周度经济观察：经济复苏的边界扩大

999563343 ——经济复苏的边界扩大 袁方束加沛 内容提要 2月中旬的高频数据显示，国内地产销售出现回暖，消费复苏在推进，企业 开工情况也不弱，经济活动总体上改善，市场也在对这一局面进行定价。 不过值得注意的是，积压需求释放能否维持，低能级城市的销售能否持续改 善，地产投资和开工何时见底，企业的信心和预期修复如何，这些问题决定了经 济恢复节奏和强度，当前仍需要密切追踪。 1月以来美国劳动力市场、PMI、零售、消费者信心等数据均表现偏强，美 国经济出现软着陆的迹象，市场也根据通胀的最新数据对美联储加息的终值进 行修正，一季度这一局面或将延续。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济修复存在分化 当下仍然处于数据真空期，从高频的拥堵指数、地铁客运量创新高可以看出， 人员流动的修复相当强，接触性服务业恢复的力度可能超出此前的预期。同时航 空和铁路旅客发送量大幅上升，也显示市内和跨城的人员流动全面恢复。 但是观察整车货运物流指数和快递指数代表的物流数据，处于偏低位置，短 期内可能存在服务消费对货物消费的替代，进而对物流需求产生负面影响。消费 总体情况需要合并货物消费和服务消费，整体情况有待进一步观察。 此外，酒店、餐饮、白酒等领域需求端的快速恢复可能与前期积压需求的释 放有关，消费场景的恢复推动预防性储蓄下降，进而带来消费活动快速展开。但 考虑到居民资产负债表的修复需要时间，预期的改善也并非一蹴而就，未来消费 恢复的斜率如何仍然存在不确定性。 图1：地铁客运量，万人 房地产市场的情况也存在分化，二手房的交易量显著提升，超过去年同期水 平，和2019年相当。而新房市场显著偏弱，仍然弱于2022年同期。考虑到2019-2021年商品房销售面积处于17亿平的高位，对今年参考价值相对有限，由于2020 年受疫情影响，销售前低后高，对季节性扰动巨大，我们使用2018/2019/2021/2022 四年销售数据进行归一化，假定30城销售情况可以代理全国销售情况，推算出对 应商品房销售面积所需的30城销售面积，新房销售总体仍然处于偏弱格局。 如何理解这种差异？我们认为房地产市场真实的热度在新房和二手房之间。 居民对交付安全可能仍然存在担忧，进而离开新房市场，涌入二手房市场，需求 从新房向二手房的切换，推升了二手房市场热度。从当下的情况来看，全年商品 房销售或将触底回升。但新房市场恢复的节奏和力度取决于保交楼进度和政策的 节奏。 房地产投资的恢复并非一蹴而就，大量企业出清，留存的企业也要开始降杠 杆降负债，叠加预售资金监管规范化。即使销售的好转带来融资渠道的恢复，企 业未来一段时间仍然处于修复资产负债表阶段。投资和拿地的大幅改善仍然需要 一段时间的等待。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算。 以农历春节对齐日期 总体而言，2月中旬的高频数据显示，地产销售出现回暖，消费复苏在加速， 企业开工情况也不弱，经济活动总体上快速改善，市场也在对这一局面进行定价。 不过值得注意的是，积压需求释放能否维持，低能级城市的销售能否持续改善， 地产投资和开工何时见底，企业的信心和预期修复如何，这些问题决定了经济恢 复时间和强度，当前仍需要密切追踪关注。 二、债券市场收益率上行的空间或有限 上周权益市场小幅走低，此前上涨更多的中小市值和成长风格下跌较多，大 盘和价值风格表现相对更好，同时成交量出现抬升。 除了经济的预期与现实之间存在差异外，地缘政治事件可能也对权益市场形 成了负面影响，这一影响在汇率市场上也有体现。 从短期来看，当下仍然是数据真空期，市场在交易经济修复的力度和节奏， 高频数据和政策传闻的扰动可能都在边际上对价格有较大影响。而地缘政治问题 短期难以快速平息，其影响需要密切留意。 展望更长的时间，随着收入的恢复、疤痕效应的消除、收入稳定性预期的改 善，以及居民部门风险偏好的回升，居民部门增持风险资产的行为将持续推进， 这将对权益市场形成积极影响。 图3：各风格指数表现 春节以来，资金市场利率抬升，推动短端和存单利率上行。而长端则更多在 定价经济的弱势修复，10年期国债利率中枢震荡，期限利差收窄。 本周一债券市场利率快速上行，《商业银行资本管理办法》对信用债、二永债 风险权重的调整边际上对债券市场形成冲击，但股票市场的大幅抬升对债券市场 资金的影响可能更为主导。 往后看，资金利率的水平，以及权益市场上涨的力度将影响债券市场的走势。 而资金利率的水平可能更多与银行信贷投放、终端需求恢复情况有关，权益市场 的走向也主要受到经济复苏强度的影响。 考虑到当前国内通胀环境温和，经济明显复苏的持续性尚需观察，以及企业、 居民资产负债表的修复需要时间，我们倾向于认为债券市场收益率上行的空间或 许有限。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、美国通胀超预期，加息预期升温 美国1月CPI同比6.4%，较上月下滑0.1个百分点，高于市场预期的6.2%，； 核心CPI同比5.6%，较上月下滑0.1个百分点，高于市场预期的5.5%。CPI和核 心CPI同比的下滑均出现放缓的迹象。 分项来看，1月能源价格上涨，推动能源分项抬升，形成对CPI的主要支撑； 住房依旧是通胀最大的贡献分项，1月环比增速较上月出现小幅回升；教育、娱乐 等服务业的环比价格小幅抬升，显示劳动力供应短缺的影响仍在延续。与此同时， 耐用品的代表——二手车价格环比为-1.9%，显著弱于季节性，显示居民耐用品消 费的需求仍处于下行的趋势中。 图5：美国CPI同比以及分项拉动率，% 总体上，美国1月CPI数据延续了去年三季度以来通胀的三个主要特征：（1） 商品通胀在供应链持续修复、需求逐渐走弱的条件下继续下行；（2）住房通胀尽 管短期重新回升，但是在美国房地产市场基本面持续走弱、新的房租价格逐渐覆 盖过往价格的背景下，未来一个季度大概率出现见顶后的持续下行；（3）住房以 外的核心服务通胀仍然较强，其与劳动力市场的紧张状态密切相关。近期非农数 据显示该领域通胀压力仍然较大，劳动力供需的不平衡以及工资的高企仍在持续， 而这也成为了最终通胀能否具备持续回落条件的关键之处。 图6：美国住房CPI同比与领先指标，% 往后看，伴随全球主要发达经济体需求的减速，原油价格回落的概率较大。 同时美国房价下跌对房租的滞后影响也将从2季度开始体现，即便劳动力市场的 压力短期难以缓解，但考虑到基数效应，今年美国CPI同比增速回落的方向确定， 年底CPI同比增速将向3%的水平靠近。 CPI数据公布后，市场预期3月和5月各加息25BP，6月可能仍有一次加息， 利率终值可能在5.25%附近，这一水平高于去年12月美联储的预测。加息预期的 升温在资产价格上反应明显，美元和美债收益率上行，美股出现调整。 今年来美国劳动力市场、PMI、零售、消费者信心等数据均表现偏强，美国经 济出现软着陆的迹象，市场也根据通胀的最新数据对美联储加息的终值进行修正， 一季度这一局面或将延续。站在全年来看，考虑到货币政策紧缩的滞后影响、以 及居民部门储蓄的消耗，美国经济出现较大幅度衰退的概率仍然较大。在此背景 下，年内美国权益市场可能面临下跌的风险，美元指数和美债收益率趋于下行。 图7：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。