深度报告：工业物联网小巨人，AI赋能智能工业

全球化的工业物联网小巨人，提供“云+端”整体解决方案。公司主营工业互联网通信产品（ M2M ）和针对特定行业的物联网（IoT）垂直解决方案。经过20余年发展，从“云”发展到“端”，构建了全球化的研产销体系，2021年海外收入占比已达到33%。 工业物联网行业换挡升级，工业路由器及新品快速增长。政策催化和技术驱动共振，工业物联网大潮兴起。叠加近期企业5G专网频段和RedCap模组首发催化，加速推进5G走进工厂。根据GSMA预测，2025年全球工业物联网连接数将达到约138亿，中国将达到41亿。公司工业物联网通信产品矩阵丰富，支持多协议，满足如电力/工控/交通/零售/医疗等多领域需求；产品已进入北美、欧洲等发达国家工业、商业、车载领域，品牌建设初见成效，是工业互联网通信产品出海的稀缺标的，且公司近期加大投入海外子公司建设，预计海外市场将贡献更大增量；随工厂边缘云、汽车智能化需求增长，新品边缘计算网关、车载网关有望在国内外形成规模收入。 AI赋能智能配电网监测产品，疫后招投标恢复将优先受益。3月31日国家能源局发布《关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见》，电网智能化行业受益，“十四五”国家电网配网投入超1.2万亿元。公司IWOS产品解决了困扰电力系统多年的“配电网小电流接地系统单相接地故障检测和定位”这一行业难题，接地故障检测准确率接近90%，技术行业领先。国内市场空间超百亿，公司在国网招投标中份额优先，疫情减退招投标恢复，有望拉动需求；海外市场已经在沙特、泰国、印度尼西亚、马来西亚等20多个国家开展产品试点应用，并在马来西亚形成了持续的小批量的供货，有望加速放量。 全球智能售货不断渗透，公司产品有望实现稳步成长。国内智能售货机渗透率相比美日较低，且海外存量改造空间广阔。公司与行业龙头制造商、运营商建立了深厚的合作伙伴关系，有望受益于需求持续扩张。2022年公司升级产品推出AI智能柜产品，有望增厚业绩。 投资建议：考虑公司3月股权激励草案发布，正式落地后将提升核心员工积极性；且公司三大主业边际向好，22年公司因疫情影响电网、零售销售，且部分芯片短缺，出货不及预期，23年上述短期因素消化后有望迎来业绩拐点，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.69/1.03/1.43亿元，同比增长-34.0%、49.2%、38.6%，当前市值对应PE倍数为49x/33x/24x。公司自上市以来PE估值中枢为48倍。维持“推荐”评级。 风险提示：新技术研发进展不及预期，供应链侧芯片短缺影响产品交付，宏观经济影响。 盈利预测与财务指标 1映翰通：领先的工业物联网厂商，提供“云+端”整体解决方案 1.1公司概览：聚焦工业物联网通信（M 2M ）和物联网（IoT） 深耕工业物联网技术，从“云”到“端”。公司成立于2001年，自成立之初一直专注于工业物联网领域。初期仅以工业物联网通信产品为主，2014年开始产销智能配电网检测系统产品，2015年推出智能售货控制系统产品，并于2020年在科创板上市。经过20余年发展，公司已成为工业物联网领先厂商，能够为客户提供工业物联网通信（M 2M ）产品及物联网（IoT）领域“云+端”整体解决方案。 图1：映翰通发展历程 公司产品：工业互联网通信产品（M 2M ）和针对特定行业的物联网（IoT）垂直解决方案。公司以工业物联网通信产品为核心，向下拓展到传感与控制产品，向上延展到设备云平台和应用系统。目前主营产品包括工业无线路由器、无线数据终端、边缘计算网关、车载网关、工业以太网交换机等工业物联网通信产品，以及智能配电网状态监测系统产品、智能售货控制系统产品、智能车联网系统产品等物联网创新解决方案，产品广泛应用在智能制造、智能电力、智能零售、智慧城市等领域，主要客户遍布海内外及多个行业。 图2：公司在网络+应用+平台+感知控制层全面布局 1.2股权结构稳定，股权激励激发成长动能 股权结构整体稳定，管理层多为技术专家。公司创始人及实际控制人为李明、李红雨夫妇，截至2023年3月，两人总持股比例为27.86%。此外，常州德丰杰清洁技术创业投资中心（有限合伙）为第三大股东，持股比例为6.21%，其余股东持股均在5%以下。多位公司高管深耕行业多年，有资深的工作经验和专业背景，能力扎实。 图3：映翰通股权结构（截至2023年3月） 表1：映翰通管理层（截至2023年4月） 海内外多地布局，研产销体系完善。公司以全球化发展的眼光在海内外逐步形成完整的工业物联网布局，总部设于北京。国内方面，公司在北京和成都设立研发中心，嘉兴是公司通信产品的制造研发中心，目前产能较为充足。海外方面，公司设有美国、德国等子公司，销售网络覆盖北美、欧洲、亚太等重点区域。除了线下的销售渠道拓展，公司也建立了海外垂直独立网站以及独立的海外销售团队进行线上推广。经过多年的建设，全球的营销体系初步建成。目前海外销售收入占整体销售收入逾30%，海外销售体量呈增长趋势。 增资美国子公司，强化海外拓展。近期公司以自有资金850万美元向美国映翰通增资，后者主要从事工业物联网通讯产品的研发和销售，是公司产品海外市场拓展和销售的主体，21年营收1.0亿元，净利润1240万元，22年前三季度营收1.0亿元，净利润2774万元，业绩增速较快，是公司重要的业务主体，贡献突出业绩增量。增资助力海外市场的拓展，提升公司在海外市场的品牌形象。 图4：映翰通国内海外收入占比 图5：映翰通公司分布 重视股权激励，充分调动团队积极性。公司上市以来，继2021年7月发布对约占公司全部职工人数的31.16%（截至2020年底）的对象进行的股权激励计划后，于2023年3月再次发布股权激励草案，拟向23人授予59.60万股限制性股票，占总股本的1.13%（截至2023.03.15），授予价格为25.65元/股。此次激励授予范围包括董事、高管、核心技术人员等23人，占公司总人数（截至2021.12.31）的6.3%。此次激励的业绩考核目标将公司和个人层面相结合，公司层面要求以22年营收为基数，23-25年营收增长率不低于20%、44%、73%，即4.65亿元、5.58亿元、6.70亿元，CAGR不低于20%；个人层面要求激励对象的绩效考核结果划定A、B、C、D，分别给予100%、80%、50%、0%股份数量。有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，共同推动公司长远发展。 表2：映翰通2023年限制性股票激励人员 1.3业绩短期承压，23年有望迎来拐点 16-21年，五年间收入利润整体保持快速增长。2016-2021年，公司营收由1.45亿元增长至4.50亿元，CAGR为32.73%，归母净利润由0.32亿元增长至1.04亿元，CAGR为45.82%，收入利润均有所增长，其中2020年归母净利润有所波动，同比下滑21.92%，主要由于公司三类主营产品线综合毛利率下降以及自2020年1月1日起执行新收入准则，与合同相关的运输费、检测费等调整至营业成本列报，导致营业成本有所增加。 22年业绩因疫情、并表等短期因素承压。2022年公司实现营收3.87亿元，同比下降13.85%。业绩短期承压，一方面受疫情影响，各产品线收入均有所下滑，其中自助售货行业受损最为严重，同时疫情也导致部分订单交付推迟。另一方面，受报表口径的变化（剔除后2022年营收下降5.77%）和供应链芯片短缺的影响，后续有望得到缓解。2022年归母净利润0.70亿元，同比下降33.33%。主要由于对研发新品和投入电商渠道建设，2022年前三季度研发费用同比+21.91%，销售费用同比+18.14%。预计随着2023年新产品放量，期间费用率有望下降。 图6：映翰通营业收入及增速 图7：映翰通归母净利润及增速 从营收结构来看，工业物联网通信产品占比最大，智能配电网状态监测系统产品、智能售货控制系统产品占比此消彼长。（1）工业物联网通信产品：主要聚焦无线类工业物联网通信产品，是公司的基础核心业务，2019-2022H1收入占比分别为50.96%、50.96%、48.46%和56.7%，占据绝对比重。除了健康和商业等较为传统的产品线，近年来，公司将产品线拓展到安防、智慧城市、工农业、车载和运输等领域，对接“工业互联网”、数字经济、绿色经济、智能制造等国家发展政策，近期占比有提升趋势；由于行业竞争充分，公司与客户关系稳定，产品毛利率波动较小（2）智能配电网状态监测系统产品：2019-2022H1收入占比分别为30.55%、26.66%、21.96%和25.98%，占比先降后升。毛利率波动较小，整体呈现下降的趋势。是招投标竞争、与合作伙伴商业谈判等因素影响的综合结果，而随着市场上出现同类产品，竞争有所加剧。（3）智能售货控制系统产品：公司针对自助售货机的智能化运营管理需求开发的物联网整体解决方案，2019-2022H1收入占比分别为9.08%、11.24%、16.24%和14.50%，先升后降；毛利率2017年较大幅度的下降，主要由于产品结构变化（2017年InPad系列产品销售占比大幅增加，InPad系列产品的毛利率较InBox系列低），此后变动较小。 图8：映翰通主营业务构成 图9：映翰通分产品主营业务毛利率 2工业物联网通信：行业换挡升级，工业路由器和新品需求有望高增 2.1行业：多重利好共振，工业互联网提档升级 利好一：国家政策推出多项行业量化目标，加速工业互联网发展。工信部、网信办、发改委等政府部门推出多个工业互联网行业发展的量化目标，重点如2025年工业互联网平台普及率达45%、实现企业工业设备上云率达到30%、建成500个以上引领行业发展的智能示范工厂等重要量化指标，分拆细化具体目标自上而下落地，切实引领工业互联网进程。 表3：工业互联网支持政策 利好二：首张企业5G专网频率发放，5G行业虚拟专网迎来增长拐点。2022年11月工信部发放了全国第一张企业5G专网的频率许可，5925-6125MHz和24.75-25.15GHz为工业无线专用的频段，与运营商授权频谱的5G专网不同，这意味着企业可基于市场分配的5G专网频段，垂直行业自建5G专网。目前，我国专网部署不断增加，5G行业虚拟专网正在从1.0向2.0迈进，由To B通用网络向各行业定制的网络演进。截至2022年6月，国内累计建设5G虚拟专网超过5325个。而2020年，建设5G虚拟专网的数目仅为800个。随着5G专网频率发放，5G虚拟专网建设速度有望大大加快。 图10：商飞5G虚拟专网频段详情 图11：2020-2022年中国5G专网数量走势（个） 利好三：全球第一款5GRedCap商业化模组首发，能够降低终端成本和功耗，加速5G规模应用。2023年2月27日，世界移动大会(WMC)首日，中国联通发布了全球第一款5GRedCap商业化模组产品雁飞5GRedCap模组NX307。传统5G芯片成本高企，RedCap是一个相对轻量化的5G版本，RedCap芯片和模组的推出有利于加速以上5G应用规模落地。短期来看，RedCap应用聚焦工业无线传感器、视频监控和穿戴设备三大场景，RedCap的测试验证也朝着智能网联汽车、电力配电用电等其他场景寻求突破。 随着智能化普及，全球物联网终端数量将实现快速增长。根据Precedence Research的预测，至2030年，全球工业物联网市场规模将从2021年的3261亿美元增长到17428亿美元，预计2022年到2030年的CAGR约为20.47%。截至2019年，全球物联网设备连接数量已达110亿，其中工业物联网为50亿。根据GSMA预测，2025年全球工业物联网连接数将达到约138亿，而中国的这一数字将达到41亿，约为全球的三分之一；彼时工业物联网连接数亦将超过消费物联网，前者高达140亿，成为物联网领域的主要经济增长点。 图12：全球工业物联网市