轻工制造周报：从海外渠道商库存变动看出口景气度

市场行情回顾：2023年3月27日至3月31日，上证综指上涨0.22%，深证成指上涨0.79%，创业板指上涨1.23%。分行业来看，申万轻工制造下跌2.41%，相较沪深300指数-3.00pct，在31个申万一级行业指数中排名28。轻工制造行业一周涨幅前十分别为华源控股(+6.74%)、实丰文化(+6.33%)、舒华体育(+6.06%)、趣睡科技(+4.59%)、沐邦高科(+4%)、宝钢包装(+3.41%)、乐歌股份(+3.41%)、喜悦智行(+3.26%)、力诺特玻(+3.06%)、滨海能源(+2.79%)。跌幅前十分别为尚品宅配(-10.23%)、我乐家居(-9.12%)、鸿博股份(-9.06%)、盛通股份(-8.37%)、蒙娜丽莎(-8.13%)、仙鹤股份(-7.85%)、金富科技(-7.63%)、慕思股份(-7.28%)、华瓷股份(-7.27%)、恒丰纸业(-7.14%)。 周专题：从海外渠道商库存变动看出口景气度 随着海外通胀加剧，经济衰退预期升温，消费需求承压叠加前期物流不畅带来的塞港影响，海外渠道商库存积压严重，我国出口增速明显回落。目前海外渠道商去库存行至何处？出口增速何时见底回升？哪些行业有望率先复苏？本专题将围绕这些问题进行进一步探讨。 头部零售商去库存初见成效，但短期内补货反弹或较为平缓。截至23年1月，沃尔玛/家得宝/Target/Costco库存水平分别位于89.7%/ 92.3%/ 87.1%/ 87.1%的历史分位数，库存同比增速分别为0.1%/12.8%/-2.9%/-2.5%，其中沃尔玛、Target、Costco的库存同比增速低于销售同比增速，去库存初见成效。尽管库存见顶回落，但采购经理的补货策略可能偏向保守，或从疫情期间的JIC策略重新调整回JIT策略，寻求库存增长与销售增长的匹配。在海外需求复苏较弱的预期下，短期内出口反弹或许更为平缓。 美国此轮去库存或持续到2023年年末，零售商有望率先开启补库。2020年6月美国新一轮库存周期开启，目前已经进入主动去库存阶段．自22年3月以来，库存同比增速一直高于销售同比增速，23年1月美国整体库销比为1.34，仍处于近期偏高位置。本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期，叠加需求回落的影响，本轮去库压力较大，我们认为去库存阶段或持续到2023年年末。从库存各个环节来看，批发商库存压力较大，零售商库销比处于低位，有望率先恢复补库。 我国出口最早有望于Q2末见底回升，需密切关注货币政策转向。通过复盘我国出口增速与美国库存走势，我们发现我国出口增速底部通常出现早于美国库存底部出现，时间差约为3-6个月，我们认为我国出口最早有望于Q2末见底回升。经济复苏是被动去库存转向主动去库存的风向标，需关注通胀得到遏制后，各国央行加息政策的转向情况。随着美联储加息有望接近尾声，我们认为最早可以期待2023年Q2末美国需求的复苏。 机械设备、家具建材、农产品等行业出口有望率先反弹。我们从两个维度筛选出口有望率先反弹的细分行业：1）从库存周期的角度来看，库存增速处在低位的行业通常补库动力更强，计算机、农产品、木制建材、日用品等行业库存规模相对较低； 2）美国对中国进口依赖度更高的行业更有望受益于后续补库的反弹，机械设备、杂项制品、纺织鞋靴等产品对中国进口依赖度较高。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；新冠疫情影响；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。 1.周专题：从海外渠道商库存变动看出口景气度 海外渠道库存积压，我国出口增速回落。随着海外通胀加剧，经济衰退预期升温，欧美主要经济体PMI在22年下半年大幅下挫至荣枯线以下。消费需求承压叠加前期物流不畅带来的塞港影响，海外渠道商库存积压严重，我国出口增速明显回落。23年1-2月出口总额（按美元计）为5,063.01亿美元，同比下降6.8%，降幅较12月收窄3.1个百分点，边际有所改善。分地区来看，东盟成为我国第一大贸易伙伴，1-2月我国对东盟/欧盟/美国出口金额累计同比分别为9.0%/-12.2%/-21.8%，对欧美出口增速持续走低，是拖累出口数据的重要原因。 目前海外渠道商去库存行至何处？出口增速何时见底回升？哪些行业有望率先复苏？本专题将围绕这些问题进行进一步探讨。 图1：我国出口金额变动情况（亿美元，%） 图2：2022年至今我国主要出口地区出口金额当月同比增速 1.1.1.微观：头部零售商去库存初见成效，短期内补货反弹或较为平缓 头部零售商库存积压，至今仍处于历史高位。在过去两年疫情和供应链危机的阴影下，欧美零售商纷纷采用JIC（JUST IN CASE）策略，加大备货力度，持有更多的安全库存。但是22年下半年起，随着通胀冲高，快速加息使得经济衰退的风险提升，消费者超预期的转变让零售商留下了过剩库存，截至22年7月底沃尔玛/家得宝/Target/Costco库存同比分别增长25.5%/ 38.0% / 36.1%/26.0%。截至23年1月，沃尔玛/家得宝/Target/Costco库存水平分别位于89.7%/ 92.3%/87.1%/ 87.1%的历史分位数，仍处于历史高位。 图3：沃尔玛/家得宝/Target/Costco库存情况（百万美元） 目前北美主要零售商库存消化已经取得阶段性成果。23年1月底，沃尔玛/家得宝/Target/Costco的库存同比增速分别为0.1%/12.8%/-2.9%/-2.5%，环比增速分别为-12.6%/-3.2%/-21.1%/-13.4%。其中沃尔玛、Target、Costco的库存同比增速低于销售同比增速，去库存初见成效；而以家居类目为主的家得宝虽然库存增速大幅度下降，但是销售表现较为疲软，去库进程相对缓慢。 图4：沃尔玛库存和营收同比（%） 图5：家得宝库存和营收同比（%） 图6：Target库存和营收同比（%） 图7：Costco库存和营收同比（%） 补货策略转向保守，反弹可能较为平缓。尽管库存见顶回落，但随着国际供应链的恢复正常，为了保证经营安全，采购经理的补货策略可能偏向保守，或从疫情期间的JIC策略重新调整回JIT（JUST IN TIME）策略，寻求库存增长与销售增长的匹配。由于未来经济形势仍存在较大的不确定性，在海外需求复苏较弱的预期下，短期内出口反弹或许更为平缓。 1.2.宏观：从美国库存周期来看，我国出口最早有望于Q2末见底回升 1.2.1.美国此轮去库存或持续全年，零售商有望率先开启补库 库存周期是经济的滞后指标，销售和库存往往不会出现长时间的背离。库存周期，即基钦周期，是美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出的经济理论，指出资本主义经济下工业企业产成品库存平均持续40个月（3-4年）左右的周期性波动现象，可以分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段。当在外部需求和经济发展出现拐点时，供给规模存在一定惯性，库存变化趋势暂时不会改变，因此库存周期是经济的滞后指标。值得注意的是，随着企业愈发重视库存管理的前瞻性，以及生产物流水平的提高，销售和库存不会出现长时间的背离，大部分时间处于主动去库存和主动补库存阶段。 图8：库存周期四个阶段 本轮美国库存周期是被动补库造成的强库存周期，去库压力或持续全年。 2020年6月新一轮库存周期开启，美国库存同比自20年以来一路走高，并在22年6月达到近10年高点，最后开始逐渐下降；而销售同比增速自22年1月以来持续下行，自22年3月以来，库存同比增速一直高于销售同比增速。23年1月美国整体库销比为1.34，相比12月边际向好，但是仍处于近期偏高位置。综合来看，销售和库存同比均快速回落，库存实际总额绝对值仍在上升，我们判断美国仍处于主动去库阶段。本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期，叠加需求回落的影响，本轮去库压力较大，去库存阶段或持续到2023年年末。 图9：美国库存周期情况 各环节处于主动去库阶段，批发商库存压力较大。从库存结构来看，制造商、批发商和零售商的库存，分别对应生产环节中的上游生产、中游流通、下游销售。 2023年1月，制造商、批发商和零售商库存分别为7,423、9,290、8,083亿美元，分别占比为29.9%、37.5%和32.6%，批发商库存压力较大。库销比来看，23年1月制造商、批发商和零售商库销比分别为1.48、1.34、1.23，边际有所回落，去库存努力初见成效。 图10：美国零售商、批发商、制造商库存（亿美元） 图11：美国零售商、批发商、制造商库销比 零售商库销比处于低位，有望率先恢复补库。零售商直接对应终端需求，受进口产成品影响更大，库存变化具有一定的前瞻性。零售商库存同比从22年9月见顶回落，自22年3月以来库存同比增速均高于零售同比增速。库销比从2021年1月开启上行，23年1月库销比为1.23，处于12.1%的历史分位，总体处于低位，仍未恢复到疫情前水平，有望率先开启补库。 图12：零售商销售库存同比及库销比情况 1.2.2.美国库存是我国出口的滞后指标，需关注货币政策转向 美国库存变化是我国出口的滞后指标，可用于左侧预判行情位置。通过复盘我国出口增速与美国库存走势，我们可以发现两者存在较高的相关性。在过去几轮周期中，1）美国库存回落后，出口增速加速下行；2）我国出口增速底部通常出现早于美国库存底部出现，时间差约为3-6个月。由于此轮美国去库存或持续整个2023年，我们认为我国出口最早有望于Q2末见底回升。 图13：我国出口金额同比与美国库存同比增速走势相关 经济复苏是被动去库存转向主动去库存的风向标，需关注货币政策催化。在库存下行周期的后半程，经济边际回暖，市场需求触底反弹，带动进口需求见底回升，此时企业依然谨慎，库存通常随销售增加而被动下降。作为调节经济周期的重要手段，需关注通胀得到遏制后，各国央行加息政策的转向情况。目前美国CPI已于22年6月达9.1%见顶回落，欧洲通胀也逐步放缓。3月23日，美联储宣布加息25个基点，连续第二次将加息幅度放缓至25个基点，加息有望接近尾声，我们认为最早可以期待2023年Q2末美国需求的复苏。 图14：欧美主要经济体CPI同比（%） 图15：欧美加息情况（%） 1.3.行业：机械设备、家具建材、农产品等行业出口有望率先反弹 我们从两个维度筛选出口有望率先反弹的细分行业：1）从库存周期的角度来看，库存增速处在低位的行业通常补库动力更强；2）美国对中国进口依赖度更高的行业更有望受益于后续补库的反弹。 计算机、农产品、木制建材、日用品等行业库存规模相对较低。通过分析库存边际变动情况，目前绝大多数行业在22年下半年以来进入去库存阶段，但总体仍处于历史高位水平，中下游批发零售环节的库存压力相对更大。批发环节，计算机、农产品、木制建材的库存同比处于8.9%、19.2%、28.8%的历史分位，零售商环节中日用品商场的库存同比处于76.2%的历史分位，有望率先开启补库阶段。而机动车、食品饮料、服装配饰库存压力较大。 表1：美国各环节各行业库存规模同比变动（%） 机械设备、杂项制品、纺织鞋靴等产品对中国进口依赖度较高。根据2022年美国自中国进口额为5367.54亿美元，占总进口额的16.56%，共有24个细分SITC2级行业对华依赖度高于10%，其中对华进口占比最高的前三位是卫生水道照明装置（室内建材）、电信设备、鞋靴，分别占比45.81%、45.35%、38.44%； 对华进口额最高的前三位是电信设备、未列明杂项制品（玩具、文具、塑料制品等）、办公机械设备。随着海外消费需求复苏，电信设备、家居建材玩具等杂项制品、鞋靴纺织用品等行业有望率先反弹。 表2：自中国进口占比超过10%的24个SITC2级行业 2.一周行情回顾 2.1.一周整体行情回顾 2023年3月27日至3月31日，上证综指上涨0.22%，深证成指上涨0.79%，创业板指上涨1.23%。分行业来看，申万轻工制造下跌2.41%，相