高端化持续推进，钛合金有望放量

2022年盈利不及预期，董事会拟分红率20%。公司2022年实现营收50.7亿元，同比下降11.8%，剔除商品贸易业务后同比增长7.4%；实现归母净利润5.0亿元，同比下降24.2%，不及预期，主要由于工模具钢及切削工具下游需求下降、以及原材料涨幅未能完全转嫁给下游客户所致。 董事会决议拟全年每股分红0.036元，分红率为20%。 核心业务受需求下滑冲击，钛合金有望成为新增长极。分产品看，2022年公司模具钢/高速钢/切削工具/钛合金板块分别实现营收27.0/9.6/7.6/3.6亿元 ， 同比变化+13.0%/-4.0%/-28.5%/+37.7%，2022H2收入同比+4.8%/-25.1%/-43.4%/+25.5%。模具钢及高速钢业务国内市场需求下滑较大，整体海外市场表现好于国内市场；切削工具海外市场下滑较大，主要由于海外疫后对DIY切削工具需求下滑，同时渠道库存较高所致。公司钛合金收入高增，主要由于公司成功开拓消费市场，并取得国内大客户订单。公司于过去4个月3次公告共获取超过3.7亿元的钛合金业务订单，并计划增加钛合金产能，有望成为新增长极。此外，对于工模具钢及切削工具业务，我们认为，2023年随下游需求逐步恢复，及公司粉末冶金、粉末丝锥等高端产品占比提升，营收有望恢复增长。 随钛合金及粉末冶金放量，盈利能力有望增强。2022年公司综合毛利率为22.7%，同比下滑1.8pct，其中模具钢/高速钢/切削工具/钛合金产品毛利率分别为19.1%/20.8%/27.5%/28.5%，同比变动-7.5%/-11.7%/-0.9%/+12.5%。钛合金毛利率提升，主要由于高毛利率的钛合金盘圆产品占比提升；其余产品毛利率下降，主要由于需求较弱，原材料涨幅未能完全转嫁给下游客户。未来随着公司钛合金及粉末冶金等高端产品放量，我们预计公司毛利率有望恢复增长。公司2022年销售/行政/研发费用率分别为4.3%/2.9%/5.7%，同比+0.5%/+0.6%/+0.9%，主要由于出口占比增加、员工薪酬增加及新增产线，全年归母净利率为9.9%，同比下滑1.7pct。我们预计，2023年随毛利率修复，归母净利润率有望提升。 投资建议：我们预测公司2023-2025年的收入分别为58.6/66.4/74.5亿元 ，归母净利润分别为7.5/10.0/12.2亿元 ， 同比增长49.5%/32.4%/21.9%。公司为工模具钢细分领域龙头，钛合金及粉末冶金等高端产品有望推动盈利持续提升，对标同业估值，给予目标价3.4港元，对应11X2023eP/E，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、钛合金及粉末冶金业务进展不及预期风险、下游需求恢复不及预期风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）