面积越大，发电量越大”是业界普遍达成的共识。据IEA《2020年风能技术合作计划年度报告》统计，2020年风电的平均装机容量超过3MW，而海上风电越来越多地使用7至8兆瓦的涡轮机。2022年8月30日，中复连众下线世界最长风电叶片，此次下线的123米叶片，将适配16MW海上风电机组，大型化叶片能够在高效贡献“双碳”的同时大量节省机位点及海域占用。 随着风电功率的增大，叶片尺寸的延长，原材料包括结构胶的需求量也随之上升。 据《2010年中国风电装机容量统计》计算，当年1.5MW主机每片叶片用胶350kg。以3MW的风机计算，单个叶片的结构胶用量可达到630kg。据新材料产业联盟数据，1GW风电叶片预计消耗700吨结构胶。我们预计，随着风电装机规划推进，到2026年我国将拥有超过42万吨环氧结构胶的市场空间。 3.稳定主业龙头地位，原材料价跌利好业绩回升 近年来，公司大力实施技术创新、业务创新和管理创新，不断优化市场和业务结构，努力提升可持续盈利能力和核心竞争力，由单一化工胶粘剂产品生产型企业向新材料生产、研发型企业逐步转型升级。 公司现有环氧结构胶类产能4.6