全球水泥综合服务龙头，运维、装备“双翼”加速重估

全球水泥系统集成服务龙头，工程、运维、装备三位一体加速蝶变。公司为全球最大水泥系统集成服务商，2020年起通过大股东中建材集团内资产重组及外延并购持续完善产业结构，加速发展装备、运维两大业务，成效显著。2020-2022年公司营收/归母净利润（原报表）CAGR分别达31%/39%，毛利率、ROE等指标显著领先同业，盈利质量较优。2022年工程/装备/运维毛利占比分别为44%/17%/32%，预计到2025年末三大板块利润占比将相对均衡。对比工程主业，装备、运维业务利润率高、且业务模式更优，随着公司转型步伐加快，业务结构有望持续优化，估值有望得到进一步提升。 工程：绿色智能开新局，“一带一路”助发展。公司水泥EPC业务境内/境外市占率约70%/60%，连续15年全球第一，综合实力强劲。成长点：1）“一带一路”沿线重点市场经济仍处快速发展期，水泥新建需求旺盛，受益“一带一路”战略加力推进，海外业务有望加快复苏。2）政策持续推动水泥行业低碳发展，划定“十四五”减排目标，有望带动存量技改需求提升。公司在低碳水泥、智能化方面储备丰富技术，落地槐坎南方示范线，经济效益突出，后续依托集团内资源（中建材水泥产能全球第一）有望持续扩张技改业务规模。3）公司自2015年开拓属地化经营，截至2022年末已建成36个属地经营机构（3个亿元利润平台、10个5000万利润平台），基于属地需求开拓“水泥工程+”、多元化工程、工程类产业投资，并依托属地资源优势与境内建材龙头“抱团出海”，有望逐步向海外全产业链综合服务商转型。 运维：水泥运维加快布局，矿山运维实力领先。1）水泥运维：包括生产运营、备品备件、维修等“工程+”业务，行业年均规模400-450亿（麦肯锡测算）。2022年公司收购智慧工业完善全球布局，当前累计在运维产线48条，业主集中于非洲、中东等“一带一路”技术弱势区，后续依托优质客户资源及大股东优势，有望逐步开拓境内水泥市场，业务成长空间广阔。2）矿山运维：2021年公司收购中材矿山，向矿山开采运维延伸，中材矿山具备绿色智能矿山全链条服务能力，受益绿色开采及智慧矿山等政策推进、中小服务商出清，公司市占率有望持续提升。2020-2022年公司运维收入CAGR达26%，业务毛利率逐年增长，且显著高于工程主业，现金流优异，后续随着业务加快放量，有望带动公司整体盈利质量上行。 装备：整合打造高端平台，多领域、国际化空间可期。当前水泥装备行业需求主要来自产能置换和装备技改，据麦肯锡预测，2025年水泥核心装备全球市场规模预计约338-372亿元。 公司于2022年收购合肥院100%、博宇机电51%股权，后续规划通过内外资源进一步整合，建设一体化高端装备平台，打造若干世界级单项冠军或隐形冠军，并基于水泥向建材、矿业、化工、冶金等行业延伸。当前公司部分产品已在境内占据较高份额（第四代冷却机/熟料输送机境内市占率超65%/85%），后续有望借助“一带一路”战略推进，加快装备业务出海步伐，提升全球市占率。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.9/33.5/38.7亿元，同比增长32%/16%/16%，EPS分别为1.09/1.27/1.46元，当前股价对应PE分别为12.3/10.6/9.2倍，分部估值对应2023年市值为530亿元，较当前市值高出49%，维持“买入”评级。 风险提示：海外工程需求恢复不及预期、绿色智能改造不达预期、新业务转型不达预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.全球最大水泥系统集成服务商，三位一体加速蝶变 1.1.公司简介：全球水泥综合服务商龙头，并购重组完善产业布局 历史沿革 新型干法水泥工程龙头，全球市占率连续15年第一。公司为我国在水泥技术装备工程市场具有完整产业链的大型国际化企业，同时也是全球大型新型干法水泥工程建设的龙头，截至2022年末，公司累计在海外84个国家和地区承接了293条生产线，市占率连续15年全球第一。2022年公司再次上榜ENR“全球最大250家国际承包商”，位列中国上榜企业第11位、全球上榜企业第44位，国际排名较2021年提高16位。近年来公司大力推进新型低碳水泥生产技术开发及水泥产线智能化发展，积累水泥绿色烧成、水泥绿色粉磨、水泥生产超低排放等多项技术，同时基于BIM自主开发IIESP平台，实现了工程项目全过程、全要素的数字化管理，持续引领我国水泥工程技术发展。 图表1：公司历史沿革 系列并购重组推进，产业布局持续完善。2020年起公司通过中建材集团内资产重组及外延并购持续完善产业结构： 工程：2020年启动工程业务重组，以发行4.76亿股（发行价5.64元/股）作为交易对价向中建材收购南京凯盛、北京凯盛、中材矿山的98%、100%、100%股权，其中南京凯盛与北京凯盛为集团内重点工程总承包企业，此轮重组有助于消除集团内部在水泥工程领域的同业竞争，进一步提升公司水泥EPC业务规模，提升整体市占率。 运维：继2020年中材矿山（矿山运维业务）注入后，2022年11月公告以现金3.77亿元收购中建材旗下智慧工业100%股权，加强水泥生产线运维服务能力。同年收购安睿智达70%股权。 装备：2022年8月公司公告拟以向中建材发行股份及支付现金的形式收购合肥院。 合肥院为中建材旗下装备平台，前身系国家建筑材料工业局水泥研究院，主营以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备的研发、生产和销售。2023年3月完成交易，标的评估价36.5亿元，由中材国际发行3.7亿股及支付现金5.5亿元作为交易对价。同年完成博宇机电51%股权收购，装备矩阵进一步丰富。 经系列并购重组落地，公司工程主业优势进一步夯实，装备、运维等业务板块加快补齐，市值规模稳步扩张。 图表2：公司近年来并购重组事件 股权结构 隶属于中国建材集团，实控人为国资委。公司第一大股东为中国建材股份，持股比例41.12%，中国建材股份、中国建材总院、中建材国际工程三大一致行动人合计控制权达58.50%，公司实际控制人为国务院国资委。中建材为全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商，截至2022年底，资产总额7000多亿、年营业收入3800多亿，水泥、商混、石膏板、玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等7项业务规模居世界第一，综合实力强劲。公司旗下资产主要包括水泥EPC工程（南京凯盛、北京凯盛、中材建设等）、装备（合肥院、天津院）及运维（智慧工业、安睿智达）。 图表3：公司股权结构 股权激励划定业绩15.5%复合增速目标，有望激发市值增长动力。2021年12月公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过208人授予5950万份限制性股票，行权价格5.97元，行权条件为：1）2022-2024年加权平均净资产收益率分别不低于14.9%/15.4%/16.2%，且不低于当年对标企业75分位值水平。2）以2020年归母净利润为基数，2022-2024年归母净利润复合增速不低于15.5%，且不低于当年对标企业75分位值水平。3）2022-2024年ΔEVA大于0。2022年公司实现归母净利润增速21.06%，ROE达15.90%，顺利完成业绩考核目标，股权激励催化下，后续公司业绩有望延续稳健增长。 图表4：2021年股权激励方案 1.2.财务分析：业绩增长提速，盈利能力优异 营收规模稳健扩张，盈利增长显著提速。2020年起公司加大并购扩张力度，注入多个集团内优质资产，收入规模稳步扩张，2020-2022年公司营业收入CAGR（原报表）达31%，业绩端受益业务结构优化、汇兑收益贡献等因素，2020-2022年CAGR（原报表）达39%，增速显著快于收入。从调整后口径看，2021-2022年营收分别同增18.8%/6.3%，归母净利润分别同增15.3%/21.1%，业绩增长显著提速。 图表5：公司营业收入及同比增速（金额单位：亿元） 图表6：公司归母净利润及同比增速（金额单位：亿元） 毛利率稳步提升，盈利能力优异。2016年起公司毛利率整体呈上行趋势，2021-2022提高至17%以上，显著领先同业。2022年毛利率小幅下降主要系工程业务受境内需求下行影响盈利承压，装备、运维毛利率分别同比+0.3/+2.3个pct，后续随着两大新兴业务占比上行，公司盈利水平有望延续提升。 图表7：公司毛利率同业对比（单位：%） 图表8：公司分业务毛利率（单位：%） 净利率、周转率双升带动ROE上行，盈利质量显著优于同业。2022年公司ROE达15.90%，较2021年提升0.7个pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为5.65%、0.91次及3.09，较上年同期分别+0.66pct、-0.05次、-0.09。2020年起公司ROE持续提升，主要系净利率、周转率双升带动，公司综合盈利质量水平大幅领先同业。 图表9：公司ROE同业对比（单位：%） 图表10：公司ROE杜邦拆解（金额单位：亿元） 近四年经营现金流维持净流入，商业模式优化有望促现金流改善。2019年起公司现金流由负转正，2020-2021年净流入规模稳步提升，2022年规模小幅下降，主要因美元加息升值、外汇短缺等因素影响境外业主付款进度。当前公司积极开拓装备、运维板块，新兴业务现金流表现显著优于EPC工程，后续现金流有望延续改善。 图表11：公司经营性现金流 1.3.工程、运维、装备三足鼎立，业务结构持续优化 工程服务贡献主要收入，运维业务占比显著提升。公司主营业务包括工程服务、装备制造、运维服务及其他，其中工程服务以水泥和矿山工程为主，为公司核心主业，2022年营收占比60%，近年来工程业务占比总体呈下降趋势。从利润结构看，2022年工程/装备/运维/其他业务毛利润分别占44%/17%/32%/7%，装备、运维业务毛利占比显著高于营收，盈利性优异，且占比逐年提升，有望成为公司业绩新增长点。 图表12：2020-2022年公司分业务营收结构 图表13：2020-2022年公司分业务毛利结构 “一核双驱、三业并举”，业务结构有望持续优化，有望带动公司估值提升。公司于2022年提出“一核双驱”的业务发展规划，即以工程技术服务业务为基石与战略核心、以数字智能和高端装备驱动成长：工程业务深挖存量、拓展增量，巩固提升水泥、矿业EPC市场地位与盈利能力的同时，积极拓展绿能环保、工业工程等多元工程领域，并沿下游大力发展运营业务；数字智能对内为工程、装备、运维赋能，对外通过推动水泥智能工厂升级与产业生态圈打造，加快打造水泥智能工厂、智慧矿山等核心数字化产品；高端装备板块以期打造若干装备领域世界级单项冠军或隐形冠军，同时加快全球布局，构造“产品+服务”系统解决方案业务模式，与属地业务协同发展。根据公司“十四五”规划，到2025年末预期工程、装备、运维利润占比将相对均衡。2020-2022年公司工程毛利占比已降低至44%，后续有望进一步降至1/3，对比工程主业，装备、运维业务利润率高、且业务模式更优，可给予更高估值。随着公司转型步伐加快，业务结构有望持续优化，估值有望得到进一步提升。 图表14：公司发展战略规划 2.工程：绿色智能开新局，“一带一路”助发展 2.1.行业分析：“一带一路”贡献新建增量，低碳、智能化改造需求上行 2.1.1.境内市场：新建水泥需求承压，技改类工程需求上行 水泥下游需求偏弱，行业业绩承压。房地产和基建作为水泥下游需求的两大领域，二者消费占比超80%，受地产投资收缩影响，水泥总体需求表现疲软，2022年全国水泥产量21.2亿吨，同降10.4%，同比降幅首次达到两位数水平；年末水泥价格回落至426元/吨，同降8%。同时，受原材料煤炭价格高企影响，2022年水泥行业整体业绩大幅承压，上市55家水泥企业总营收/总归母净利润分别为9039/606亿元，同降13%/53%。 图表15：上