公司点评报告：增产复产持续推进，营收盈利持续修复

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 研究助理：李泽森 登记编码：S0730121070006 lizs1@ccnew.com021-50586702 增产复产持续推进，营收盈利持续修复 ——山东黄金(600547)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告 增持(维持) 市场数据(2023-04-03) 收盘价(元)21.61 一年内最高/最低(元)23.33/16.60 沪深300指数4,090.57 市净率(倍)4.21 流通市值(亿元)781.08 基础数据(2022-12-31) 每股净资产(元)5.13 每股经营现金流(元)0.66 毛利率(%)14.10 净资产收益率_摊薄(%)3.79 资产负债率(%)59.55 总股本/流通股(万股)447,342.95/361,444.3 3 B股/H股(万股)0.00/85,898.62 个股相对沪深300指数表现 山东黄金沪深300 7% 3% -2% -6% -10% -15% -19% -24%2022.042022.082022.122023.04 资料来源：中原证券 相关报告 《山东黄金(600547)公司点评报告：盈利继续修复，拟收购银泰黄金股份有限公司控制权》2023-02-01 《山东黄金(600547)季报点评：业绩持续修复，有望进一步整合资源》2022-11-10 《山东黄金(600547)公司点评报告：黄金价格维持强势，公司受益于丰富黄金资源》2020-02-14 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年04月04日 事件：公司发布2022年年报，2022年度实现营业收入503.06亿元，同比增长48.24%；实现归母净利润12.46亿元，同比增长743.23%；实现扣非归母净利润13.04亿元，同比增长335.88%；基本每股收益 0.20元/股。 投资要点： 公司矿山增产复产持续推进，营收盈利持续修复。受到美联储持续大幅加息、俄乌冲突、通胀高企等因素影响，2022年黄金价格大幅波动，公司受到玲珑矿区和东风矿区产能关停以及疫情扰动影响，2022年营收和盈利空间受到一定限制。2022年公司矿产金/外购金/小金条产量分别为38.67/53.05/30.62吨，分别同比增长56.06/71.18/14.56%；销量分别为38.72/52.35/30.40吨，分别同比增长47.49/66.20/14.23%；营业收入分别为151.83/207.44/108.05亿元，分别同比增长55.26/73.63/23.22%；毛利率分别为43.33%/0.49%/0.90%，分别比2021年增长14.25%/0.25%/0.74%。公司费用管控良好，2022年公司销售费用/管理费用/财务费用分别为1.76/23.16/10.47亿元，分别同比增长-51.25%/-20.96%/47.26%。公司2022年原矿入选品位1.23克 /吨，同比增加0.11克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.84克/吨，同比增加0.09克/吨，增幅5.43%，主要原因是各矿山产能快速恢复，高品位资源得到有效利用；露天矿山原矿入选品位0.74克/ 吨，同比下降0.03克/吨，降幅为3.89%，主要原因是新疆金川矿业和阿根廷贝拉德罗金矿地质资源品位下降。因山东省新一轮生态保护红线划定影响公司权证办理进度，在生态保护红线方案批复后，玲珑金矿的玲珑矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可 证，截至2022年年报出具日玲珑矿区尚在办理安全生产许可证， 未复工复产；东风矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可证 及安全生产许可证，2023年1月复产；蓬莱矿业于2022年4月底复产。2022年公司7家矿山产量创出新高，其中，焦家金矿年黄金产量突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。公司对内加大地质探矿投入和勘查力度，对外紧盯重点区域积极获取资源，按照权益计算保有金资源量达到1318.6吨，资源保障支撑能力进一步增强。公司全面提升精益化管理水平，2022年公司地下矿山原矿入选品位1.84克/吨，同比提高5.43%；采矿损失率5.18%，下降0.47%；矿石贫化率5.79%，下降0.71%。 公司加快权证办理。焦家金矿和新城金矿克服整合矿业权数量多、权属所涉单位多等困难，已取得山东省自然资源厅颁发的焦家金矿、新城金矿两个整合后的采矿许可证，并成为省内首批获得山东 省发改委对资源整合项目核准批复的矿山；玲珑金矿在生态红线划定方案批复后，取得省内“第一批”延续采矿许可证。赤峰柴矿顺利取得2000吨/日扩建项目核准批复及配套尾矿库扩建的环境影响报告书批复，为项目顺利实施创造了条件。 公司拟定2023年经营计划。2023年公司拟定生产计划为黄金产量不低于39.64吨。公司拟重点加快焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程、加纳卡蒂诺公司的纳穆蒂尼金矿项目、赤峰柴矿采选2000吨/日扩建工程、三山岛副井工程等工程建设，力争到年底焦家明混合井工程掘砌到底，新城金矿新主井工程、滕家竖井工程取得重大进展，纳穆蒂尼金矿项目开始氧化矿开采及基建剥离。公司拟加快推进银泰黄金控制权并购项目，统筹规划并购完成后山东黄金与银泰黄金之间的产业协同与区域协同作用的发挥。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司经营情况，我们调整公司2023年营业收入665.36亿元至606.36亿元，调整2023/2024年归母净利润19.86/25.03亿元至23.59/31.12亿元，预计公司2023、2024和2025年全面摊薄后的EPS分别为0.53元、0.70元和0.75元，按照4月3日21.61元的收盘价计算，对应的PE分别为40.98倍、31.06倍和28.81倍。受欧美银行风险事件冲击、国际局势复杂多变影响，美联储加息放缓预期影响，黄金价格有望维持高位运行；公司2022年业绩持续修复改善，随着未来公司关停产能的复工复产以及进一步整合金矿资源，预计公司营收和盈利会持续修复并保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）疫情反复超预期；（4）行业政策发生变化；（5）黄金价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 33,935 50,306 60,636 71,363 77,333 增长比率（%） -46.70 48.24 20.53 17.69 8.37 净利润（百万元） -194 1,246 2,359 3,113 3,355 增长比率（%） -109.57 743.23 89.32 31.96 7.80 每股收益(元) -0.04 0.28 0.53 0.70 0.75 市盈率(倍) — 77.59 40.98 31.06 28.81 资料来源：中原证券 图1：公司主营业务构成占比（亿元）图2：公司主营业务毛利率 700120% 15.51 0.06123.57 13.43 142.15 0.00 116.57 168.24 30.78 108.05 97.58 105.78 0.89 151.83 480.90 475.67 87.69 292.63 97.79 270.00 207.44 119.47 50.91% 44.48% 42.78% 44.38% 46.65%43.33% 29.08% 0.90% 0.40 0.66 .14 .16 1.30% 0.49% 0.25% -0.13% -0.15% .17% 0.34%0 % 0 % % % 0 .12% 0 % 97.89 600100% 50080% 40060% 30040% 200 100 0 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 20% 0% -20% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 外购合质金黄金小金条其他主营业务 外购合质金黄金小金条其他主营业务 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司营业总收入及同比图4：公司归母净利润及同比 700 600 500 400 300 200 100 0 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 60% 626.31636.64 547.88 510.41 503.06 339.35 40% 20% 0% -20% -40% -60% 25 20 15 11.37 10 5 0 -5 2017A 8.76 2018A 12.89 2019A 22.57 2020A -1.942021A 12.46 2022A 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 营业总收入（亿元）同比(%) 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司期间费用（亿元）图6：COMEX黄金价格与美元指数走势 50 45 40 35 30 255.007.92 203.21 8.47 3.33 8.56 3.88 7.11 3.46 29.30 10.47 4.00 120 115 110 105 100 95 90 85 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 1,600 15 1022.0117.47 5 20.4625.54 23.16 00.310.371.881.073.611.76 2017A2018A2019A2020A2021A2022A美元指数 销售费用管理费用研发费用财务费用 期货收盘价:COMEX黄金（美元/盎司） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 14,268 21,475 25,002 31,537 36,998 营业收入 33,935 50,306 60,636 71,363 77,333 现金 5,008 9,634 12,447 17,220 21,878 营业成本 30,351 43,212 52,026 61,507 66,537 应收票据及应收账款 118 195 171 283 263 营业税金及附加 633 822 982 1,142 1,237 其他应收款 2,561 2,699 3,028 3,712 4,021 营业费用 361 176 249 271 302 预付账款 460 824 936 1,107 1,198 管理费用 2,930 2,316 2,668 3,076 3,325 存货 2,984 4,092 4,577 5,191 5,447 研发费用 346 400 461 542 588 其他流动资产 3,138 4,030 3,842 4,023 4,191 财务费用 711 1,047 1,041 985 1,036 非流动资产 64,039 69,246 71,788 73,277 74,6