如何理解居民新增存款飙升？

作者：冯祖涵 邮箱：research@fecr.com.cn 相关研究报告： 1.《财政收入下滑，支出前 置发力——2023年1-2月财政数据点评》，2023.3.24 2.《财政政策加力提速，新增专项债发行前置——2023年2月地方政府债市场运行报告》，2023.3.20 3.《5000多亿元地方政府专项债结存限额将如何使 用？》，2022.10.13 4.《地方政府专项债初探：发行情况、存在问题及对策研究》，2022.5.11 如何理解居民新增存款飙升？ 摘要 居民储蓄是指居民可支配收入中扣除消费支出之后的剩余部分，可用于实物投资或金融投资，居民存款则是居民金融投资中的一部分。所谓“超额储蓄”，实则指实际居民储蓄与预期居民储蓄的差值。笔者以2020年以前的居民储蓄率为基准进行拟合。经测算，2022年末居民储蓄率为33.47%，趋势拟合值为31.23%，超额储蓄率为2.24%。而2022年居民新增人民币存款178372亿元， 同比多增73970亿元，创历史新高。笔者认为，居民存款快速增长不仅是信用创造的结果，也是居民预防性储蓄增加、居民存款与企业存款循环不畅的结果。 居民存款变动的首要原因是2022年居民收入增长与经济增长同步放缓，消费支出受收入增长乏力、预期转弱以及消费场景缺失等因素影响出现萎缩，受此两方面影响，居民储蓄被动增长。从不同收入群体的收入增长来看，中低收入人群收入增长滑坡最为显著，其减少消费、增加预防性储蓄的可能性更大。从居民消费支出的细项来看，居民在保障基本生活支出的同时，文化娱乐支出明显萎缩。 除此之外，居民存款增多还受居民资产配置影响。住房资产长期是我国居民财富贮藏的重要手段之一，而近年来房地产市场的供需两弱导致居民对住房投资信心下降。房地产行业供给端存在民营房企债务违约集中爆发、期房停工引发“停供潮”、房企投资态度消级等问题，而需求端虽有诸多政策加持但商品房销售持续低迷，个人住房贷款余额增速已于2022年末跌至1.2%。除存款以外的金融资产也是居民财富的重要组成部分，2022年股债市场震荡明显，投资收益下行，影响居民配置意愿。2022年A股市场总体出现明显调整，主要指数经历了大幅震荡。债券市场同样经历了一波三折，10年期国债到期收益率于年内反复震荡，并于第四季度大幅上行，导致理财净值普遍受损，引发投资者赎回理财。 综上所述，居民新增存款飙升是收入增长放缓、消费支出萎缩、房地产行业深度调整以及其他金融资产投资收益下行等多重因素综合作用的结果。当前有观点认为高额新增存款可以转化为消费。但这属于本末倒置，存款变动属于收入与消费变动的被动结果。从最新数据来看，2023年1-2月，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，增速较上年末回升5.3个百分点；消费的回升主要受疫情防控较快平稳转段、消费场景增多，叠加春假假期影响。1-2月居民新增人民币存款共计69926亿元，较上年同期增长18749亿元，可见并不存在存款向消费转化。提振消费的源动力并非存款，而是收入增长。如果经济基本面持续好转、劳动力市场有所改善，居民收入增长回暖，尤其是中低 收入人群收入增速回升，将带动消费需求扩张。 目录 一、居民储蓄与居民存款2 （一）何谓“超额储蓄”？2 （二）居民新增存款情况3 二、居民新增存款为何飙升？5 （一）收入增长放缓，消费支出萎缩5 （二）地产销售不振，住房贷款增长乏力7 （三）股债市场震荡，投资收益下行8 三、小结9 一、居民储蓄与居民存款 （一）何谓“超额储蓄”？ 近期，市场普遍关注到2022年居民存款较往年大幅增长这一问题，并将其进一步解读为“超额储蓄”。在讨论居民存款大增之前，需要先厘清“储蓄”与“存款”这两个概念，并明确何谓“超额储蓄”。 居民储蓄是指居民可支配收入中扣除消费支出之后的剩余部分，这部分收入可以用于实物投资（如房地产、汽车等）或金融投资（如存款、股票、基金、保险等）。居民存款是指居民将其闲置资金存入银行等金融机构的存款账户中形成的金融资产。居民储蓄减去实物投资和金融投资（除存款以外）后的剩余部分就是居民存款。因此，居民存款既受居民储蓄影响，也受居民资产配置影响。 市场讨论的“超额储蓄”实际上指居民部门的“超额储蓄”，即实际居民储蓄与预期居民储蓄的差值。笔者选择以储蓄率的方式反映居民超额储蓄。本文采用全国居民人均可支配收入与全国居民人均消费支出测算居民储蓄率，即居民储蓄率=（全国居民人均可支配收入-全国居民人均消费支出）/全国居民人均可支配收入*100%。 根据汪栋等（2023）1实证研究，因国际政治经济形势等外部环境变化产生的经济政策不确定性对国民储蓄率呈现出正向影响。故笔者将新冠肺炎疫情这一重大突发公共卫生事件作为分割点，对2013年12月至2019年12月储 蓄率数据进行了拟合，以此为基础预测2020年1月至2022年12月储蓄率，并将预测值与实际值进行对比。可以 发现，2020年以前居民储蓄率整体呈缓步增长态势，以此为基准后推出的预测值也呈现出平稳增长趋势；但2020年后实际的居民储蓄率经历了“快速攀升”“回落”与“再度攀升”等三个阶段，且整体上持续高于预测值。我们将实际储蓄率与预测值的差值视为“超额储蓄率”，其整体走势与居民储蓄率相近，2022年呈波动走高态势。经测算，2022年末居民储蓄率为33.47%，趋势拟合值为31.23%，超额储蓄率为2.24%。 居民储蓄率 趋势预测(居民储蓄率) 实际值(居民储蓄率) 35.0 34.0 33.0 32.0 31.0 30.0 29.0 28.0 27.0 26.0 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-07 2020-10 2020-12 2021-03 2021-07 2021-10 2021-12 2022-03 2022-07 2022-10 2022-12 25.0 图1：居民储蓄率（单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 1汪栋,王子威,陈鸣声.经济政策不确定性、国民储蓄率及其异质性分析[J].学习与探索,2023,(02):142-149+192. （二）居民新增存款情况 在厘清“储蓄”与“存款”概念后，我们将着重分析居民储蓄中的一部分——居民存款。2022年，居民新增人民币存款178372亿元，同比多增73970亿元，占当年新增人民币存款总额的67.92%。在居民存款快速增长的同时， 居民新增人民币贷款仅38325亿元，同比少增40870亿元，占当年新增人民币贷款总额的17.98%。居民部门新增 存款与贷款之前缺口扩大，存贷差达到140047亿元。 新增人民币存款:居民户新增人民币贷款:居民户 新增人民币存款:居民户:同比新增人民币贷款:居民户:同比 200,000500.0 160,000 400.0 120,000 80,000 40,000 300.0 200.0 100.0 0.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0-100.0 图2：居民新增人民币存款与贷款（单位：亿元；%）数据来源：Wind资讯，远东资信整理 在解读2022年居民存款大幅增长这一现象时，市场存在不同观点。刘磊等（2023）认为，整体信用创造环境宽松、商业银行资产负债表扩张规模较大导致存款扩张，由于企业与政府并无长期持有大量存款的意愿，故存款增长主要反映在居民存款增长2。这一观点是基于信用创造理论做出的推论，其缺陷在于忽视了居民存款与企业存款之间的转移。2022年经济下行压力较大，货币政策与财政、产业等其他宏观政策协同发力，使得非贷款渠道创造的货币增多；而政府存款则通过减税降费、转移支付、政府购买等多种方式转化为居民存款与企业存款，导致居民存款与企业存款较快增长。受到新冠肺炎疫情反复、增长预期转弱影响，居民预防性储蓄增加，居民存款与企业存款之间循环不畅，导致居民存款大幅增长。 2刘磊，王宇.正确看待居民部门存贷差扩大现象[J].清华金融评论,2023,(03). 新增人民币存款:居民户新增人民币存款:非金融性公司:企业新增人民币存款:财政存款新增人民币存款:非银行业金融机构 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 200,000 160,000 120,000 80,000 40,000 0 -40,000 图3：各部门新增人民币存款（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 除居民新增存款数据外，还可以通过考察居民存款意愿来探究是否存在预防性储蓄增加的问题。根据人民银行披露的2022年第四季度城镇储户问卷调查报告，倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，比上季增加3.7个百分点。倾向于“更多消费”的居民占22.8%，与上季基本持平；倾向于“更多投资”的居民占15.5%，比上季减少3.7个百分点。结合问卷选项，问卷中的“更多储蓄”实际指“更多存款”。从趋势拟合的角度来看，2022年12月，更多储蓄占比显著高于根据六阶多项式测算出的拟合值，说明居民存款意愿较一般情况更为强烈。 更多储蓄占比 多项式(更多储蓄占比) 70 60 50 40 30 20 10 2002-09 2003-06 2004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 0 图4：更多储蓄占比（单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 二、居民新增存款为何飙升？ 如前文所述，仅从信用创造理论出发难以完全解释居民存款的大幅增长，还需探究居民存款与企业存款之间循环不畅的问题。此时不妨转换角度，从最基本的储蓄与存款的概念出发，从居民资产配置角度解读居民存款飙升这一现象。 （一）收入增长放缓，消费支出萎缩 从概念界定来看，居民存款是居民储蓄中货币资产的部分，是居民财富储藏的重要形式之一。居民存款的变动与居民储蓄的变动紧密相关，而居民储蓄则受收入与消费支出影响。 从实际数据来看，2022年我国全国居民人均可支配收入36883元，比上年名义增长5.0%。扣除价格因素，实际增长2.9%，低于当年GDP实际增速（3.0%），为近十年来的次低水平。2022年全国居民人均消费支出24538元，名义增长1.8%；扣除价格因素，实际下降0.2%，与受疫情冲击最严重的2020年同为负值。其中，人均服务性消费支出10590元，比上年下降0.5%，占居民人均消费支出的比重为43.2%。整体来看，2022年居民收入增长与经济增长同步放缓，消费支出受收入增长乏力、预期转弱以及消费场景缺失等因素影响出现萎，受此两方面影响，居民储蓄被动增长。 全国居民人均可支配收入全国居民人均消费支出 全国居民人均可支配收入:实际同比全国居民人均消费支出:同比 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2013 0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 2020 202