公司简评报告：再创佳绩，稳步前行

司 研 究2024年04月03日 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 证券分析师 姚星辰S0630523010001 食品饮料 yxc@longone.com.cn 联系人 吴康辉 wkh@longone.com.cn 数据日期 2024/04/03 收盘价 1,715.11 总股本(万股) 125,620 流通A股/B股(万股) 125,620/0 资产负债率(%) 14.14% 市净率(倍) 9.57 净资产收益率(加权) 24.82 12个月内最高/最低价 1,935.00/1,555.55 13% 7% 1% -5% -11% -16% -22% -28% 23-0423-0723-1024-01 贵州茅台沪深300 相关研究 《贵州茅台（600519）：业绩稳健增长，直销占比持续提升——公司简评报告》2023.10.22 《贵州茅台（600519）：逆势提速，发展势能充足——公司简评报告》 2023.08.03 《贵州茅台（600519）：茅台酒提速发展显韧性——公司简评报告》2023.07.16 贵州茅台（600519）：再创佳绩，稳步前行 ——公司简评报告 投资要点 事件：4月2日，公司发布2023年年报，2023年公司营业收入为1505.60亿元（同比 +18.04%），归母净利润为747.34亿元（同比+19.16%），实际业绩高于预告。其中，2023年Q4营业收入452.44亿元（同比+19.80%），归母净利润为218.58亿元（同比+19.33%）另外，公司拟10股派息308.76元，合计派387.86亿元，加上特别分红240.01亿元，全年分红比例达84.01%%。 23年顺利收官，产品、渠道结构持续优化。2023年酒类营收同比增长19%，量价齐升驱动业绩增长，全年销量达7.33万吨（同比+7.48%），吨价同增10.67%。分产品看，2023年茅台酒营收1265.89亿元（同比+17.39%），销量4.21万吨（同比+11.1%），量增显著，预计主要为生肖酒和精品酒贡献，吨价同增5.66%；系列酒2023年营收206.30亿元（同比 +29.43%），其中吨价同比提高25.74%，主要系茅台1935放量，营收翻倍破百亿。分渠道看，2023年直销营收672.33亿元(+36.16%)，营收占比提高5.77pct至45.67%，其中i茅台营收223.74亿元（同比+88.29%），贡献全年营收增量近一半；批发营收799.86亿元(+7.52%)，其中吨价同比提升6.31%，销量同比提升1.14%。 盈利能力稳中有升，现金流保持稳健。盈利方面，2023年公司毛利率为91.96%，同比提升0.09pct，；归母净利率49.64%，同比提升0.47pct，主要系产品结构优化及费用管控较好，2023年期间费用下降0.2pct至8.46%。现金流方面，2023年公司合同负债141.26亿元同比下降13.46亿元，主因春节时间靠后，时间错配所致，销售收现同比提高16.25%，经营活动现金流净额同比提升81.46%，公司现金流整体保持稳健。 2024年发展势能充足，经营目标稳健。2024年公司总营收目标维持15%左右，彰显公司发展信心并打消此前市场顾虑。我们认为公司增量主要来源，1）普飞提价，茅台酒的量增及非标放量共同驱动。飞天茅台提价保证一定增量基础上，公司2024年茅台酒销量预计增长7%至4.5万吨，同时公司增加非标产品投放量，预计生肖酒持续放量。2）系列酒新增6400吨基酒产能释放及茅台1935持续放量，预计系列酒增速在20%+。 投资建议：公司龙头地位明确，随着产品结构不断优化，直营占比持续提升，看好公司中长期业绩。我们上调盈利预测，我们预计2024/2025/2026年归母净利润分别为876.47/1016.94/1160.26亿元，同比增速分别为17.28%/16.03%/14.09%，对应EPS为69.77/80.95/92.36元，对应PE为24.58/21.19/18.57倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；产量提升不及预期；食品安全。 盈利预测与估值 单位：百万元2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入150560.33 175862.10 203575.54 231911.96 (+/-)(%)18.04 16.81 15.76 13.92 归母净利润74734.07 87646.63 101694.12 116025.52 (+/-)(%)19.16 17.28 16.03 14.09 EPS(元)59.49 69.77 80.95 92.36 P/E28.83 24.58 21.19 18.57 资料来源：wind，东海证券研究所，2024年4月3日 图12019-2023年公司营收及增速图22019-2023年公司归母净利润及增速 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20192020202120222023 20% 15% 10% 5% 0% 800 600 400 200 0 20192020202120222023 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营业总收入（亿元）yoy（右轴） 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 2021 2022 2023 收入（亿元） 935 1078 1266 茅台酒 yoy 10.18% 15.37% 17.39% 毛利率 94.03% 94.19% 94.12% 表1按产品和渠道划分公司收入、同比增速及毛利率 系列酒 收入（亿元） 126 159 206.30 yoy 26.06% 26.55% 29.43% 毛利率 73.69% 77.22% 79.76% 按产品划分 批发代理 收入（亿元） 820 744 800 yoy 0.55% -9.31% 7.52% 毛利率 90.30% 89.22% 89.29% 收入（亿元） 240 494 672 直销 yoy 81.49% 105.49% 36.16% 毛利率 96.12% 96.20% 95.46% 按渠道划分 收入（亿元） 1061 1238 1472 合计 yoy 11.85% 16.70% 18.94% 毛利率 91.62% 92.00% 92.11% 资料来源：wind，东海证券研究所 图32019-2023年公司白酒收入、销量、吨价同比情况 20% 15% 10% 5% 0% -5% 20192020202120222023 白酒收入yoy白酒销量yoy白酒吨价yoy 资料来源：wind，东海证券研究所 图42019-2023年茅台酒收入、销量、吨价同比情况图52019-2023年系列酒收入、销量、吨价同比情况 20% 15% 10% 5% 0% -5% 20192020202120222023 40% 30% 20% 10% 0% -10% 20192020202120222023 茅台酒收入yoy茅台酒销量yoy系列酒收入yoy系列酒销量yoy 茅台酒吨价yoy 系列酒吨价yoy 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图62019-2023年直销收入、销量、吨价同比情况图72019-2023年批发代理收入、销量、吨价同比情况 150% 100% 50% 0% -50% 20192020202120222023 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20192020202120222023 批发代理收入yoy批发代理销量yoy 直销收入yoy直销销量yoy直销吨价yoy批发代理吨价yoy 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 表2公司经销商情况 2021年 2022年 2023年 期初经销商 2150 2193 2189 新增 63 1 2 减少 20 5 5 期末经销商 2193 2189 2186 平均经销商规模（万元） 3741 3399 3659 资料来源：wind，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 225172.52 269645.17 324419.60 387186.21 营业总收入 150560.33 175862.10 203575.54 231911.96 现金 69070.14 96923.69 149443.26 200865.44 营业成本 11867.27 14426.00 17222.87 19663.91 应收账款 87.88 76.39 113.76 102.86 营业税金及附加 22234.18 24972.42 28907.73 32931.50 应收票据 13.93 279.17 60.12 326.40 营业费用 4648.61 4748.28 5089.39 5797.80 预付账款 34.59 1728.59 717.62 921.04 管理费用 9729.39 11079.31 12621.68 13914.72 存货 46435.19 53745.34 61073.78 70018.95 财务费用 -1789.50 -1399.00 -1412.00 -1450.00 非流动资产 47527.14 51207.68 52404.21 53446.42 投资净收益 34.03 64.00 49.01 56.51 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 103708.66 121698.38 141194.89 161110.54 固定资产 19909.28 21829.11 22513.13 280.21 利润总额 103662.55 121573.38 141058.44 160937.32 无形资产 8790.28 9300.48 9600.67 9890.87 所得税 26141.08 30657.74 35571.38 40584.33 资产总计 272699.66 320852.85 376823.81 440632.63 净利润 74734.07 87646.63 101694.12 116025.52 流动负债 48697.61 50847.52 52167.47 53614.05 少数股东损益 2787.40 3269.01 3792.95 4327.48 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 74734.07 87646.63 101694.12 116025.52 应付账款 3093.09 2917.74 3780.04 3867.03 EBITDA 103966.14 782.51 967.89 1127.73 非流动负债 345.58 312.00 323.00 345.00 EPS(元) 59.49 69.77 80.95 92.36 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 345.58 312.00 323.00 345.00 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 49043.19 51159.52 52490.47 53959.05 成长能力 少数股东权益 7987.90 11256.91 15049.86 19377.34 营业收入 18% 17% 16% 14% 股本 1256.20 1256.20 1256.20 1256.20 营业利润 18% 17% 16% 14% 资本公积 1374.96 1374.96 1374.96 1374.96 归属母