煤焦产业调研实录：供应增量动摇价格支撑，低库存结构加剧节奏博弈

期货研究 二〇 二2023年4月4日 三年度 煤焦产业调研实录：供应增量动摇价格支 撑，低库存结构加剧节奏博弈 马亮投资咨询从业资格号：Z0012837maliang015104@gtjas.com 国 泰张钰（联系人）从业资格号：F03087591zhangyu024224@gtjas.com 君 安报告导读： 期今年以来，焦煤焦炭一直受到供应增量与否和需求何去何从带来的价格多空扰动。近期基于焦煤内外供货应增量的逐步兑现和下游需求传统旺季的验证反复，焦煤产业驱动走弱，从估值角度带动焦炭价格重心下研 究移。当前焦煤焦炭库存仍处历史维度低位且下游铁水产量持续新高，市场对煤焦短期价格走势方向和涨跌 所空间的分歧加剧。在市场预期多变的背景下，我们上周走访了山西2家洗煤厂和2家焦化企业，试图从产业现实验证的角度去探寻煤焦市场的矛盾所在。 通过调研走访和深入对话，我们发现当前煤焦产业存在以下几个特点： 1.焦煤供应确有修复。 2.产业预期较为悲观。 3.贸易商参与度偏低。 4.仓单市场存有分歧。 结合煤焦产业现实情况和我们对市场的预期分析，我们认为当前煤焦产业缺口压力有趋于缓解，产业链低库存结构或加剧节奏博弈，交割规则修改推动配煤市场发展或加剧煤焦盘面的投机扰动。中期来看，煤焦价格重心下移的趋势或有延续。 （正文） 1.调研内容 上周我们前往山西省调研了当地部分煤焦企业，此次调研主要涉及2家洗煤企业和2家焦炭生产企业。通过调研走访和深入对话，我们发现当前的煤焦产业存在以下几个特点：1.原煤供应确有修复；2.产业预期较为悲观；3.贸易商参与度偏低；4.仓单市场存有分歧。 1.1焦煤供应确有修复 结合煤矿供应和下游采购情况，今年国内原煤供应有明显增量，前两年绝对供应偏紧的缺口压力趋于缓解。 从矿端供应来看，我们调研的洗煤厂A、焦化厂C和焦化厂D都配有自己的煤矿。据反馈，今年山西市场原煤产能预计增加6000万吨。洗煤厂A的煤矿正处于批采矿证的流程，预计7月份可以出煤，同城市同批次批复的可重新投产焦煤矿共有6个，合计产能增量预计为800万吨。焦化厂C和焦化厂D所拥有的煤矿均处于正常投产状态，保供政策仍在持续推进，接到的保供任务较去年有翻倍的增长。当前焦煤开采环节利润表现仍较可观，焦煤价格一定范围内的下行对焦煤供应的约束较为有限。 从下游采购来看，我们调研的4家煤焦企业均有外采焦煤的需求。据反馈，山西本土洗煤厂和焦化厂以采购当地煤炭资源为主，被调研的企业普遍反映今年以来焦煤采购的资源获取难度有明显降低。蒙煤进口增量显著，综合成本和煤质配选来看，蒙煤作为主焦煤的热强属性相对不高，对其它配煤性能的带动性较为有限，整体运往山西的性价比优势不那么明显，蒙煤去处更多还是集中在河北区域，其年后增量变相降低了外省对山西中硫煤的采购，调研反馈山西市场中硫煤外销对应下降了近70%。 根据统计局最新数据显示，1-2月份我国原煤产量共计约7.3亿吨，同比增长6.94%，我国炼焦烟煤产量共计约2.1亿吨，同比增长3.16%；我国炼焦烟煤进口共计约1311万吨，同比增长54.28%；蒙古炼焦煤进口同比增长470.19%，俄罗斯炼焦煤进口同比增长128.71%。从市场微观感受来看，焦煤内外供应有明显修复，与统计数据趋势吻合。但是现实反馈在近两年煤炭在供应快速增长的背景下，矿区开采难度增加，开采技术粗犷，质量和洗选率对应下降，其实质增量或与数据统计存有一定偏差。 图1：1-2月国内原煤产量同比增加6.94%图2：1-2月国内炼焦烟煤产量同比增加3.16% 万吨 45000 原煤产量当月值 20192020202120222023 万吨 13000 炼焦烟煤产量当月值 20192020202120222023 40000 12000 35000 30000 25000 11000 10000 9000 8000 20000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究 图3：1-2月国内焦煤进口同比增加54.28%图4：1-2月蒙煤进口同比增加470.19% 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究 图5：1-2月俄煤进口同比增加128.71%图6：炼焦精煤转换率降低 吨 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 俄煤进口量 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 42% 41% 40% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 炼焦精煤转换率 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究 综合来看，焦煤供应面临国内原煤产能持续释放和进口煤炭效率提升带来的双重推动，下游需求环节对相关资源的采购获取难度降低，尽管煤质洗选率有所下降，但焦煤供应增量趋势相对确定。 1.2产业预期较为悲观 从当前煤焦产业经营者的市场看法来看，悲观预期或成共识，悲观主要落脚于终端需求和焦煤价格两个维度。因此，落实到产业应对结果，可以发现当前焦煤流拍率较高，各环节产业参与者不敢囤货、库存偏低。 目前而言，从矿端到洗煤贸易环节再到焦化厂和钢厂使用环节，相关产业参与者均不敢囤货，对当前焦煤长协价格信心不足，焦煤流拍率对应走高。企业经营心态普遍担心囤高成本货应对后期低价市场，实际生产加工环节普遍坚持低库存运行结构，上游按需生产，下游按需补库。上游而言，焦化厂C反馈其煤矿生产主要接受预付款、按订单进行开采备货。焦化厂D反馈对于煤种资源优势相对不足且现金流充裕度有限的煤矿，在当前仍有利润的市场背景下更倾向于满产的模式且一定情况下愿意接受降价销售。下游而言，洗煤厂和焦化厂甚至于钢厂均存在产能相对过剩的共性问题，对利润的矛盾支撑不强，因此，下游环节对原料采购成本的规划会更为谨慎，在产业对终端需求相对悲观的背景下，各环节逐步形成按需补库的经营节奏和低库存运营的常态模式。 图7：焦煤流拍率下降图8：煤矿库存表现趋稳 万吨 120 100 80 60 40 20 2022/8/23 2022/8/31 2022/9/8 2022/9/19 2022/9/27 2022/10/10 2022/10/18 2022/10/26 2022/11/3 2022/11/11 2022/11/21 2022/11/29 2022/12/7 2022/12/15 2022/12/23 2023/1/3 2023/1/11 2023/1/19 2023/2/2 2023/2/10 2023/2/20 2023/2/28 2023/3/8 2023/3/16 2023/3/24 0 挂牌成交量流拍率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 万吨 400 350 300 250 200 150 焦煤坑口库存 2019202020212022 100 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究 图9：洗煤厂库存囤货意愿偏低图10：焦化厂维持低库存运营模式 万吨 510 460 410 360 310 260 210 160 样本洗煤厂（110家）：原煤：库存：中国（周） 20192020202120222023 万吨 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 230家独立焦化厂：炼焦煤：库存：中国（周） 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究 1.3贸易商参与度偏低 从产业格局来看，当前贸易商在煤焦产业链中的参与度相对偏低，贸易商角色的弱化一定程度上削弱了供需弹性，加剧了上下游博弈和价格表现的纠结程度。 去年以来，终端需求走弱但上游煤焦供需错配压力仍存，煤焦资源端占据产业链较高利润，下游整体延续按需补库的采买节奏，抑制现货投机空间。当前终端需求仍有分歧，在产业普遍较为悲观的背景下，焦煤供应面临内外增量兑现的预期和现实变化，与当前煤炭环节高利润表现仍有分化，贸易商参与度整体较弱。 贸易商参与度偏低可以从以下两个现象体现：一方面，独立洗煤厂经营困难；另一方面，煤焦库存在高铁水背景下没有出现进一步去化。独立洗煤厂在产业链中扮演着类贸易商的角色，在上述市场背景下，独立洗煤厂容易面临高买低卖的亏损压力，据洗煤厂B反馈，当前柳林63家洗煤厂只有不到6家在持续运营，且经营模式较为谨慎。贸易商参与度降低，当前市场相较于往年而言，贸易商囤货贡献的隐性库存大幅下降，因此，在年后高铁水的背景下，煤焦显性库存数据并没有出现非常明显的去化。 贸易商参与度偏低导致煤焦产业蓄水池收缩。因此，上游供应的扰动和下游需求的变化在产业联结中会表现得更为纠结，对应到煤焦供需结构和价格表现上，其震荡幅度也随之加剧。 1.4仓单市场存有分歧 自2304合约开始，焦煤交割质量和基准库面临调整，山西区域产业参与者除了产业日常经营外，对期货和焦煤可交割仓单的关注度也随之提升，不同主体出于对仓单参与的目的不同，其可提供的最低可交割货源品质和对应仓单报价也存有差异，配煤环节对应受到关注。 从参与目的来看，部分市场参与者希望在新的交割体系下提升自己的品牌知名度，扩大自身的经营影响力。部分市场参与者希望以更低的成本配选出符合交割标准的焦煤，增强自己在期货参与中的投机优势。因此，对应到可交割的仓单成品，据悉，当前部分仓单标的以肥焦煤为主要配置，相关指标或可满足交割要求，但是在实际使用环节的效率或相对受限；部分仓单标的以主焦煤和瘦煤为主要配置，从实际使用来看市场反响相对更好。 从仓单报价来看，基于参与目的不同，不同市场参与主体配置出的最低可交割仓单的成本有明显差异。据不同产业主体反馈，截至上周五，其可提供的最低可交割仓单价格从1800元/吨~1950元/吨不等。 因此，当前而言，市场对最低可交割仓单的标的配置存有认知差异和信息差异，加剧了盘面的博弈分歧。实际交割品的品种效果还有待近月交割完成之后持续观察产业的接货使用反馈。 2.产业探讨 基于本次调研，我们认为当前市场煤焦市场存在以下特征：焦煤供应确有修复、产业预期较为悲观、贸易商参与度偏低、仓单市场存有分歧。 结合煤焦产业现实情况和我们对市场的预期分析，我们认为无论从数据表现还是从微观验证，当前煤焦产业缺口压力有趋于缓解，与煤焦前期占据产业高利润的表现有所矛盾，煤焦价格面临的价格支撑走弱。同时，产业链各环节低库存结构叠加贸易商参与度较低的现况，从蓄水池作用削弱角度或加剧煤焦供需表现和价格传导的节奏博弈，涨跌逻辑兑现的流畅度均较受限。其次，焦炭在近期炉料矛盾走弱和静态高铁水支撑的背景下，利润有所修复带动产量持续突破，但是在当前产业反馈焦化厂已然累库、下游需求兑现预期相对悲观且焦化产能较为过剩的背景下，其价格或有随成本走弱而对应下行的风险。另外，新交割规则的调整应用在推动配煤市场发展的同时或加剧煤焦盘面的投机扰动。总之，中期来看，节奏或有反复，但回归供需本质，煤焦价格重心下移的趋势或有延续。 3.调研信息附录 上周我们前往山西省调研了当地部分煤焦企业，此次调研主要涉及1家独立洗煤企业、1家带有煤矿的洗煤企业和2家带有煤矿的焦炭生产企业。 对于上游煤矿而言：焦化厂A有煤矿14座，以电煤和中高硫煤为主，焦化厂C有煤矿5座，以贫瘦煤为主。在今年原煤供应进一步增量的背景下，市