Q4业绩亮眼，盈利能力环比改善

投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年营业收入为1751.6亿元，同比下降24.5%； 全年归母净利润为49.1亿元，同比下降48.3%。分拆看，Q4收入利润同环比增长亮眼，Q4营业收入为446.3亿元，同比增长10.7%，环比增长1.9%；Q4归母净利润15.9亿元，同比增长11.3%，环比增长72.2%；Q4扣非后净利润12.1亿元，同比增长15.5%，环比增长166%。 全年收入下降主要系行业原因。在国五促销透支国六需求、燃油价格高涨、经济增速放缓等因素的影响下，22年我国重卡行业销量持续低迷，根据中国汽车工业协会统计，22年我国全年实现重卡销售约67.2万辆，同比下降51.8%，公司作为重卡行业头部企业，收入也出现大幅下滑。拆分看，母公司/凯傲/陕重汽/法士特/雷沃分别实现收入260.8/790.1/320.0/102.6/171.6亿元，分别同比下滑47%/0%/41%/39%/0%，其中凯傲收入基本持平，主要系全球智能物流行业依然较为景气，母公司、陕重汽、法士特收入大幅下滑均系卡车行业尤其是重卡行业销量大幅下滑。 下半年陕重汽、法士特盈利能力改善。陕重汽盈利能力大幅改善，22H2陕重汽盈利5.7亿元，较22H1增11.2亿元，主要是下半年销量改善叠加降本增效策略效果显著，此外，获得了一定政府补贴（22H2公司口径获得政府补贴5.4亿元）。法士特及母公司盈利能力微幅改善，22H2法士特净利率2.6%，母公司净利率（除去投资收益）10.6%，分别较22H1提升0.1pp/0.2pp。凯傲下半年亏损较多，22H2凯傲亏损5.1亿元（22H1盈利9.9亿元），主要是受成本骤增和供应链不畅的影响。雷沃盈利能力下滑，22H2雷沃净利率3.5%，较上半年-1pp。 Q4整体盈利能力环比提升。22Q4公司毛利率20.3%，同比-0.2pp，环比+5.0pp，环比较大幅度提升，主要系陕重汽盈利能力大幅改善。费用率方面，Q4公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.4%/4.9%/5.0%/-0.7%，分别同比变化+1.1pp/-0.3pp/0.0pp/-0.5pp。综合来看，Q4公司净利率4.4%，同比+0.7pp，环比+2.6pp，其中非经常性损益的增加也是公司净利率改善的重要原因，22年全年公司政府补贴同比增加3.1亿元，金融资产的投资收入同比增加4.7亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS为0.90/1.05/1.21元，对应PE为14/12/10倍，未来三年归母净利润年复合增速29%，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期，原材料价格大幅波动，汇率大幅波动。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：23-25年公司发动机销量每年分别72.22、81.38、99.72万台，发动机均价分别4.8、5、5.1万元。 假设2：23-25年陕重汽销量分别10、12、15万辆，重卡均价分别40.5、40.6、40.8万元。 假设3：23-25年凯傲销量分别增长7.58%、8.24%、8.70%，均价保持稳定。 假设4：公司盈利能力持续修复，23-25年整车及关键零部件毛利率分别19%、19.5%、20%；智能物流毛利率分别20%、20.5%、21%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为2126.3亿元（+21.4%）、2387.7亿元（+12.3%）和2753. 0亿元（+15.3%），归母净利润分别为78.3亿元（+59.6%）、91.2亿元（+16.5%）、105.7亿元（+15.9%），EPS分别为0.90元、1.05元、1.21元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。 综合考虑业务范围，选择中国重汽、一汽解放、中集车辆作为可比公司，2023年三家公司的平均PE为17倍。考虑到重卡行业景气度不断恢复以及公司在重卡发动机领域的龙头地位，给予公司2023年20倍PE，对应目标价18元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值