固定收益定期：预期提前反映，背离如何收敛？

固定收益定期 预期提前反映，背离如何收敛？ 本周在经济、金融数据连续超预期情况下，债市却逆势走强。本周公布的经济金融作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月16日 数据连续超预期。虽然经济和融资数据持续超预期，但市场并未对此作出反映，债 市逆势走强。10年国债利率本周累计下行1.8bps至2.83%，10年国开利率累计下行1.6bps至3.01%。而中长端信用债更是显著走强，3年AAA城投利率本周累计下行5.8bps至3.04%，3年AAA-二级资本债累计下行5.7bps至3.20%。债市呈现逆势全面走强的态势。 债市逆势走强的背后，是市场对基本面回升和融资扩张持续性的担忧。虽然基本面数据强劲，但是持续性却是市场一直担忧的问题。3月出口数据强劲里有部分是春节因素影响，我们根据春节位置和3月出口增速对1季度均值偏离估算，3月出 口中春节因素贡献在9个百分点左右。同时，出口增长主要来自东盟等新兴市场国家和香港的转口贸易，持续性有待继续观察。同时，4月高频数据显示基本面确实有所放缓，特别是房地产销售与水泥发运率等指标，显示基本面的恢复环比上确实有所放缓。 同时，1季度较高的融资确实存在投资后续融资空间的可能。1季度银行存在开门红诉求，政策也提前发力，因而信贷社融往往多增。过去几年都是如此，如果假定2023年全年信贷24万亿，新增社融36万亿，则2023年1季度信贷信贷社融将占到全年的44.2%和40.3%，如果按全年24万亿新增信贷计算，2-4季度13.4万 亿的信贷量较2022年同比增长仅有4304亿元，增速较1季度的2.2万亿显著下降。简单来说，1季度大幅的信贷社融增长可能透支了未来的信贷社融空间。而从高频数据来看，4月开始，票据率回落，6个月国股半年转帖票据利率再度回落至2.2%左右，存单净融资额连续四周为负，显示银行负债已经不再紧缺，也印证了信贷节奏在放缓。 超预期的经济数据也意味着政策进一步发力可能性下降，预计本月政治局会议政策将以稳健为主，降息概率不大，税期冲击有限。3月融资和出口数据超预期，出口交货值预计也将保持高位，这将推高工业增加值增速。同时，考虑到2022年的 低基数因素，3月经济数据同比将呈现更高增长。因此，我们预计1季度经济数据将有较好的表现，预计GDP同比在4.5%以上。超预期的经济数据意味着短期政策进一步发力，实现稳增长的可能性下降。市场关注的本月召开的政治局会议，我们预计将以稳健的政策为主。再度加码稳增长政策的概率有限。而下周到期的MLF预计将等量或小幅超量续作，降息概率不大。同时，由于企业利润增速不高，因而2023年税期或弱于往年，对流动性冲击有限。 过去一年多，市场预期往往领先于基本面，这导致预期变化往往提前透支市场空间。2021年下半年以来，市场预期往往领先于基本面走势，呈现出PMI等基本面指标与长端利率负相关的走势。这一方面是因为政策相机决策，根据基本面变化快 速调整；另一方面也是因为政策传导效率提高，行政性政策传导滞后期缩短所致。因而市场交易也更多的基于预期，而非现实基本面。当前在基本面数据强劲情况下，债市逆势走强，而且主要是非银机构大力买入带来的长端利率走强，这事实上可能透支未来利率下行空间，即使未来基本面阶段性走弱兑现，也无法带来利率进一步的下行行情。 长端利率继续下行空间有限，或底部震荡等待预期兑现。对基本面预期走弱，资金再度回归宽松，债券供给不足等因素共同作用之下，债市依然处于走强过程中。但长端利率已经较多的透支了基本面下行预期。对比来看，2022年债市大跌前的10月，10年国债利率均值为2.71%，但当时资金价格R007月均值为1.8%。目前经 济预期较2022年10月肯定是改善的，同时资金价格高于2022年，即使回落，也很难回到1.8%左右的水平，如果按1.9%-2%估算，10年国债利率也是2.75%-2.8%水平。因此，当前位置，中长端利率继续下行空间有限，追高性价比不高。 相对来说，短端利率和信用债配置性价比更高。考虑到目前短端债券和资金价格的利差，以及二永等债券的绝对利差在历史上依然处于中位数左右或以上，这些债券配置性价比更高。目前来看，随着资金价格下行，以及存单净融资的下降，存单配置性价比将提升，如果R007均值在2.1%左右，1年AAA存单与资金价格利差回 到2020年以来40bps左右的均值，1年AAA存单利率将下降至2.5%左右水平。同时，二永虽然经历了一个多月的牛市行情，但绝对利差水平依然不低，目前利差中位数依然在2020年以来历史均值附近，因此依然具有配置价值。我们预计5年AAA-二级资本债有望下降至3.3%左右，建议继续增配3-5年二永。 风险提示：政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：非银大幅增配银行减配，市场继续走强——流动性和机构行为跟踪》2023-04-15 2、《固定收益专题：对甘肃乐观》2023-04-15 3、《固定收益点评：拿地在改善—23Q1土地成交数据盘点》2023-04-13 4、《固定收益点评：天量融资去了哪儿？债市为何不反应？—3月金融数据点评》2023-04-12 5、《固定收益点评：通胀无压力》2023-04-11 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、如何理解基本面与债市的背离，预期差如何收敛3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾10 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均增加，净融资量变动不一10 4.2二级市场10 风险提示11 图表目录 图表1：春节因素是出口增速回升的部分原因3 图表2：地产销售依然偏弱3 图表3：1季度信贷社融占全年比例或创新高4 图表4：4月票据利率已经开始回落4 图表5：企业盈利差决定2023年税期冲击或有限4 图表6：非银大量买入现券4 图表7：当前中长端二永依然有一定性价比5 图表8：高炉开工率6 图表9：汽车半钢胎开工率6 图表10：30大中城市房地产销售面积6 图表11：汽车零售销售6 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数7 图表15：螺纹钢现货和期货价格7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率8 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表18：DR007和R007走势8 图表19：Shibor和Libor8 图表20：各期限国债利率8 图表21：国债期限利差8 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化9 图表25：国开债收益率曲线周度变化9 图表26：债券净融资情况9 图表27：同业存单净融资情况9 图表28：本周重点信用事件明细梳理10 图表29：本周高估值与低估值成交前10个券11 一、如何理解基本面与债市的背离，预期差如何收敛 本周在经济、金融数据连续超预期情况下，债市却逆势走强。本周公布的经济金融数据连续超预期，3月新增信贷3.89万亿，1季度新增10.6万亿，显著高于市场预期。信贷社融持续保持强劲。而3月出口同比大增14.8%，同样明显高于此前市场预期下跌的水 平。虽然经济和融资数据持续超预期，但市场并未对此作出反映，债市逆势走强。10年国债利率本周累计下行1.8bps至2.83%，10年国开利率累计下行1.6bps至3.01%。而中长端信用债更是显著走强，3年AAA城投利率本周累计下行5.8bps至3.04%，3年AAA-二级资本债累计下行5.7bps至3.20%。债市呈现逆势全面走强的态势。 债市逆势走强的背后，是市场对基本面回升和融资扩张持续性的担忧。虽然基本面数据强劲，但是持续性却是市场一直担忧的问题。3月出口数据强劲里有部分是春节因素影响，我们根据春节位置和3月出口增速对1季度均值偏离估算，3月出口中春节因素贡 献在9个百分点左右。同时，出口增长主要来自东盟等新兴市场国家和香港的转口贸易，持续性有待继续观察。同时，4月高频数据显示基本面确实有所放缓，特别是房地产销售与水泥发运率等指标，显示基本面的恢复环比上确实有所放缓。 图表1：春节因素是出口增速回升的部分原因图表2：地产销售依然偏弱 3月出口对1-3月均值偏离，% 30 20 2023年春节 10 60 -10 50 -20 y=-0.7351x+0.923 40 -30 R²=0.2582 30 0 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 -40 -50 -20-10 春节晚于1月31日天数 0102030 20 10 0 2023-01-012023-03-012023-05-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，1季度较高的融资确实存在投资后续融资空间的可能。1季度银行存在开门红诉求，政策也提前发力，因而信贷社融往往多增。过去几年1季度新增信贷占比持续提升。 而2023年1季度占比则可能再度创下历史新高，如果假定2023年全年信贷24万亿 （2022年为21.3万亿），新增社融36万亿（2022年为32.0万亿），则2023年1季度信贷信贷社融将占到全年的44.2%和40.3%，这意味着后续信贷投放空间的下降，如果按全年24万亿新增信贷计算，2-4季度13.4万亿的信贷量较2022年同比增长仅有4304 亿元，增速较1季度的2.2万亿显著下降。简单来说，1季度大幅的信贷社融增长可能透支了未来的信贷社融空间。而从高频数据来看，4月开始，票据率回落，6个月国股半年转帖票据利率再度回落至2.2%左右，同时，存单净融资额连续三周为负，显示银行负债已经不再紧缺，也印证了信贷节奏在放缓。 图表3：1季度信贷社融占全年比例或创新高图表4：4月票据利率已经开始回落 1季度占全年比例，% 45 信贷社融 44.2 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212023 43 41 39 37 35 33 31 29 27 25 201220142016201820202022 40.3 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 超预期的经济数据也意味着政策进一步发力可能性下降，预计本月政治局会议政策将以稳健为主，降息概率不大，税期冲击有限。3月融资和出口数据超预期，出口交货值预 计也将保持高位，这将推高工业增加值增速。同时，考虑到2022年的低基数因素，3月经济数据同比将呈现更高增长。因此，我们预计1季度经济数据将有较好的表现，预计GDP同比在4.5%以上。超预期的经济数据意味着短期政策进一步发力，实现稳增长的可能性下降。市场关注的本月召开的政治局会议，我们预计将以稳健的政策为主。再度加码稳增长政策的概率有限。而下周到期的MLF预计将等量或小幅超量续作，降息概率不大。同时，由于企业利润增速不高，因而2023年税期或弱于往年，对流动性冲击有限。 图表5：企业盈利差决定2023年税期冲击或有限图表6：非银大量买入现券 同比多增，亿元上年和本年1-2月平均值，同比，%4、5月财政存款工业企业利润（右轴） 本周现券净买入，亿元（4.10-4.14） 1500 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2013-012016-012019-012022-01 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 公理其 募财他基 金 其农保 他商险 产行公 品司 外货大 资币行 行基金 证城股 券商份