经营数据持续改善，新业务快速推进

证券研究报告•公司点评报告 云南白药 彭博：000538CH 星展证券2023年4月4日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2023年4月3日）：RMB54.92(CSI300:4090.57) 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 69 5,000 66 4,800 63 4,600 60 4,400 5754 4,200 51 4,000 48 3,800 45 3,600 经营数据持续改善，新业务快速推进 投资新要点 公司发布2022年年度报告。2022年实现营业收入364.9亿元，同比增长0.3%，实现扣非归母净利润32.3亿元，同比下降3.2%。Q4实现营业收入95.7亿元，同比增长19.5%，实现扣非归母净利润5.3亿元，同比增长29.5%，主要是由于公司抓住了Q4普药放量的机遇。 新业务单元快速推进。报告期内，公司上线“齿说” （ToothTalk）口腔科学专研品牌，通过消费者洞察、产品开发、产品上市、产品推广四位一体快速迭代打造爆品，齿说红白口喷销售收入快速突破千万，问鼎抖音平台多项榜单第一。医美业务方面公司与北京大学围绕护肤及医美产品在研发成果转化和临床应用等方面展开深入合作，稳步推进上游医美产品研发、合理布局中游医美机构建设及运营。新零售健康服务业务围绕“白药生活+”品牌定位及内涵，完善“白药生活+”产品矩阵，在滋补 产品板块，构建形成以三七、品牌中药材、中药饮片、灵芝孢子 42 39 36 33 盈利预测及估值 云南白药沪深300 3,400 3,200 3,000 系列及新滋补为核心的滋补产品矩阵；在功能食品板块，围绕功能调节和体重管理，构建了白小养和轻喵2个子品牌及产品矩阵，报告期内完成营业收入超3亿元。 数字化全流程赋能。报告期内公司制订《云南白药集团数字化发 FYDec（百万元）2021A2022A2023F2024F 营业收入 36,374 36,488 40,588 45,404 EBITDA 3,475 3,443 4,083 4,645 税前利润 3,482 3,377 4,015 4,616 净利润 2,804 3,001 3,568 4,102 扣非净利润(核心净利润) 2,804 3,001 3,568 4,102 扣非净利润增长率（%） (49.2) 7.0 18.9 15.0 每股收益（元） 2.2 1.7 2.0 2.3 每股收益增长率（%） (24.4) 7.0 18.9 15.0 稀释每股收益（元） 2.2 1.7 2.0 2.3 每股股利（元） 1.6 1.6 1.6 1.6 每股账面价值（元） 29.8 21.4 22.2 22.9 市盈率（倍） 25.1 32.9 27.7 24.1 市现率（倍） 10.1 148.0 33.7 29.8 股价与自由现金流比率 12.8 28.3 75.3 62.9 EV/EBITDA（倍） 24.7 19.1 17.1 15.1 净股息收益率（%） 2.9 2.9 2.9 2.9 市净率（倍） 1.8 2.6 2.5 2.4 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 7.82% 9.10% 10.11% 11.01% EPS一致预期（元）其他券商推荐： B:15 2.62 S:0 3.04 H:2 此页所有数据来源：云南白药财报、星展证券、彭博 展2022-2026规划》和《云南白药集团数字化建设管理办法》，将在规划期间全面推进业务数字化和经营管理数字化，实现对商业模式、流程管理以及创新研发的全面赋能。人才管理上逐步实现了人力资源数字化的落地；药品事业部深耕以用户价值为导向的营销场景；健康品事业部打造了AI智能美肤和口腔智能整体解决方案，牙膏工厂完成了工业4.0的智能制造和数字孪生；中药资源事业部的数字三七产业平台实现了自动化生产，形成了产业生态圈；云南省医药有限公司药品持续构建覆盖全省的药品智能物流配送体系；医药电子商务有限公司创立人工智能大数据平台支撑智能化发展，推动数字健康从“医＋药＋险”闭环向“服务+产品+支付”全链路升级。 估值 预计公司23/24年营收405.9/454.0亿元，归母净利润35.7/41.0亿元，对应23年PE28x，维持“强于大市”评级。 主要风险 集采政策压缩利润空间，新兴业务增长不及预期。 提要 已发行股本（百万股）1,797 市值（百万元）98,684 主要股东（%） 云南省国有股权运营管理有限公司25.02 新华都实业集团股份有限公司24.25 云南合和（集团）股份有限公司8.14 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 损益表（百万元）FYDec 2020A 2021A 2022A 2023F 2024F 营收 32,743 36,374 36,488 40,588 45,404 销货成本 (23,656) (26,498) (26,883) (29,978) (33,491) 毛利润 9,087 9,875 9,605 10,609 11,913 其他经营（支出）/营收 (5,019) (5,529) (5,510) (6,225) (6,917) 经营利润 4,068 4,346 4,095 4,385 4,997 其他非经营（支出）/营收 2,477 (1,131) (1,756) (1,260) (1,319) 对联营企业和合营企业的投资收益 6 (21) 732 732 732 净利息（支出）/营收 250 288 306 158 205 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 6,801 3,482 3,377 4,015 4,616 所得税费用 (1,290) (685) (537) (638) (733) 少数股东损益 5 7 161 191 220 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 5,516 2,804 3,001 3,568 4,102 扣非净利润 5,516 2,804 3,001 3,568 4,102 EBITDA 6,740 3,475 3,443 4,083 4,645 增长率营收增长率（%） 10.4 11.1 0.3 11.2 11.9 EBITDA增长率（%） 41.0 (48.4) (0.9) 18.6 13.8 经营利润增长率（%） 36.4 6.9 (5.8) 7.1 14.0 净利润增长率（%） 31.8 (49.2) 7.0 18.9 15.0 利润率与比率毛利率（%） 27.8 27.1 26.3 26.1 26.2 经营利润率（%） 12.4 11.9 11.2 10.8 11.0 净利润率（%） 16.8 7.7 8.2 8.8 9.0 ROAE（%） 14.5 7.4 7.8 9.1 10.1 ROA（%） 10.5 5.2 5.7 6.5 7.2 ROCE（%） 8.1 8.4 8.3 8.7 9.7 分红率（%） 90.3 73.2 94.6 79.6 69.2 利息覆盖率（倍） 1.1 1.4 1.1 1.3 1.4 资料来源：云南白药财报、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2020A 2021A 2022A 2023F 2024F 净固定资产 3,097 2,971 2,723 2,820 2,619 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 2,862 3,818 14,921 7,075 8,459 现金和短期投资 15,280 18,871 13,056 21,048 19,283 存货 10,990 8,379 7,993 8,913 9,958 应收账款 6,582 7,513 9,879 9,807 10,971 其他流动资产 5,180 6,021 2,333 4,294 3,880 资产总计 55,219 52,293 53,321 56,374 57,585 短期借款 1,965 1,722 1,851 1,846 1,806 应付账款 8,814 7,341 7,585 9,283 9,695 其他流动负债 4,857 3,655 4,122 4,308 4,117 长期借款 37 90 2 2 2 其他长期负债 1,239 1,141 1,236 1,164 1,151 股本 38,053 38,226 38,504 39,940 41,203 少数股权 291 208 23 (168) (387) 权益和负债总计 55,219 52,293 53,321 56,374 57,585 非现金营运资金 9,081 10,917 8,498 9,424 10,997 净现金/（债务） 24,506 21,780 13,619 21,615 19,890 应收账款周转率（天） 58.1 70.7 87.0 88.5 83.5 应付账款周转率（天） 127.1 112.5 102.8 103.5 104.1 存货周转率（天） 176.8 134.8 112.7 103.7 103.6 资产周转率（倍） 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 流动比率（倍） 3.2 3.6 2.6 3.0 3.0 速动比率（倍）资料来源：云南白药财报、星展证券 2.1 2.4 1.9 2.2 2.1 现金流量表（百万元）FYDec 2020A 2021A 2022A 2023F 2024F 税前利润 6,801 3,482 3,377 4,015 4,616 折旧与摊销 189 281 372 226 234 已付所得税 (1,290) (685) (537) (638) (733) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (392) (1,044) (868) (868) (868) 营运资金变化 2,879 (1,727) 2,543 (1,382) (1,793) 其他经营活动产生现金流量 (4,358) 4,917 (1,678) 195 68 经营活动所得现金净额 3,829 5,223 3,209 1,547 1,523 净资本支出 (505) 283 284 (237) 46 其他投资 392 1,044 868 868 868 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 1,199 2,671 (7,468) 7,517 (1,346) 投资活动所用现金净额 1,086 3,999 (6,316) 8,148 (432) 已付股息 (4,982) (2,565) (2,839) (2,839) (2,839) 总债务变化 1,998 (191) 41 (1,851) (1,846) 发行股票所得款项 0 5 514 0 0 其他融资活动产生现金流量 (5,212) (4,908) (3,394) 147 (1,009) 融资活动所得现金净额 (7,960) (7,188) (5,572) (4,543) (5,695) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 (3,045) 2,034 (8,679) 5,152 (4,604) 每股经营现金流（元） 0.74 5.42 0.37 1.63 1.85 每股自由现金流（元）资料来源：云南白药财报、星展证券 2.60 4.29 1.94 0.73 0.87 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来12个月内总