2022年半年报点评，疫情影响短期业绩，癸二酸产能释放叠加新材料突破助力快速恢复

证2022年半年报点评，疫情影响短期业 研 券绩，癸二酸产能释放叠加新材料突破助 究力快速恢复 报 告买入（维持）投资摘要 事件概述 行业:基础化工 2022年8月12日，公司发布2022年半年度报告，上半年营收12.89亿 日期: 2022年08月12日 元，同比增长13.53%；归母净利润3.36亿元，同比增长7.71%；扣非净利润3.36亿元，同比增长14.83%。 分析师:黄卓 Tel:021-53686245 E-mail:huangzhuo@shzq.comSAC编号:S0870521120002 联系人:王真真 Tel:021-53686246 E-mail:wangzhenzhen@shzq.co m SAC编号:S0870122020012 基本数据 公最新收盘价（元）83.77 司 12mthA股价格区间（元）79.00- 190.27 点总股本（百万股）583.17 评无限售A股/总股本40.92% 流通市值（亿元）199.91 最近一年股票与沪深300比较 47% 37% 26% 15% 4% -6%08/2117% 10/21 01/2203/2205/2208/22 28% 39% 凯赛生物沪深300 - - - 销售和产能端均受疫情影响，下半年癸二酸投产后业绩有望修复： 1）销售端：由于公司主要客户位于上海、苏州等疫情区域，疫情期间下游客户停工停产导致需求减少，故二季度销售有所影响。公司去年投产的生物基聚酰胺的销售推广也受到疫情影响。我们认为下半年公司客户恢复生产后，需求量将稳中有升，新产品的推广也有望提速。 2）产能端：4万吨/年生物法癸二酸建设项目原计划于2022年上半年投产，由于疫情影响建设有所延后、安装调试较计划延后，将于三季度建成并开始试生产。由于癸二酸的主要客户与公司长链二元酸 （DC11-DC18）的客户部分重叠，我们认为公司可以充分利用现有客户资源，快速实现销售。 产品占比变化导致毛利率略有下降，公司加大销售和研发投入，费用率有所提升，影响净利率 2022年H1毛利率为35.07%较2021年H1下降1.33pct，主要是由于生物基聚酰胺毛利率较长链二元酸低，收入占比逐步提升导致；研发和销售加大投入，费用率有所上升，最终影响净利润率，同比下降1.41pct至26.10%： 1）销售投入加大：销售费用同比上升45.19%至0.21亿，销售费用率上升0.36pct至1.64%，主要系公司销售人员人数的增加，以及仓储费样品费的增加。 2）研发投入加大：研发费用同比上升53.04%至0.86亿，研发费用率上升1.73pct至6.71%，主要系公司本期研发人数和研发项目投入均有增加。截止6月30日公司研发人员数为389人，同比增长69.87%。 加大新材料研发投入，加固产品组合护城河。 公司继续在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺功能材 料等领域所积累的生物制造技术基础上持续研发。如生物基长链聚酰 相关报告： 《股权激励方案落地，生物基聚酰胺有望改变尼龙市场格局（更正）》 ——2022年07月20日 《股权激励方案落地，生物基聚酰胺有望改变尼龙市场格局》 ——2022年07月20日 《中国合成生物学领导者，开启生物尼龙新时代》 ——2022年06月30日 胺、高温聚酰胺、聚酰胺弹性体、农业废弃物、可降解材料等项目。长链聚酰胺主要用在汽车零件、深海石油管道、粉末涂料等应用领域。高温聚酰胺主要用作汽车、机械、电子/电气工业中耐热制件的理想工程塑料。随着汽车轻量化技术不断革新及深海石油开采需求逐年增加，特种聚酰胺市场将不断扩展。 生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或者碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进行应用开发和测试，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以塑代塑”用于替代金属、替代热固型材料的大场景应用阶段。加大在生物基聚酰胺应用开发投入的同时，公司积极探索绿色、环保的可持续发展方 向，为了解决生物制造原料的长期供应和生物废弃物的再利用，公司正在开展秸秆处理和应用于乳酸生产的实验和万吨级示范线的建设，进展顺利。 坚持新产品推广，加固客户资源护城河。 生物基聚酰胺作为一种新型聚酰胺材料，进入市场时间较短，在实践中，下游化工材料生产商对于原材料的使用和更替是一个循序渐进的过程，客户对于材料的性能深入理解和熟练使用需要一定时间，因此需要持续的销售投入。以PA56和PA66为例：虽然两种产品在不同应用场景下性能各有优劣，但PA56作为一种新型通用型聚酰胺材料，进入市场时间相对较短，客户对于该材料的性能深入理解和熟练使用需要过程，此外，相较于PA66较为完善的应用标准，生物基聚酰胺相关标准仍在进一步推广完善过程中。公司进一步与下游客户深化合作，积极开拓产品下游潜在应用，持续发掘开拓市场空间，如DC18产品与国际知名医药企业合作，助力其研发生产新一代降糖药物；公司的生物基戊二胺在通过下游国际客户验证的基础上，继续拓展异氰酸酯、环氧固化剂等领域的应用；公司的生物基聚酰胺在新能源汽车、风电叶片及管材、板材、建筑材料、结构件等市场规模较大的应用场景和领域的拓展与应用。 股权激励落地，以高增长的业绩指标作为考核目标，彰显发展信心。 2022年7月19日，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草 案）》，拟向200位激励对象授予220万股限制性股票，约占公告时公 司股本总额4.17亿股的0.53%，授予价格为每股80.00元。考核年度 为2022年-2025年4个会计年度。本次股权激励对象范围广，考核年度长，将公司长期发展与核心员工利益相结合。充分显示出公司在吸引和留住优秀人才的力度，以调动公司核心团队的积极性和创造性。 投资建议：我们认为下半年癸二酸产能的释放以及新材料研发应用的突破将持续带来业绩提升，公司常年深耕聚酰胺产业链所形成的技术优势，以及在新一代合成生物学技术上的开拓将使公司保持行业领先地位。考虑上半年疫情影响，我们下调公司业绩预期，预测2022-2024年公司营收为28.36亿、38.20亿、49.58亿元，同比增速为19.98%、34.72%、29.79%，2022-2024年公司归母净利润为7.13亿、9.45亿、11.51亿元，同比增速为19.83%、32.65%、21.80%，当前股价对应P/E为68.55、51.68、42.43倍。维持“买入”评级。 风险提示：放大量产不及预期的风险、新品市场验证不及预期的风险、原材料和能源价格波动风险、下游客户拓展不及预期的风险、产能建设不及预期的风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2363 2836 3820 4958 年增长率 57.9% 20.0% 34.7% 29.8% 归母净利润 595 713 945 1151 年增长率 29.9% 19.8% 32.7% 21.8% 每股收益（元） 1.46 1.22 1.62 1.97 市盈率（X） 126.22 68.55 51.68 42.43 市净率（X） 7.20 4.30 3.97 3.63 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年08月11日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 9629 7269 6098 7503 营业收入 2363 2836 3820 4958 应收票据及应收账款 271 299 464 528 营业成本 1521 1792 2374 3151 存货 1185 1101 1529 1613 营业税金及附加 23 28 38 50 其他流动资产 310 344 380 428 销售费用 42 57 73 89 流动资产合计 11395 9014 8472 10073 管理费用 134 170 210 248 长期股权投资 53 53 53 53 研发费用 134 170 191 223 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -182 -178 -145 -122 固定资产 2210 3850 3426 3040 资产减值损失 -4 -4 -5 -5 在建工程 774 1757 3707 4107 投资收益 16 14 15 15 无形资产 768 760 754 752 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他非流动资产 998 998 998 998 营业利润 739 829 1112 1355 非流动资产合计 4804 7418 8939 8950 营业外收支净额 1 0 0 0 资产总计 16198 16431 17410 19023 利润总额 740 829 1112 1355 短期借款 744 0 0 0 所得税 93 116 167 203 应付票据及应付账款 302 609 598 1004 净利润 647 713 945 1151 合同负债 15 18 24 32 少数股东损益 39 0 0 0 其他流动负债 157 116 154 202 归属母公司股东净利润 595 713 945 1151 流动负债合计 1218 743 776 1237 主要指标 长期借款 0 0 0 0 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 293 293 293 293 毛利率 30.8% 36.8% 37.8% 36.4% 非流动负债合计 293 293 293 293 净利率 27.1% 25.1% 24.7% 23.2% 负债合计 1511 1036 1069 1530 净资产收益率 5.6% 6.3% 7.7% 8.5% 股本 417 583 583 583 资产回报率 3.7% 4.3% 5.4% 6.1% 资本公积 8688 8517 8517 8517 投资回报率 3.1% 3.6% 5.1% 6.0% 留存收益 1552 2265 3210 4362 成长能力指标 归属母公司股东权益 10665 11373 12319 13470 营业收入增长率 57.9% 20.0% 34.7% 29.8% 少数股东权益 4022 4022 4022 4022 EBIT增长率 11.8% 20.8% 49.0% 27.6% 股东权益合计 14688 15396 16341 17493 归母净利润增长率 29.9% 19.8% 32.7% 21.8% 负债和股东权益合计 16198 16431 17410 19023 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 1.46 1.22 1.62 1.97 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股净资产 25.60 19.50 21.12 23.10 经营活动现金流量 594 1503 854 1935 每股经营现金流 1.43 2.58 1.46 3.32 净利润 647 713 945 1151 每股股利 0 0 0 0 折旧摊销 172 500 519 533 营运能力指标 营运资金变动 -191 280 -608 251 总资产周转率 0.15 0.17 0.22 0.26 其他 -34 11 -2 -1 应收账款周转率 9.11 9.88 8.59 9.79 投资活动现金流量 -126 -3100 -2025 -530 存货周转率 1.28 1.63 1.55 1.95 资本支出 -1475 -3114 -2040 -545 偿债能力指标 投资变动 0 0 0 0 资产负债率 9.3% 6.3% 6.1% 8.0% 其他 1348 14 15 15 流动比率 9.36 12.14 10.92 8.14 筹资活动现金流量 2987 -763 0 0 速动比率 8.14 10.22 8.4