【中粮视点】宏观:瑞信事件回顾及潜在风险盘点

摘要 瑞信事件始于硅谷银行破产，而根本原因在于对中立国瑞士的信用危机。预期急速转向悲观、流动性回归资产核心指标且仍为紧缩大势、衍生性止损、政治博弈升温构成未来的主要风险层面，长期视角下上述风险难以得到彻底解决。有了次贷危机的前车之鉴，各国雷霆手腕下此轮银行风险大概率能够企稳，不会直接触发金融危机。当下环境与2008年的区别，在于泡沫提前挤压、债务形式差异，以及地域地缘差异。短期银行风险可控，长期“明斯基时刻”并未结束，国内仍需谨防西方市场风险外溢。 瑞信事件始末跟踪 一 1、瑞士信贷简介 瑞士信贷（CreditSuisse，以下简称“瑞信”）成立于1856年，是一家全球领先的金融集团，曾是全球第五大财团，瑞士第二大银行。总部位于苏黎世，拥有超过五万名员工，业务遍及全球50多个国家。瑞信的核心业务部门是财富管理（WealthManagement）、投资银行（InvestmentBank）、瑞士银行（SwissBank）和资产管理（AssetManagement），其中最为著名的是其私人银行业务。截止2022年底资产管理规模达12.94万亿瑞士瑞郎（约14万亿美元）。 2、瑞信基本面恶化过程 关于瑞信的坍塌，除其本身的管理问题外，更为根本的原因是其政治站队导致的“信用破产”。 与传统金融集团不同，瑞信的核心业务，或更大范围瑞士银行业的核心业务都是私人银行，其依靠中立的政治态度和绝对的保密性获得全球富豪们的青睐。 2010年，美国通过FATCA法案（ForeignAccountTaxComplianceAct,《海外金融账户纳税法案》），要求海外美国籍公民及为海外美国籍公民提供金融服务的银行定期向美国税务部门提供美国籍公民的海外账户情况，以降低这些公民的避税空间。2014年，OECD（世界经济合作与发展组织）发布CRS（CommonReportingStandard,《通用报告准则》,主旨是全球范围的涉税金融账户信息自动交换），被称为“国际版FATCA”。两项法案的推进，曾经引以为傲的瑞士银行业的保密制度似乎出现了松动。 瑞信虽然在2008年次贷危机中受伤较小，但在2015年1MDB丑闻、2021年Greensill破产、2021年Archegos爆仓中严重受挫。其中Greensill破产的导火索就是瑞信发起对其审查，导致软银集团撤回15亿美元的“救命投资”；Greensill申请破产保护的同一日，瑞信冻结了其100亿美元的投资基金，使得Greensill最终走向破产。此次瑞信爆发的导火索是沙特“背刺”，表示不再向瑞信追加投资。沙特的理由就是基于合规限制。“天道好轮回，人必自侮而后人侮之。” 俄乌冲突爆发后，瑞信冻结176亿法郎（超过190亿美元）的俄罗斯资产，金额约俄罗斯自然人和法人在瑞士所有资产的1/3，放弃“永久中立”的根本原则。同时基于瑞士银行业在二战时期和此后侵吞突然死亡或被捕客户资产的“前科”，引发全球其他富豪们的恐慌，纷纷赎回其在瑞信的资产，施压本以岌岌可危的瑞信，是造成瑞信事件的主要驱动。 因此，瑞信的坍塌是有迹可循、有理可依，本质上是政治决策和人心的贪婪，导致“信用破产”。 3、本轮瑞信爆雷重要节点 2021年3月9日，供应链金融公司GreensillCapital破产，使得向其提供资金支持的瑞信遭受了28亿瑞士法郎的损失。 2021年3月15日，BillHwang旗下的美国家庭办公室Archegos因杠杆交易失利、未能及时补足交易保证金而遭到强制平仓，出现世纪大爆仓。使得向其提供融资的瑞信遭受了48亿瑞士法郎的损失。 2021年三季度，瑞信再度开始亏损。 2022年10月3日，瑞信5年期CDS（CreditDefaultSwap，信用违约互换）大幅攀升至293bps，至2008年金融危机以来新高，并突破2016年德意志银行（DeutscheBank）CoCo债风波时的水平影响。违约风险高企，市场对瑞信流动性风险和 资本不足的担忧明显升温。 2022年10月22日，瑞信发布战略更新，计划募集40亿瑞士法郎（定增与配股）。 2022年12月8日，瑞信40亿瑞士法郎成功募集，主要资金来自沙特（持股9.88%）和阿联酋（持股5.03%），风险得到缓 解。 2023年3月9日，硅谷银行SVB暴雷。 2023年3月14日（周二），瑞信发布被推迟的2022年报（原定于3月8日发布），揭示“重大缺陷”（materialweakness），全年亏损72.93亿瑞士法郎（约78亿美元），总资产下降2245亿瑞士法郎、贷款净额下降275亿瑞士法郎、客户存款下降1596亿瑞士法郎，缩表非常明显（尤其是非信贷资产）。普华永道作为审计机构否定其财务内控的有效性，引发市场高度关注。 2023年3月15日（周三）当晚，瑞信最大股东沙特公开表示，“绝对不会向瑞信提供更多援助……除监管和法定这些简单原因之外，还有许多理由”。引发市场对瑞信的担忧进一步提升。 4、后续解决方案 2023年3月20日（周一），亚洲早盘瑞士当局宣布，主导撮合瑞士银行（UBS，以下简称“瑞银”）以30亿瑞士法郎收购瑞信，2023年底完成，并实施政治“流氓”。修改法律，剥夺瑞信大股东沙特的发言权和投票权，绕过瑞信股东，让瑞银以打折“大腿”价（四折）收购瑞信。沙特投资瑞信14亿元瑞士法郎（约15亿美元），缩水80%。同时，减计算160亿瑞士法郎 （约172亿美元）的瑞信AT1（银行补充一级资本金）债券（一般情况，在破产清算时，债券的清偿顺序优先股票），造成欧洲2750亿美元的AT1债券市场的“噩梦”，投资者哭诉无门，捅刀整体欧洲金融市场，重击债券持有信心。 未来潜在风险盘点提示 二 针对众多可能的风险细节，分别从预期强弱转换、流动性持续趋紧、劫后避险诉求、更高浓度政治博弈四种角度切入与统计。 软着陆幻想破灭 市场预期转向悲观 1、 1-2月由于美国强劲的经济数据，市场开始讨论经济在暴力加息下软着陆的可能性，并形成较高的一致预期。SVB风险及后续瑞信风险的爆发，令市场预期急剧反转。当前需求大幅衰退的预期迅速成为主流，市场关注各国政府如何救助当前廉价流动性紧缺的问题。 历数过去的金融风险，无不来自于割肉止损，而割肉止损又来自于预期急剧变化。本次瑞信风险始于硅谷银行对于MBS套利的大幅砍仓，而砍仓的根源在于鲍威尔释放高于预期的加息节奏。所以当前市场对美联储年内加息路径转为最早年中开始降息的 急剧反转，隐含对经济及风险的较大悲观性。如果后续欧美央行及政府不作更为激进的应对措施，悲观预期一旦形成普遍共 识，资本将会长时间构成观望态势，而非快速回归乐观。 核心指标流动性被市场正视 欧日央行形成较大威胁 2、 本轮银行风险，暴露了流动性作为影响2020年疫情爆发以来整轮经济兴衰的核心逻辑并未改变。市场开始对流动性的变化异常敏感，相对诸如通胀、零售、就业、PMI等其他经济基本面数据可能在未来被市场淡化。 单独观察美国流动性本身，FRA与OIS利差代表远期融资与近期无风险利差，如果大幅上行代表市场对远期的急剧悲观。硅谷风险爆发，令该利差大幅上行，体现为美国信用端长债被大幅抛售，风险市场紧缺流动性。为应对风险，美联储紧急释放约3000亿美元的流动性，大幅平抑了市场的恐慌情绪。 如果以西方市场作为整体的视角，未来存在的风险在于欧洲日本。欧洲3月坚持50bps的加息，一方面已经确认瑞信本身的软着陆，另一方面仍然对欧洲经济（通胀）过热的问题更为重视。欧洲差异化的经济个体，诸如意大利、希腊、西班牙、葡萄牙等经济相对弱国对于高利率环境将更为敏感。利率上升后欧洲的债务风险也将显著同步增加。日本可能构成更大的风险预期差。黑田东彦将于4月卸任日本央行行长，植田和男大概率成为下任央行行长人选。当前日本高通胀已构成问题，如果二季度开始日本转向货币收紧，则可能对西方脆弱的流动性现状构成最大预期差。日资如果出现规模性回流，欧美的流动性环境将会显著恶化，爆发风险的概率大大增加。 埋下后续赎回清盘隐患 3、西方资本损失惨重 硅谷银行及瑞信的爆雷，后续的破产及被收购，令其股权及债权持有方蒙受巨大损失。瑞信的股权极为分散，截止2022年四季度，沙特及卡塔尔作为大股东仅合占11.8%，本轮风险的损失方仍以西方资本为主。例如瑞典养老金，此前在硅谷银行、签名银行、第一共和共计投资20.8亿美元，三雷全踩损失惨重。其次瑞银收购瑞信案例中，约170亿美元“可可债”成为废纸，引发类似债券的暴跌联动。损失已然落地，如果长时间全市场未能给出更强的盈利前景，后续可能存在基金或其他金融组织持续受到赎回压力甚至最终清盘的现象。届时大规模资金的赎回和清盘，可能逐渐从量变转为质变，同样会对金融市场构成系统性 冲击。 风险隐含更高浓度的政治博弈 4、俄乌冲突背景下 如果硅谷银行风险定义为导火索，此轮瑞信后续遭受的主要风险，来源于大股东沙特的拒绝兜底。回顾自硅谷银行爆雷之后的大类资产走势，受伤最为严重的反而是原油价格。尤其3月15日在沙特拒绝兜底的同时，油价破位下跌，这体现的是政治风险，而非基本面预期。本轮加息后周期面临的种种潜在金融风险，可能相对于以往夹杂更高的政治因素。 从政治因素入手，当前沙特鲜明站队中俄阵营，将对油价乃至大宗商品构成显著的地缘性风险。同理由于俄乌冲突而炒高价格 的商品，可能将会被西方资本重点压制，这些商品的定价，或将包含更为剧烈的政治博弈。 短期风险可控 长期 明斯基时刻 并未结束 三“” 1、短期银行风险大概率托底企稳 本次风险能够快速企稳，归功于2008年的前车之鉴，因此风险爆发之后，各国均以雷霆手腕应对风险。美联储年内利率路径出现巨大变数，相对鲍威尔讲话时已形成了巨大的预期差反转。各国积极的风险应对，叠加美联储救急式的流动性释放，本次银行风险大概率能够平稳着陆。全市场已经看到的潜在风险，历史经验显示这往往不会直接形成最终危机。 2、高利率环境构筑灰犀牛困局 我们仍要重视风险爆发引来的负面效应是偏长期影响的。代位思考一下，即使现在有了政府兜底，类似硅谷银行或瑞士信贷的小银行或爆过雷的银行，后续会面临持续的存款流出压力。这种不信任同样会在中小型或亏损型公司蔓延，以不同的金融形式呈现。高利率环境下对于广义盈利水平的苛求，使得市场风险是长期积聚的，并非消解。 相比于2008年，当前我们面对的环境存在三点不同：（1）经历了一年的熊市，当前的泡沫水平小于2008年；（2）金融端的债务杠杆直面压力，而非实体端的房贷杠杆；（3）欧洲日本更脆弱的经济基本面及地缘基础，整个西方市场的风险极易在二者经济体内部释放。 所以只要未来全球偏好保持相对谨慎的态势，高利率风险造成的破坏幅度总体可控，在欧洲或者日本可能构成更大杀伤。金融债务端的持续去杠杆，将对全资产的溢价水平构成长期压制。 脱钩意外增强中国独立性仍需谨防西方风险外溢 3、 如果对2020年以来境内外资产进行复盘，可以发现中美加速脱钩之后，国内大类资产的独立属性越来越强。如果自身经济延续复苏路径，则西方金融风险可能不会类似2008年，对国内资产造成同等幅度的剧烈冲击。 但强独立性并不代表完全独立，尤其对于境内大宗商品市场，国内商品很难完全忽视海外定价的大幅波动。特别针对俄乌冲突关联的高政治含量的品种，可能未来存在更大的不确定性。需求端去杠杆是否长期化，这是商品市场在宏观层面不容忽视的风险。 产品研发中心（研究院）针对硅谷风险事件的热点分析回顾： 3月13日《SVB事件的几点思考》 3月15日《SVB风险跟进：短期风险可控历史轮回难躲》 3月20日《SVB风险跟进：瑞信对资产的影响更大》 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 曹姗姗 中粮期货研究院资深研究员 交易咨询号：Z0013588 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的