深度报告：百年重百，改革焕发新活力

重庆百货：历经百年，坐拥两大中国驰名商标。重庆百货成立于1950年5月1日，前身是1920年创建的宝元通，是重庆市解放后的第一家国营百货商店。公司目前以百货、超市、电器和汽贸业态为主，拥有“重庆百货”和“新世纪百货”两大中国驰名商标，和“商社电器“、“商社汽贸”等著名商业品牌。马消金融作为投资标的不断为公司贡献利润。截至2022年上半年，公司共开设各类商场294个，其中百货/超市/电器/汽贸业态分别为52/169/42/31个，经营网点布局重庆、四川、贵州、湖北等地，四大业态的收入占比分别为12.4%/35.1%/12.4%/36.2%。 混改注入新活力，股权结构改革提升决策效率。2020年公司控股股东重庆商社集团完成混改，变更后重庆市国资委持股44.50%、天津物美持股44.50%、步步高零售持股9.89%。公司与物美集团、步步高的协同效应增强，在用户、商品、服务、技术等方面得到赋能。2022年，公司开启反向吸收大股东的重组进程，完成后公司将直接由国资委、天津物美和步步高持股，股权结构优化后有利于决策效率的提升。 四大传统主业拓展新业态，实现降本增效，打造新零售矩阵。1）轻资产拓张计划，减少资金投入，增加收入来源；①百货：转型购物中心、线上线下结合。推进阳光世纪、巴南商都（商社汇）和宜宾商都3家购物中心转型。随着疫情防控放松，线下百货业态有望恢复，力争提高店效；此外，线上微商城销售同比增长115%，线上占比9%，同比增长2.0pct。②超市：轻资产拓张+供应链优势，自有品牌快速发展。调改门店经营效果逐步显现，亏损门店扭亏减亏，盈利门店销售增速加快。26家门店尝试众筹、自营承包等激励创新模式，开启轻资产运营模式。22H1超市线上销售同比增长6.8%，线上占比10.8%，同比增长0.3pct。③电器：下沉市场扩张+打通社区运营。将服务实现重庆区域全覆盖。围绕商户转型、创业和延伸服务开发加盟客户，22H1激活乡镇通网点227个。22H1线上销售同比增长158%，线上占比25.0%，同比增加14.6个百分点。④汽贸：二手车+新能源市场拓张，未来增量可期。加速新能源品牌转型，推进二手车展厅升级，关停亏损网店，22H1新开新能源网点6个，关停5家亏损网点。 截至22H1，8个新能源网点在建。2）降本增效，人工成本、行政后台成本等节省，计划每年节省金额同比稳定提升。 马上消费金融：主业衍生金融业务快速发展，实现产融结合。马上消费金融是经中国银保监会批准，持有消费金融牌照的科技驱动型金融机构。截至2023年3月，国内共有30家持牌消费金融机构。作为行业内的稀缺标的，与重百在电器、刷脸支付等方面具有协同效应。公司经过三轮增资后，持股马消金融31.06%的股权，共计出资12.42亿元。2017-2022年马消金融分别实现净利润8.01/8.53/7.12/15.84亿元，21年占公司净利润比例为42.3%，对公司净利润影响较大。22年消费复苏不及预期，但马上消费金融的不良贷款率较年初有所降低，截至9月末，不良贷款率为2.30%，相较年初降低0.46pct。 投资建议：公司的四大主业与线下消费景气度高度相关，随着防疫措施的放松、消费信心的逐渐修复，以及公司自身对各大业务进行的改革和股权与管理的改革，我们认为公司的收入和利润有望迎来高弹性恢复。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润9.39/11.11/12.68亿元，分别同比变化-4.2%/18.4%/14.1%，对应PE为12/10/9X，公司20-21年分红率分别为142.73%/153.23%，高分红率下估值较低。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1重庆百货：历经百年，坐拥两大中国驰名商标 1.1基本概况：多业态互动优势，成长为西部地区多业态零售服务龙头 历经百年，逐步成长为西部地区多业态零售服务龙头。重庆百货成立于1950年5月1日，前身是1920年创建的宝元通，是重庆市解放后的第一家国营百货商店。1984年更名为“重庆百货大楼”，1992年成立股份有限公司，并于1996年在上海证券交易所上市。2001年公司组建百货、食品、家用电器三个专业经营公司，迈出业态专业化管理的第一步。2010年“重百”、2014年“新世纪百货”被认定为中国驰名商标。2020年“重百创客”“重百云购”等线上平台陆续推出，商社集团完成混合所有制改革，成功引入物美集团、步步高集团两大战略投资者。2022年拟吸收合并重庆商社。 图1：重庆百货历史沿革 混改后与物美集团、步步高的协同效应增强，在用户、商品、服务、技术等方面赋能。2020年4月，重庆商社混改完成，完成增资引入天津物美和步步高零售的工商变更登记，变更后，重庆商社集团股权结构由重庆市国资委持有100%股权变更重庆市国资委持股45%、天津物美持股45%、步步高零售持股10%。 重庆商社集团的注册资本由8.45亿元变更为增资后的18.78亿元。截至2022年6月30日，重庆商社主要股东主要为天津物美、重庆国资委及深圳步步高，分别以44.50%、44.50%及9.89%持股。 步步高集团成立于1995年3月，是湖南省、广西省零售连锁龙头企业。旗下拥有上市公司步步高及“步步高”、“南城百货”等连锁品牌。截至2022H1，公司已分布湖南、广西、江西、四川地区，共经营百货门店45家，超市门店322家，2021年销售额134多亿元。2018年腾讯、京东逾16亿元入股步步高，建立长期战略合作伙伴关系。 物美集团是中国最大、发展最早的现代流通企业之一。旗下拥有“物美”、“美廉美”、“百安居”、“新华百货”等知名品牌，各业态门店数量1000多家，遍布华北、华东、西北等区域，年销售额超过500亿元。 图2：重庆百货股权结构图（截至2022年9月30日） 重庆商社集团是西部地区最大的商贸流通集团，逐步实现零售主业整体上市。 公司实控人重庆商社成立于1996年，形成了以零售、批发为主营业务，百货、超市、电器、汽贸、化工、进出口贸易和商业地产等多业态发展的经营格局，是西部地区最大的商贸流通集团。控股子公司为重庆百货。2004年与重庆百货实现市场化重组，成为重庆百货最大股东。2010年旗下新世纪百货、商社电器注入重庆百货，2016年旗下商社汽贸等五家全资子公司注入重庆百货，实现零售主业整体上市。2022年拟被重庆百货以发行股份的方式吸收合并，之后其法人资格将被注销。渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴将成为公司股东。其中商社慧隆和商社慧兴为重庆商社的员工持股平台，持股比例分别为0.383%、0.730%。 图3：重庆商社集团历史沿革 混改后新管理者赋能公司，管理效率进一步提高。公司完成混改后，管理层进行了重新选举。三大股东均有核心领导在公司管理层任职，张文中、张潞闽来自天津物美，杨雨松、田善斌来自渝富集团，王填来自步步高集团。目前领导团队具备零售、投资、金融科技等多行业的工作经验，进一步提升公司的决策效率，为公司注入新动能。 表1：公司管理层梳理姓名职位 开启吸收实控人重组计划，有助于内部资源优化配置和降本增效。本次吸收合并完成后，上市公司股权层级将得以精简优化，渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆和商社慧兴将由间接通过重庆商社持有上市公司股份变为直接持有上市公司股份，并通过参加股东大会行使表决权参与重大决策，上市公司决策效率将得以提升，该安排有助于维护广大投资者的根本利益。随着混改的深化，重庆百货将结合业务等发展情况进一步优化管理结构，提高运营效率，实现内部资源优化配置并降本增效，以应对激烈的外部市场竞争。 图4：吸收合并前后股权结构变化 发布激励计划，促进公司业绩平稳快速提升。此次激励计划授予的激励对象合计51人，主要包括公司高管和核心骨干。激励计划考核期限为2022年至2024年，绩效考核有两个指标：一是扣除对马上消费金融股份有限公司股权投资收益和非经常性损益的归属于上市公司股东的净利润增长率，每年度的净利润增长率均以2020和2021年度净利润的算术平均数为基数；二是扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率。 表2：激励对象获授的限制性股票分配情况 表3：各考核期间业绩考核目标 激励计划产生的激励成本将在管理费用中列支，假设本激励计划授予的限制性股票的授予日为2022年7月，对各期会计成本的影响： 表4：限制性股票授予对各期会计成本影响 1.2业务结构：超市和汽贸贡献主营业务超七成，总体毛利率维持稳定 百货、超市、电器和汽贸业务形成多业态互动优势，坐拥两大中国驰名商标。 公司主要从事百货、超市、电器和汽贸业务，拥有“重庆百货”和“新世纪百货”两大中国驰名商标，和“商社电器“、“商社汽贸”等著名商业品牌。截至2022年上半年，公司共开设各类商场（门店）294个，其中百货业态52个，超市业态169个，电器业态42个，汽贸业态31个，经营网点布局重庆、四川、贵州、湖北等地，是跨区域多业态的综合零售商。 图5：公司业务概览 百货业务受疫情影响较大 ， 超市和汽贸贡献主营业务超七成 。2018-2022Q1-3公司实现营收340.8/345.4/210.8/211.2/145.0亿元 ，2019-2022Q1-3同比变化+3.6%/+1.3%/-39.0%/+0.2%/-11.4%。2020年公司营收大幅下滑主要系①执行新收入准则，采用净额法确认联营收入，收入大幅下降； ②新冠疫情导致百货、电器和汽贸业态各门店销售下滑。2021年公司营收回暖，同比略增0.2%，主要由于①疫情影响导致2020年收入基数小；②百货、电器、汽贸业态营收增加，超市营收同比减少。2022年Q1-3营收同比下滑主要为重庆地区3月份起疫情反弹并持续，非民生品类需求收紧，到店客流减少。分业务看，2019年百货占比达38.6%，2020年开始受到疫情冲击较大，超市和汽贸贡献营收占比增大，截至2021年超市和汽贸占主营业务收入的比例为35.1%/36.2%。 图6：收入及同比增速（亿元） 图7：分业务收入（亿元） 疫情期间仍保持较高竞争力，门店数量呈现稳定趋势，进一步加强区域百货行业龙头地位。公司门店数量出现小幅调整，仍占据区域绝对优势地位。公司超市业态所拥有的数量最多，其次是百货业态。随着公司数字化生态进一步完善与发展，线上与线下零售业务将获得新一轮内生发展机会，超市业态的门店数量将进一步提升。 表5：重庆百货四大业态门店数 新收入准则使得毛利率上升，2022Q1-3净利润增速下降至-3.4%。2018-2022Q1-3公司实现毛利率15.2%/14.7%/20.5%/19.4%。2020年毛利率增加主要是净额法新收入准则导致成本同比大幅下降，公司总体毛利率维持稳定。归母净利润方面，2018-2022Q1-3实现归母净利润8.3/9.9/10.3/9.8/8.4亿元，2019-2022Q1-3同比变化+37.3%/+18.6%/+4.9%/-6.7%/-3.4%。从2018年起净利润同比增速逐年下滑，2022Q1-3下降至-3.4%。 图8：各业务毛利率 图9：归母净利润及同比增速（亿元） 销售费用率稳步提升，财务费用受新准则影响显著提升。2020年公司销售和管理费用率显著增加，主要由于营业收入大幅下降，而销售费用由于人员薪酬、促销费用和水电气费用的下降同比减少10.9%，管理费用由于管理人员薪酬下降同比减少1.7%。2021年公司研发费用率大幅增加，主要由于公司下属电商公司投入相关信息技术研发费用增加。同时财务费用率大幅增加，主要是公司执行新租赁准则，租赁负债的利息费用增加导致。 图10：总体费用率情况 2四大传统主业+马上消费金融服务，构建完善的零售业务矩阵 2.1百货业务：转型+疫后消费复苏，收入贡献有望恢复 2.1.1基本情况：以“重庆百货”和“新世纪百货”为主，区域内仍有较大空间 公司百货事业