公司简评报告：再创佳绩，稳步攀升

收盘价：1,820.00元 2023年03月31日 公司研究 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 证券分析师 丰毅S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 食品饮料 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 再创佳绩，稳步攀升 ——贵州茅台（600519）公司简评报告 投资要点 总股本(万股) 125,620 流通A股/B股(万股) 125,620/0 资产负债率(%) 19.42% 市净率(倍) 11.58 净资产收益率(加权) 30.26 12个月内最高/最低价 2051/1316 事件：(1)3月30日，公司发布年度报告，2022年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达1275.54、627.16、627.92亿元，分别同比增长16.53%、19.55%、19.42%；2022年Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达377.68、183.17、183.99亿元，分别同比增长16.53%、20.55%、20.85%。 (2)同时，公司发布年度利润分配预案，每10股派发现金红利259.11元（含税），合计325.49亿元，归母净利润分配比例达51.9%。 点评： 营收：茅台1935放量优化产品结构，直营渠道i茅台增长强劲，吨价进一步提升 (1)整体：①全年业绩方面，受益于i茅台放量（贡献年度收入增量接近7成）、高单价产品（非标、茅台1935）及直营占比提升，营收增速、盈利能力均较去年提升，且超出年初15%的增长目标。②Q4业绩方面，总营收、茅台酒、系列酒营收分别增长16.53%、17.4%、11.2%，除系列酒环比上季放缓（Q4茅台1935完成全年任务后控货），茅台酒、整体营收环比上季提速。 相关研究 1.贵州茅台（600519）：公司深度报告：行稳致远，价格闯关-20221123 2.贵州茅台（600519）：公司深度报告（下篇）：白酒巨擘，架海擎天 -20221124 3.贵州茅台（600519）：公司深度报告（上下篇完整版）：行稳致远，价格闯关，白酒巨擘，架海擎天 -20221201 (2)分量价：2022年酒类营收达1237.72亿（+16.70%），销量6.82万吨（+2.62%） 吨价181.55万元/吨（+13.73%）。因非标投放增加及直营化加速，价增为主要驱动因素。 (3)分产品：①茅台酒：2022年茅台酒营收达1078.34亿（同比+15.37%，营收占比84.54%），实现销量3.79万吨（+4.52%），吨价284.51万元/吨（+10.38%），非标提价（2022年初15年茅台、珍品茅台）、非标直营渠道投放、直营化加速，带动吨价快速提升。②系列酒：2022年系列酒营收达159.39亿（同比+26.55%，营收占比12.50%），实现销量3.03万吨（+0.32%），吨价52.65万元/吨（+26.14%），茅台1935在i茅台放量成为推升系列酒吨价主因（此外，2022年初茅台王子酒金王子、酱香经典也有提价贡献）。 (4)分销售模式：①直销：2022年直销营收达493.79亿（同比+105.49%，占比38.71%），实现销量1.12万吨（+95.03%），吨价441.41万元/吨（+5.36%）。直营量价齐升，销量实现翻倍增长主因i茅台上线后增长强劲，注册用户超3000万。I茅台2022年实现销售收入118.83亿元，贡献全年营收增长接近7成。其中生肖酒及茅台1935贡献主要增量，保守预计，其中生肖酒、茅台1935预计分别1000吨+、2500吨+，茅台1935预计收入规模约50亿。I茅台销售的高吨价的生肖酒、茅台1935分别成为带动茅台、系列酒吨价提升主要因素。②批发代理：2022年批发代理营收达743.94亿（同比-9.31%，占比58.32%），实现销量5.70万吨（-6.12%），吨价130.54万元/吨（-3.40%）。经销商数量2189家，较年初减少4家，平均经销商规模3398.52万元（-9.14%）。 (5)分地区：①国内：2022年国内营收达1195.33亿（同比+15.56%，营收占比93.71%），实现销量6.62万吨（+1.98%），吨价180.67万元/吨（+13.31%），业绩主要由吨价提升驱动。②国外：2022年国外营收达42.40亿（同比+61.91%，营收占比3.32%），实 现销量2013.91吨（+29.02%），吨价210.51万元/吨（+25.49%），量价实现双位数增长。 毛利率：系列酒毛利率提升较快，直营毛利率优越。2022年毛利率达91.87%（+0.33pct），小幅提升。拆分来看，2022年茅台酒、系列酒、国内、国外、批发代理、直销毛利率分别达94.19%（+0.16pct）、77.22%（+3.53pct）、92.00%（+0.36pct）、92.04% （+1.27pct）、89.22%（-1.08pct）、96.20%（+0.08pct）。整体看，茅台酒i茅台直营加速、非标投放为公司毛利率提升主因（2022年i茅台毛利率为95.26%，高于公司毛利率）。其中系列酒受益于茅台1935放量（i茅台1935零售价超过系列酒2022年平均吨价325%），毛利率提升较快。 费用：整体费率回落。2022公司三费费率达8.91%（-0.80pct），销售、管理、财务费用分别达2.59%（+0.09pct）、7.28%（-0.56pct）、-1.09%（-0.24pct）。其中销售费用因酱香系列酒广告及市场拓展费（广告宣传及市场拓展费用28.87亿，+22.21%）同比增长20.47%，因收入增速较快，销售费率表现为小幅提升；管理费用小幅下降，规模效应进一步凸显；财务费率因商业银行存款利息收入增加而持续下降。 现金流及合同负债：合同负债、销售收现增长稳健。①合同负债：合同负债154.72亿 （+21.65%），同比增速、环比增量均好于去年同期。②现金流：第一，2022年公司销售收现同比提升17.91%，高于报表收入增速，好于去年同期。第二，经营活动产生的现金流 量净额同比下降42.68%，主因集团公司划转贵州习酒股份有限公司股权引发吸收存款减少，贵州茅台集团财务有限公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。 展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健 (1)产品借助渠道势能继续释放。①产品端，1935放量、新品珍酒于去年上线、24节气产品推出，进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、系列酒吨价。②渠道端，一方面，i茅台渠道势能释放谨慎，空间仍大，直营非标、茅台1935将继续带动吨价向上，同时，巽风数字世 界本年初上线同样有望贡献增量；另一方面，线下直营店布局扩张，预计在苏州、宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 (2)短期可供销量供给充足，长期目标稳健。①销量预期方面，茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快，在疫情期间量增有限情况下，短期可供销量充足，预计2023年达5-8%；系列酒3万吨产能持续投产，叠加茅台1935需求释放，2023年销量值得期待。②目标方面，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达 2000亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为743.25/864.82/995.49亿元，同比增速为18.51%/16.36%/15.11%，对应EPS为元59.17/68.84/79.25元，对应P/E为31/26/23倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。 盈利预测与估值 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 127553.96 149501.97 173710.06 200765.26 (+/-)(%) 16.53 17.21 16.19 15.57 净利润 62716.44 74324.79 86481.85 99549.27 (+/-)(%) 19.55 18.51 16.36 15.11 EPS(元) 49.93 59.17 68.84 79.25 P/E 36.45 30.76 26.44 22.97 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年3月31日 图12018-2022公司营收及增速图22018-2022公司净利润及增速 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 大类 小类 项目 2021 2022 收入（亿元） 935 1,078 茅台酒 同比增速 10.18% 15.37% 毛利率 94.03% 94.19% 收入（亿元） 126 159 系列酒 同比增速 26.06% 26.55% 毛利率 73.69% 77.22% 收入（亿元） 240 494 直销 同比增速 81.49% 105.49% 毛利率 96.12% 96.20% 收入（亿元） 820 744 批发代理 同比增速 0.55% -9.31% 毛利率 90.30% 89.22% 收入（亿元） 1,061 1,238 合计 同比增速 11.85% 16.70% 毛利率 91.62% 92.00% 表1贵州茅台酒类按产品和渠道收入、同比增速以及毛利率 按产品 按渠道 资料来源：wind，东海证券研究所 表2贵州茅台酒类按产品和渠道收入、同比增速以及毛利率 项目 白酒业务 茅台酒 系列酒 直销 批发代理 收入 销量 吨价 收入 销量 吨价 收入 销量 吨价 收入 销量 吨价 收入 销量 吨价 2022年同 比 17% 3% 14% 15% 5% 10% 27% 0% 26% 105% 95% 5% -9% -6% -3% 2022年占 比 100% 100% / 87% 56% / 13% 44% / 40% 16% / 60% 84% / 2017-20 22CAGR 16% 3% 13% 16% 5% 10% 23% 0% 22% 51% 25% 21% 7% 0% 7% 2019-20 22CAGR 13% 2% 11% 12% 3% 9% 19% 0% 18% 90% 62% 17% -2% -3% 1% 资料来源：wind，东海证券研究所 图32018-2022公司白酒收入、销量、吨价同比图42018-2022公司茅台酒收入、销量、吨价同比 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图52018-2022公司系列酒收入、销量、吨价同比图62018-2022公司直销收入、销量、吨价同比 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图72018-2022公司批发代理收入、销量、吨价同比 资料来源：wind，东海证券研究所 图8公司直销吨价情况图9公司经销吨价情况 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 表3 公司经销商情况 2021年 2022年 期初经销商 2150 2193 新增 63 1 减少 20 5 期末经销商 2193 2189 平均经销商规模（万元） 3,741 3,399 资料来源：公司年报，东海证券研究所 图10公司合同负债情况 资料来源：wind，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百