周度经济观察：斜率放缓的经济复苏

——斜率放缓的经济复苏 袁方束加沛 内容提要 3月的PMI数据显示，伴随积压需求释放完毕、以及存货回补的结束，经济 逐步回到以内生动能为主要驱动力的阶段，经济整体处于温和复苏的状态，但恢 复的斜率在放缓。 无论新任政府在两会期间的表态，还是近期各部委密集的政策出台，都表明 决策层关注民营和外资这两个群体，政策在致力于改善企业家信心和预期。不过 考虑到政策见效存在时滞，民营企业和外资行为模式的转变仍然需要等待。 在此背景下，今年宏观经济复苏的进程或将呈现出持续时间较长、节奏总体 温和的态势，这一宏观环境中期来看对权益市场影响积极。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济恢复斜率放缓，方向确定 3月中采制造业PMI为51.9，较上月回落0.7个百分点，而2016-2019年3月 PMI季节性上升1个百分点，这一差异体现了春节错位和积压性需求释放结束的 影响。 分项来看，生产和新出口订单的下降主导了PMI的回落，新订单和在手订单 数量回落幅度接近，或许表明积压需求的释放接近尾声。产成品和原材料库存高 位回落，显示库存回补的动能在走弱。同期供货商配送时间指数下降1.2个百分点 至50.8，仍然高于2019年的水平，这与物流指数低于往年同期的情况一致，指向 经济活动仍然维持偏弱的格局。 价格层面，原材料购进价格回落3.5个百分点至50.9，表明积压需求释放结束 以及库存摆动对大宗商品价格形成拖累。 3月服务业PMI为56.9，较上月回升1.3个百分点。建筑业PMI为65.6，较 上月大幅回升5.4个百分点。建筑业细项的数据显示基建而非房地产主导了行业 景气度的提升。 总体而言，随着积压需求释放完毕、以及存货回补的结束，经济逐步回到以 内生动能为主要驱动力的阶段，经济整体处于温和复苏的状态，但恢复的斜率在 放缓。 图1：PMI分项环比变化，% 最新数据显示，近期新房销售环比延续回升，二手房销售维持高位，销售数 据来自于网签，存在滞后的可能。 而观察高频的人流数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人基本走平， 而航空执飞代表的城市间的人口流动基本稳定，表明居民部门积压需求的释放或 已结束。 在居民部门恢复动能放缓的同时，市场的关注更多集中在企业、尤其是民营 企业部门的复苏情况。过去三年疫情叠加行业监管政策对民营企业部门形成了不 小的冲击，导致企业增加资本开支、扩大生产的意愿难以快速恢复。 对于这一领域的变化，政府今年始终保持高度的关注，无论新任政府在两会 期间的表态，还是近期各部委密集的政策出台，都在致力于改善企业家信心和预 期、引导企业家形成稳定的政策预期。不过考虑到政策的见效存在时滞、市场预 期改善需要时间，民营企业和外资行为模式的转变仍然需要等待。 在此背景下，今年宏观经济复苏的进程或将呈现出持续时间较长、节奏总体 温和的态势，这一宏观环境中期来看对权益市场影响积极。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算。 以农历春节对齐日期 二、主题投资格局或将延续 上周权益市场延续反弹，TMT和消费表现占优，同时成交额小幅抬升至日均 1万亿的水平。 当前权益市场的增量资金仍然偏少，市场更多表现出存量博弈的特征。在经 济基本面表现偏弱、政策刺激意愿较低的背景下，市场的关注更多集中在数字经 济、AIGC等主题上，进而推动相关行业股价的大幅上涨和成交量的放大，而其他 行业的表现总体平淡。 从自上而下的角度来看，TMT板块上涨的外部环境依然有利。一方面，美联 储加息进入尾声、美国经济下行的趋势确定，这将推动美债收益率持续下行，对 全球权益市场、尤其成长板块形成支撑。另一方面，国内经济恢复的斜率在二季 度可能会出现放缓，政策在需求端发力的意愿偏低，这使得流动性环境难以收紧， 与基本面弱相关的板块更为受益。 因此短期来看，权益市场总体仍处于震荡的环境中，主题投资的风格或将继 续占优。而展望更长的时间，货币政策环境逐步回归中性，但随着经济的复苏和 实体部门预期的改善，居民增持风险资产的行为将持续推进，这一行为将对权益 市场形成积极影响。 图3：各风格指数表现 上月底资金面出现明显分层，非银融资成本大幅抬升，而银行间利率水平总 体平稳。在数据层面体现为R007一度达到3.88%，创年内新高，而DR007在2.3% 左右。这背后可能反映了银行在跨季期间表外资金回表，进而对非银机构的负债 形成了冲击。不过4月初这一资金面的分层快速收敛，流动性环境总体维持中性， 市场利率重新向政策利率靠拢。 债券市场并未受到资金面波动的影响，收益率普遍波动下行。当前债券市场 的核心问题仍然在于经济恢复的情况。从3月以来的高频数据来看，地产销售维 持平稳，居民消费恢复的斜率放缓，民营企业和外资扩大投资仍然需要时间，这 意味着二季度经济恢复的动能可能偏弱。在经济恢复动能偏弱，政策刺激意愿偏 低的背景下，二季度债券市场利率存在下行的可能。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、硅谷银行短期冲击吸收完毕 2月美国PCE同比增速2%，较上月下行0.3个百分点；核心PCE同比4.6%， 较上月下行0.1个百分点。PCE数据的表现与同期CPI的指向一致，显示美国通 胀压力在稳步缓解。 分项来看，能源价格的下滑对PCE形成拖累；食品价格环比增速小幅回落， 这与家庭食品价格的持续下滑有关；核心商品的下滑主要集中在耐用品领域，二 手车价格延续了此前下行的态势；核心服务尽管出现下行，但住房依旧是通胀最 大的贡献分项，2月住房价格环比增速维持在0.7%的高位。 与CPI的构成一致，PCE数据显示出三大特征：商品通胀在供应链持续修复、 需求逐渐走弱的条件下继续下行；在美国房地产市场基本面持续走弱、房价下滑 的背景下，二季度开始房租价格有望趋势下行；住房以外的核心服务通胀仍然较 强，其与劳动力市场的紧张状态密切相关。近期非农数据显示该领域通胀压力仍 然较大，劳动力供需的不平衡以及工资的高企仍在持续，而这也成为了最终通胀 能否具备持续回落条件的关键之处。 合并而言，考虑到基数效应以及上述原因，未来美国通胀处于趋势下行的通 道中，这也使得市场对通胀的担忧持续降温，5月美联储加息25BP的概率较高。 图5：美国PCE和核心PCE，% 上周以来，市场对硅谷银行事件的担忧缓解，风险偏好快速回升，全球权益 市场反弹。其中发达经济体权益市场涨幅高于新兴市场，纳斯达克指数涨幅高于 道琼斯，并回升至年内高点，指数内部银行、能源板块也触底抬升，反映市场已经 相对充分吸收了外部的事件性冲击。 债券市场收益率总体结束了此前下行的态势，美债收益率在年内低位震荡， 欧元区债券收益率小幅反弹，但美国和欧元区国债收益率倒挂加剧。 商品市场上，高盛商品指数快速反弹，铜、原油等全球定价的品种反弹幅度 较大，而螺纹钢、焦炭等国内定价的品种涨幅靠后。黄金价格高位震荡，结束了前 期大幅上行的趋势。 总体而言，硅谷银行事件形成的短期冲击已经在市场上得到充分吸收，伴随 监管的快速介入，金融市场出现危机的概率相当有限。由硅谷银行事件带来的金 融机构资产负债表收缩的影响远远没有结束，也是因为这样的原因，市场在不断预期美联储下半年会快速转入降息周期，以缓冲硅谷银行事件带来的金融条件收 紧的影响。 考虑到金融条件收紧的幅度究竟如何仍然需要时间和数据去评估，通胀数据 的下滑斜率也有待于观察，因此我们倾向于认为上半年美联储货币政策转向的概 率较低，5月加息仍然是基准情形。不过加息已经步入尾声，美元指数和美债收益 率下行的过程尚未结束。 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。