公司深度报告：改革焕发新活力，餐饮端蓄势待发

证 券 研2022年10月08日 究 报改革焕发新活力，餐饮端蓄势待发 告—三全食品（002216.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌深耕行业三十载，保持稳健增长态势 总部位于河南郑州的公司，始创于1992年，深耕行业三十 基本数据2022-09-30 当前股价（元） 16.25 总市值（亿元）143 总股本（百万股）879 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 630 14.35-23.1 235.28 市场表现 (%)三全食品沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《三全食品（002216）：业绩符合预期，期权授予落地》2022-08-25 2、《华鑫证*公司报告*三全食品 （002216）事件点评报告：业绩符合预期，持续推陈出新*20220715*孙山山》2022-07-15 3、《华鑫证券*公司报告*三全食品 （002216）事件点评报告：一季度超预期，改革效果初显*20220419*孙山山》2022-04-19 相关研究 公司研究 载，已是速冻食品行业龙头之一。其营收/归母净利润由2010年19.23/1.23亿元增至2021年69.43/6.41亿元，11年CAGR为12.38%/16.15%。 ▌行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大 速冻食品规模预计由2013年650亿元增至2024年1986亿元，11年CAGR为11%，CR3为87%，三全食品位居行业第 二，市占率为27%。细分来看：1）速冻面米规模预计由2017年618亿元增至2025年1045亿元，8年CAGR为7%，CR3为64%，行业龙头三全食品市占率为28%。2）速冻火锅料规模预计由2012年209亿元增至2027年832亿元，15年CAGR 为10%，CR5仅为15%；产量由2012年145万吨增长至2020年239万吨，8年CAGR为6%；吨价由2012年1.6万元/吨提升至2020年2.1万元/吨，8年CAGR为4%。3）预制菜销售额从2015年650.3亿元增至2020年2527亿元，5年CAGR为31%，预计2025年销售额超8300亿元，CR5为9%，远低于日本64%。 ▌五大优势巩固龙头地位，加速打造供应链平台 品牌端：被认定为“中国驰名商标”，连续十年入选“中国 500最具价值品牌”，业内率先被授予“新中国成立70周年 70品牌”荣誉。产品端：2021年速冻面米制品营收60.32亿元，占比87%，速冻调制食品和冷藏及短保类占比11%、2%，其中预制菜聚焦优势赛道，通过微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等产品发力；优化存量产品，汤圆、水饺、粽子毛利率2019年提至38%，下沉次新品，场景化开发新品，SKU超400个；量增驱动明显，2021年销售量66万吨，9年CAGR为10%，吨价为1.1万元/吨，9年CAGR为1%。渠道端：渠道结构优化，经销/直营渠道2021年占比74%/23%；零售/餐饮端2021年占比83%/17%，分设红标、绿标事业部；2018年发力餐饮市场，餐饮端利润贡献54%。区域扩张：2021年北区/东区/西区/南区占比37%/22%/20%/19%，各区域均衡发展。产能端：生产基地覆盖郑州、成都、天津、太仓、佛山等核心城市群，预计总产能超180万吨/年；总产 量由2013年39万吨增至2021年65万吨，8年CAGR为7%。 ▌股权激励锁定目标，体制改革初见成效 2021年股权激励：要求2022-2024年营收分别不低于76/84/ 92亿元，其中2022年触发值为目标95%。体制改革：考核机制以利润为导向，控费提效，销售费用率降至2021年14%； 优化零售渠道，直营降费减亏，拓展经销渠道，零售端净利率由2018年0.6%提至2021年9%，带动净利率由2018年2%增至2021年9%。 ▌盈利预测 我们预计2022-2024年EPS为0.85/0.98/1.13元，当前股价对应PE分别为19/17/14倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 6,943 7,841 8,842 9,850 增长率（%） 0.3% 12.9% 12.8% 11.4% 归母净利润（百万元） 641 749 864 991 增长率（%） -16.5% 16.8% 15.4% 14.7% 摊薄每股收益（元） 0.73 0.85 0.98 1.13 ROE（%） 19.8% 21.6% 22.7% 23.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、速冻面米龙头，保持稳健增长态势7 1.1、国内速冻汤圆首创者，深耕行业三十载7 1.2、公司股权集中，团队激励充分8 1.3、业绩整体稳健，盈利能力改善9 2、行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大11 2.1、行业向龙头集中，发展空间广大11 2.2、需求供给齐发力，行业有望持续扩容14 2.3、行业进一步细分化，各赛道差异化发展16 3、五大优势巩固龙头地位，加速打造供应链平台24 3.1、品牌端：三十年沉淀，铸就品牌经典24 3.2、产品端：产品结构持续优化，新品类驱动发展26 3.3、渠道端：线上线下双轮驱动，发力餐饮市场32 3.4、区域扩张：各区域均衡发展，全冷链体系提供保障36 3.5、产能端：产能覆盖主要城市群，为公司保驾护航37 4、内部机制改革，重新焕发活力40 5、盈利预测与评级42 6、风险提示43 图表目录 图表1：三全食品1993年成立，2008年于深交所上市8 图表2：三全食品实际控制人为创始人陈泽民及其家庭成员8 图表3：三全食品2016年、2021年股权激励计划一览9 图表4：三全食品2022H1营收38.21亿元，同增5.00%10 图表5：三全食品2022H1归母净利润4.31亿元，同增55.10%10 图表6：2022H1三全食品毛利率29.88%10 图表7：2022H1三全食品净利率11.28%10 图表8：2022H1三全食品销售费用率13.14%11 图表9：2022H1三全食品管理费用率3.44%11 图表10：2022H1三全食品ROE为12.81%11 图表11：三全食品ROE提升明显，主要系净利率拉动11 图表12：速冻食品行业发展历程一览12 图表13：我国速冻食品市场规模预计由2013年649.8亿元增长至2024年1986亿元12 图表14：速冻火锅料和速冻面米制品占速冻食品市场比例分别为33%和53%12 图表15：2020年我国速冻食品市场零售和餐饮端占比分别为54%、46%13 图表16：我国购买过速冻食品的消费者占比98%13 图表17：2019年中国人均速冻食品食用量为9kg13 图表18：2022年三全食品速冻食品市占率为27%，位居行业第二13 图表19：2020年每月购买速冻食品3次以上的消费者占比超50%14 图表20：需求增长推动速冻食品企业业绩增长（归母净利润同比增速%）14 图表21：城镇居民家庭人均可支配收入从2010年1.9万元增长至2021年4.7万元14 图表22：我国结婚率从2013年9.92%下降至2019年6.6%14 图表23：我国家庭户平均规模从1953年4.36人下降至2020年2.62人15 图表24：餐饮企业面临“三高问题”15 图表25：中国连锁餐饮门店数由2015年2.37万家增至2020年3.82万家15 图表26：预计我国冷链市场规模从2015年1800亿元增长至2023年7231亿元16 图表27：我国冷藏车市场保有量由2014年7.59万辆增长至2020年27.5万辆16 图表28：我国冷库容量由2017年4775万吨增至2020年7080万吨16 图表29：速冻食品分类一览17 图表30：速冻面米制品分类一览17 图表31：预计我国速冻面米食品行业规模由2017年618亿元增长至2025年1045亿元18 图表32：2020年速冻面米市场餐饮端占比仅16%18 图表33：中国速冻面米行业CR3为64%18 图表34：速冻面米行业主要企业一览18 图表35：新兴面点产品一览19 图表36：传统面米制品占比超60%19 图表37：速冻火锅料制品消费场景多元化20 图表38：速冻火锅料需求呈增长趋势20 图表39：我国速冻火锅料市场规模由2012年209亿元增长至2020年462亿元20 图表40：我国速冻火锅料行业产量由2012年144.7万吨增长至2020年238.5万吨21 图表41：我国速冻火锅料均价由2012年1.62万元/吨提升至2020年2.13万元/吨21 图表42：2020年速冻火锅料行业CR5仅为15%21 图表43：部分高端品牌一览22 图表44：预制菜可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品22 图表45：我国预制菜行业规模从2015年650.3亿元增至2020年2527亿元23 图表46：2020年受疫情影响，餐饮行业增速为-15.4%23 图表47：2021年我国人均预制菜消费量仅为8.9KG23 图表48：2020年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为1.11%23 图表49：我国预制菜行业CR5为9.2%24 图表50：预制菜行业主要参与者一览24 图表51：三全食品自成立荣获多个奖项25 图表52：2022年三全食品入选“中国500最具价值品牌”25 图表53：2021年销售费用为9.01亿元，销售费用率13%25 图表54：市场费用为三全食品主要销售费用投入25 图表55：三全食品与多部热门综艺与影视合作26 图表56：三全食品联合河南春晚《唐宫夜宴》推出联名款汤圆26 图表57：三全食品产品矩阵一览27 图表58：2021年三全食品速冻面米制品占比87%28 图表59：传统速冻面米制品占比由2016年74%下降至2021年61%28 图表60：汤圆、水饺产品系列一览28 图表61：三全食品研发支出占营收比重2017-2019年基本维持2%以上29 图表62：三全食品研发费用、研发人员占比从2018年0.19亿元、1.61%增至2021年0.55亿元、2.07%29 图表63：三全食品围绕场景研发新品29 图表64：三全食品和安井食品预制菜产品对比一览30 图表65：汤圆、水饺、粽子增速由2013年33%下滑至2021年-8%30 图表66：面点及其他产品毛利占比由2012年18%提升至2021年29%30 图表67：汤圆、水饺、粽子毛利率由2012年35%增至2019年38%31 图表68：三全食品销售量由2012年26.89万吨增至2021年65.78万吨，9年CAGR为10%31 图表69：三全食品吨价由2012年1.00万元/吨增至2021年1.06万元/吨，9年CAGR为1%31 图表70：速冻面米制品销售量由2019年53.89万吨增至2021年59.61万吨32 图表71：速冻调制食品吨价由2019年1.03万元/吨增至2021年1.37万元/吨32 图表72：经销渠道占比74%，直营渠道占比23%32 图表73：截止2022H1三全食品经销商数量已达5516个32 图表74：三全食品线上销售渠道分为传统电商、生鲜电商、社区电商、卖场到家业务33 图表75：2021年直营电商营收1.59亿元，同增76.15%33 图表76：2021年零售市场占比83%，餐饮市场占比17%34 图表77：2021年零售等市场和餐饮市场分别实现营收57.3亿元和11.71亿元，同比-4%和25%34 图表78：三全食品餐饮市场2020年净利润占比为54%34 图表79：三全食品餐饮端净利率维持在6%-7%34 图表80：三全食品