2022年年报点评：历史最佳年度业绩，静待盐湖龙头产能释放

事件：3月30日公司发布2022年报。（1）2022年公司实现营收307.5亿元，同比增加108.1%；归母净利润155.7亿元，同比增加247.6%；扣非归母净利润153.2亿元，同比增加241.9%。（2）2022Q4公司实现营收72.1亿元，同比增加81.1%，环比增加15.5%；归母净利润34.8亿元，同比增长356.4%，环比增加19.1%；扣非归母净利32.9亿元，同比增加497.7%，环比增加13.0%。 分析与判断：2022年钾锂量价齐升，业绩创造历史最佳。（1）量：2022年公司氯化钾产量约580万吨，销量约494.11万吨；碳酸锂产量约3.1万吨，销量约3.03万吨。（2）价：钾肥销售均价3501元/吨，碳酸锂销售均价38.2万元/吨；（3）成本：钾肥营业成本720元/吨，碳酸锂营业成本3.07万元/吨，单吨税后净利润高达26.4万元。 22Q4业绩变动原因：钾肥需求回暖助力公司业绩。（1）钾肥：Q3因钾肥进口量攀升冲击价格，下游复合肥厂商消化高价库存、需求低迷导致Q3出货量大幅下滑，但Q4公司钾肥出货量环比大幅回升，单季度钾肥产量131万吨，销量140万吨，环比大幅回升140%。（2）锂盐：受冬季气温影响蓝科锂业产销略有下滑，Q4碳酸锂产量0.70万吨，销量0.59万吨，环比下降37%。 公司发布2023年生产计划及未来规划。（1）2023年主要生产目标：生产氯化钾500万吨、碳酸锂3.6万吨；（2）扩产提速：2022年5月，盐湖股份计划投资70.8亿元，新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂2万吨，氯化锂2万吨，预计2024年投产。（3）推动镁钠稀散元素高值开发。全力攻关镁资源高效利用“卡脖子”关键技术，发展壮大金属镁及镁合金材料、镁基功能材料等系列产品规模，促进镁资源高值规模利用。持续优化钠资源开发结构，积极发展金属钠及合金，布局钠离子电池，筹划建设500万吨原盐项目。 重视盐湖股份作为中国钾肥、锂盐保障供应“压舱石”的战略地位。（1）公司拥有500万吨钾肥年产能，稳居中国第一，中国是全球最大的钾肥需求国之一，但对外依存度在50%左右。公司提高了中国钾肥自给率、较大程度上扮演了钾肥供应的“压舱石”的角色；（2）公司已经形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目，其中蓝科锂业一期/二期均实现达产。公司与比亚迪合资的3万吨生产线正在中试，未来新增4万吨产能正在规划中。公司每年排放老卤含20-30万吨LiCl，或可支撑未来提锂产能大规模扩建，公司将承担起中国锂资源保障之重任。 投资建议：考虑到公司锂资源布局持续推进，且钾肥盈利丰厚，我们预计公司2023-2025年归母净利为127.3亿元、125.7亿元和130.2亿元，对应4月3日收盘价的PE分别为10、10和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅下跌及自身项目不及预期风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司发布2022年报，业绩创历史新高 公司发布2022年年报：2022年公司实现营收307.48亿元，同比增加108.06%；归母净利润155.65亿元，同比增加247.55%；扣非归母净利润153.20亿元，同比增加241.85%。 分季度来看，2022Q4，公司实现营收72.06亿元，同比增加81.06%，环比增加15.51%；归母净利润34.82亿元，同比增长356.37%，环比增加19.07%； 扣非归母净利32.90亿元，同比增加497.67%，环比增加12.96%。 图1：2022年，公司实现营收307.48亿元 图2：2022年，公司实现归母净利润155.65亿元 图3：2022Q4，公司实现营收72.06亿元 图4：2022Q4，公司实现归母净利润34.82亿元 2期间费用率持续下降，去杠杆效果显著 期间费用率快速下降，研发费用稳步提升。公司坚持精细化管理，2022年期间费用合计12.87亿元，同比增长4.37%，以管理费用为主。期间费用率呈快速下降趋势，由2015年的32.72%降低至2022年的4.19%。年度同比来看：2022年销售费用为25570.07万元，同比增加11.40%；管理费用为90843.59万元，同比增长17.91%；财务费用为12300.95万元，同比减少47.27%，主要原因在于利息收入相对增加。分季度看，2022Q4期间费用合计44151.53万元，同比下降13.96%，环比增加66.35%。其中销售费用、管理费用和财务费用分别同比变化-12.63%/-3.57%/-70.68%，环比变化+133.83%/71.70%/-43.25%。费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.3%/4.6%/0.3%。研发费用方面，2022年公司加大科研投入，研发费用达25648.01万元，同比增加36.62%。 图5：公司期间费用率快速下降 图6：公司费用率保持低位 图7：2022年公司研发费用同比增长36.62% 从资金能力的角度来看，2022年公司实现经营活动现金净流入174.84亿元，同比增加127.15亿元，主要是由于公司钾肥和碳酸锂销售收入增加所致。公司近年来去杠杆效果显著，总负债快速减少，资产负债率由2019年的229.01%将至2022年末的32.17%。 图8：2022年底公司资产负债率降为32.17% 图9：2022年公司经营活动现金流净额快速提升 3钾锂量价齐升，碳酸锂业绩贡献大增 钾锂双主业齐头并进，碳酸锂营收、毛利贡献进一步提升。公司目前主营产品包括氯化钾和碳酸锂。2022年，由于欧盟、美国对钾肥主产国俄罗斯、白俄罗斯的制裁，钾肥供应紧俏，氯化钾价格整体处于高位。全球新能源汽车景气度持续，储能行业快速扩张，锂盐需求旺盛，公司2万吨碳酸锂新建项目顺利达产，钾锂业务均实现较大幅度增长。2022年氯化钾实现营收173.01亿元，同比增加60.03%，营收占比为56.27%，碳酸锂实现营收114.58亿元，同比增加531.47%，营收占比提升至37.26%。 毛利方面，2022年公司综合毛利率达79.10%，同比增加19.51pct。分产品看，氯化钾毛利率达79.44%，同比增加10.93pct，毛利占比为56.51%；碳酸锂毛利率达91.86%，同比增长21.93pct，毛利贡献提升至43.32%。 图10：2022年碳酸锂营收贡献增长至37.26% 图11：2022年碳酸锂毛利贡献增长至43.32% 图12：2022年钾锂产品毛利率进一步提升 钾锂产品量价齐升，盐湖提锂成本优势显著。1）量：2022年公司氯化钾产量580万吨，同比增长15.32%，销量494.11万吨，同比增长4.31%；碳酸锂产量3.1万吨，同比增长36.53%，销量3.0万吨，同比增长56.45%，主要原因在于2万吨碳酸锂新建项目全面达产。分季度看，2022Q4氯化钾产量151万吨，环比下降8.48%，销量140.11万吨，环比增加141.57%，主要由于Q3钾肥进口攀升冲击价格，下游复合肥厂商消化高价库存、需求低迷导致出货大幅下滑，而Q4需求回暖，出货大幅回升；2022Q4碳酸锂产销量分别为0.70和0.58万吨，分别环比下滑19.84%和38.58%，主要由于Q4青海气候因素影响生产。产量指引：2023年氯化钾500万吨，碳酸锂3.6万吨；2）价：根据亚洲金属网数据，2022年电池级碳酸锂均价48.64万元/吨，同比增加299.34%，电池级氢氧化锂均价46.96万元/吨，同比提高295.62%，锂价高位运行。2022年受欧美制裁钾肥主产国俄罗斯、白俄罗斯影响，钾肥整体处于高位。公司2022年氯化钾和碳酸锂销售均价分别为3501元/吨和38.0万元/吨，分别同比增长53.41%和303.63%； 3）本：2022年公司氯化钾和碳酸锂单吨营业成本分别为720元/吨和3.05万元/吨，盐湖提锂成本优势依然显著。4）利：2022年公司碳酸锂单吨税后净利润高达26.24万元，同比增加453.70%。 表1：公司产品产销及库存量 图13：公司2022年氯化钾季度/半年度产销量 图14：公司2022年碳酸锂季度/半年度产销量 图15：2022年锂价保持高位 图16：2022年公司钾锂产品销售均价大幅提升 图17：公司钾锂产品单吨营业成本 图18：公司碳酸锂单吨税后净利润（万元） 4中国钾锂资源龙头，锂盐持续扩产驱动业绩增长 公司核心竞争力：依托中国最大的钾镁盐矿床，铸就深厚资源壁垒。盐湖股份是一家以钾肥为核心的盐湖资源开发企业，依托察尔汗盐湖的丰富资源布局盐湖综合开发，经过六十余年的开发与传承，其钾肥产能和市占率均排名中国第一。公司目前拥有氯化钾产能达500万吨、锂盐产能1+2+3+4万吨/年（1万吨工业级在产、2万吨电池级达产、3万吨处于中试阶段、4万吨处于规划建设阶段），是名副其实的盐湖开发领军企业。 图19：盐湖股份循环产业链示意图 察尔汗盐湖是中国最大的钾镁盐矿床，也是国家战略资源的保障。湖中储藏着600多亿吨可溶盐类资源，其中钾盐总储量3.48亿吨，仅氯化钾储量就达到1.49亿吨，占全国的97%；氯化镁储量近17亿吨；氯化锂储量1204万吨，居全国首位。国土资源部2016年首次将包括钾、锂等24种矿产列入战略性矿产目录，察尔汗盐湖肩负国家关键性战略矿产供应保障的重任，在保障中国粮食安全、产业升级和新能源产业链发展方面具有极其重大的战略意义。 图20：察尔汗盐湖锂资源储量大 中国钾肥龙头企业，资源和产能均居第一。察尔汗盐湖丰富的钾盐资源构成了公司在资源端的深厚护城河，其中钾盐总储量3.48亿吨，仅表内液相氯化钾储量就达到1.49亿吨，占全国的97%。公司目前具备4000万吨/年的光卤石采集能力，氯化钾生产所需主原料完全自给，氯化钾总产能达500万吨/年，位居全国第一。其中氯化钾业务主要由公司本部承担，年产能为434.5万吨，子公司元通钾肥、三元钾肥、盐云钾盐和盐湖科技等子公司氯化钾生产规模相对较小，年产能分别为40万吨、17万吨、4.5万吨和4万吨。 表2：察尔汗盐湖探明盐类总储量大，其中表内表外氯化钾储量便高达5.4亿吨 中国钾肥进口依存度高，长期超过50%，公司是国内钾肥安全的“压舱石”。 全球钾资源的分布十分不均匀，集中度较高。加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的3个国家，其占比分别达到31.3%、21.3%、11.4%，合计约占全球钾盐资源总储量64%，我国储量占比为10%，排名第四。全球海外前七大钾肥生产企业产能占比高达83%。我国是传统农业大国，同时也是全球最大的钾肥需求国。 然而由于我国钾矿资源储量相对较低且可持续供应能力不足，还尤其缺少可溶性钾资源，因此我国需大量进口钾肥以保障国内供应，且进口依赖度维持较高水平，国内氯化钾的价格也受国际市场影响较大。从2018年-2022年，我国氯化钾进口量占消费总比重分别为54%、60%、56%、58%和51%，进口依存度始终维持在50%-60%之间，处于高位；其中2019年进口量更是突破900万吨，创下历史新高。目前我国氯化钾进口国主要是俄罗斯、加拿大和白俄罗斯。2021年，以上三个国家进口占比分别为30%、27%和23%。公司是中国钾肥行业龙头企业、在全球排名第六位，公司是我国粮食安全、钾肥安全的“压舱石”。 图21：全球钾肥产能高度集中，公司产能排名全球第六位 图22：我国钾肥进口和消费情况 公司盐湖提锂技术领先。公司旗下子公司蓝科锂业提锂技术成熟，实现吸附法0到1突破。蓝科锂业采用的吸附法利用钾肥生产后的含锂老卤废液经过分离、耦合、浓缩和合成等工艺后提取出碳酸锂产品，具有工艺简单、锂收率高、能耗低、环保等优点，已经被充分证明适用于察尔汗盐湖高镁锂比、低浓度的卤水，标志着察尔汗盐湖矿区的盐湖股份成功找到适合自身的提锂工艺路径。盐湖股份已建成的钾肥产能达500万吨，每年排放的老卤含约20-30万吨氯化锂，可支撑公司