周度经济观察：复苏放缓，预期转弱

——复苏放缓，预期转弱 袁方束加沛 内容提要 4月高频数据的指向与3月一致，均表明在积压需求释放结束后经济自发恢 复的动能在走弱，同时一季度GDP数据的高增长使得需求端政策刺激的概率下 降，二季度政策的走向需要关注本周政治局会议的表态。 在二季度经济恢复动能放缓，政策刺激预期降温的背景下，权益市场短期处 于震荡的环境中。 近期美国经济数据回暖、加息预期小幅升温，这一变化推动美债收益率上 行，对黄金价格形成压制。不过考虑到美联储加息接近尾声、以及美国经济的趋 999563340 势减速，中期来看美债收益率处于下行通道中。 风险提示：（1）地缘政治风险 一、财政扩张的力度放缓 3月公共财政收入当月同比增速为5.5%，较1-2月抬升6.7个百分点。这主要 源于增值税的大幅增长，背后是去年留抵退税带来的基数影响。 3月公共财政支出当月同比增速为6.5%，较1-2月回落0.5个百分点。科技和 教育支出同比增速走高，此前高增的卫生分项大幅收缩，而基建相关分项增速维 持低位，显示预算内资金对基建投资支出力度有限。 观察政府性基金所代表的土地财政，3月地方政府性基金收入同比-17.6%，仍 然处于偏低位置。考虑到去年同期基数效应已经偏低，这一低基数基础上的负增 长表明土地市场压力尤存。 而合并公共财政支出和政府性基金支出，将其视为广义财政，可以看到广义 财政扩张力度在3月走低。考虑到一季度4.5%的GDP增长对完成全年GDP目标 提供了较好基础，未来财政出现强刺激的可能性不高，财政支持力度或将持续走 弱。 在财政收支减速的背景下，城投平台的债务问题成为今年市场关切的重要风 险因素。市场的关切并不在于担心地方政府偿债意愿的变化，而在于对地方政府 偿债能力的担忧。面对卖地收入的急速下滑、以及过去三年税收收入的减速，地 方政府财政收支普遍面临不小的缺口，而短期之内，房地产市场和宏观经济的恢 复难以快速填补这一缺口，进而使得相应的城投平台债务偿付能力受到削弱。 去年底贵州遵义城投平台的债务重组反映的是城投平台的普遍问题，而城投 平台的债务问题又与金融机构资产质量、区域金融稳定密切联系。这一领域债务的化解牵扯主体众多，遗留问题繁杂，将会是长期的系统性工程。不过短期之内， 政府主动债务出清的可能性有限。 图1：广义财政收入和支出同比，% 2021年为两年复合同比，广义财政为公共财政+政府性基金。 4月以来，30大中城市的商品房销售出现小幅回落，地产销售逐步回归到积 压性需求释放完毕后的状态。 观察高频的人流数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人流基本稳定， 而航空执飞代表的城市间的人口流动边际走强，结合五一期间出游预订量高增， 居民部门对服务消费的需求仍然较强。 总体而言，4月高频数据的指向与3月一致，均表明在积压需求释放结束后经 济自发恢复的动能在走弱，但是一季度GDP数据的高增长使得需求端政策刺激的 概率下降，二季度政策的走向需要关注本周政治局会议的表态。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算。 以农历春节对齐日期 二、弱预期弱现实下的震荡市 上周权益市场出现调整，成长板块下跌幅度较大，市场成交额延续在万亿级 别。 成长板块的回落可能更多与估值泡沫化、交易拥挤等因素有关。而权益市场 总体的下跌或许反映了市场对基本面和政策看法的调整。一季度GDP的高增长、 以及3月经济同比读数的抬升，使得市场对政策刺激的期待降温。与此同时，3月 经济环比读数的下滑、与4月高频数据的走弱，表明经济恢复的动能在弱化。因 此经济恢复放缓、政策刺激预期降温的组合对权益市场形成拖累。 此外，易纲行长在PIIE的演讲中提及对利率的设定观点，“考虑利率决策 时，基本上是考虑保守政策或衰减政策，同时考虑周期性以及跨区域”，“采取保 守的方法，将实际利率设定为略低于潜在增长率”。这或许表明尽管短期之内经 济恢复出现波折，但央行通过基准利率的下调来对冲经济下行的可能性偏低。 考虑到二季度经济的自发恢复难以出现明显好转，政策对冲仍有待观察，因 此权益市场短期处于震荡的环境中。不过超额存款的积累、信贷环境的改善、紧 缩政策出台的概率较低，这些因素也使得市场系统性下跌的风险有限。 图3：各风格指数表现 4月以来资金面波澜不惊，流动性环境维持中性，市场利率重新向政策利率靠 拢，债券市场利率小幅下行。 当前债券市场的核心问题仍然在于经济恢复的情况。从经济基本面来看，3月 以来经济环比动能的下滑相对确定，尽管企业和居民的信贷超预期上行，但终端 需求的恢复仍然偏慢，信贷好转向经济恢复的传导仍然需要时间。企业的信心预 期恢复存在波折，这使得民间投资活动长时间维持低位，对宏观经济形成持续拖 累。与此同时，由于基数的原因，二季度通胀数据可能会持续下行，这使得货币整 体总体易松难紧。 经济恢复动能的放缓、通胀数据的下滑在二季度有望推动债券市场利率中枢 下行。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、欧美经济小幅反弹，市场预期向美联储靠拢 4月欧元区制造业PMI为45.5，较上月小幅下滑1.8个百分点，延续了今年2 月以来的趋势；服务业PMI为56.6，较上月抬升1.6个百分点，延续了去年12月 以来的趋势。其中德国、法国、意大利的表现类似，均呈现出服务业和制造业分化 的局面。从欧元区综合PMI数据来看，4月欧元区综合PMI为54.4，较上月回升 0.7个百分点，也延续了今年初以来回升的态势。 欧元区年初以来经济活动的恢复可能与去年四季度金融条件的宽松、供应链 压力的缓解、以及通胀的趋势下行有关，这也使得市场对欧元区经济的前景在逐 步修正。 而服务业和制造业景气活动分化的背后，或许反映了服务消费对货物消费替 代的影响。实际上回头来看，疫情爆发之前三年服务业PMI略微高于制造业，显 示欧元区经济结构的变化。疫情发生后，由于社交隔离措施的升级以及居民对感 染风险的恐惧，全球出现了普遍的货物消费对服务消费的替代，导致制造业的恢 复显著快于服务业。而2022年以来欧元区群体免疫的实现，以及社交隔离措施的解除，带来服务业对制造业的反向替代，与此同时，俄乌战争的冲击、供应链的阻 塞以及欧央行的加息导致欧元区经济持续减速，这使得尽管欧元区服务业表现优 于制造业，但两者都呈现趋势下行的特征。今年以来伴随压制因素的缓解，欧元 区经济总体出现小幅反弹，在反弹的过程中服务业对制造业的替代表现得更为突 出，并对宏观经济形成重要支撑。实际上，服务业和制造业之间的替代在中国的 数据里也表现得相当明显。 往后看，欧元区经济反弹的局面短期有望延续，这也使得欧元区核心CPI的 粘性较强，进而推动欧央行维持紧缩的货币政策。从3月货币政策会议纪要来看， 5月欧央行加息25BP的可能性较高。 图5：欧元区制造业和服务业PMI，% 与欧元区经济活动的恢复一致，4月美国Markit制造业PMI为50.4，较上月 回升1.2个百分点；服务业PMI为53.7，较上月回升1.1个百分点，两者均延续 了今年初以来上行的态势，服务业的表现强于制造业。 在美国经济数据回暖的背景下，美联储官员近期的表态普遍偏鹰派，市场的 加息预期小幅上行，5月加息25BP的概率达到90%左右。 经济数据的回暖、加息预期的小幅升温也在对各类资产价格形成影响，上周 10年期国债收益率上行5BP，这一上行主要来自于TIPS指代的实际利率的抬升， 德国、法国、意大利、日本国债收益率也出现上行。黄金价格回落，权益市场普遍 趋于震荡。 从欧美银行板块的股价表现来看，硅谷银行的短期冲击已经被市场充分吸收， 市场交易的重心重新返回经济基本面和货币政策的走向上。尽管近期市场的预期 向美联储靠拢，但考虑到硅谷银行带来的金融条件的收紧、以及通胀读数的趋势 下行，我们倾向于认为美联储加息已经接近尾声，5月最后一次加息后，美联储有 望启动降息周期，这意味着美债收益率和美元指数处于下行的趋势中。 图6：斯托克指数和银行、能源股票指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。