黄金上行周期，业绩有望底部反转

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，2022年实现营业总收入62.67亿元，同比增长65.67%；归母净利润4.51亿元，同比下降22.57%；扣非净利润4.01亿元，同比下降24.90%。 2022年产量不及预期，成本上升拖累业绩。2022年公司实际黄金产量13.57吨，同比+67.61%，低于2022年黄金产量15.76吨的目标，公司毛利率28.64%，同比下滑4.62%。主要原因一是2022年度矿石品位较上年度有所下降，原材料、能源价格上升导致材料费和电费较上年度大幅上涨，单位成本上升；二是金星资源纳入合并范围后所得税有效税负率上升；三是并购过程中形成的评估增值在本年度摊销金额较大。 关注降本控费，并购持续提供黄金增量：根据公司年报，2023年公司将保守计划黄金产量，重点关注降本控费。合并范围内总体矿产金产量计划不低于14.6吨。公司通过认购增发股份、竞标摘牌、二级市场增持等方式投资铁拓矿业，截至报告期末持有其已发行股份的13.05%，加强了在西非的战略布局。公司收购新恒河矿业51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控股权，该项目处于建设期，一期设计采选规模为14万吨/年，待探矿权转采矿权后，采选规模和黄金产量将进一步提高。 金价仍处上行周期，黄金业务保持量价齐升：美联储加息进入尾声，货币周期的切换背景下，长端美债实际收益率和美元大周期仍向下；能源转型、逆全球化及服务业通胀粘性下，长期通胀中枢难以快速回落；全球央行增持黄金，战略配置地位提升。黄金价格中枢有望继续向上，为公司带来业绩与估值的双击效应。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为9.2亿元/13.4亿元/15.3亿元，对应EPS分别为0.55元/0.81元/0.92元，三年归母净利润复合增长率为50.3%，对应PE值33/22/20X，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格下跌风险，矿山达产不及预期风险，海外运营风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 黄金业务：根据公司实际生产情况，假定公司2023-2025年黄金销量分别为14.6吨、17.1吨、20.0吨；基于看涨黄金价格的预期，假设2023-2025年公司黄金价格销售均价分别为430、440、440元/克；假设黄金生产的单位成本稳中趋降。 其他金属业务：根据公司生产计划，假设2023-2025年电解铜销量为6670吨、6800吨、6800吨，锌精粉、铅精粉及铜精粉的产量与2022年持平；假定2023年铜价格重心环比持平，铅锌等产品价格重心回落，成本变动趋势保持一致。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：主营业务收入及毛利率 预测2023-2025年公司营收为68.6亿元/81.2亿元/93.9亿元，实现归母净利润分别为9.2亿元/13.4亿元/15.3亿元，同比增长+104.4%/+45.6%/+14.0%， 三年复合增长率为+50.3%，实现EPS分别为0.55元/0.81元/0.92元，对应PE分别为33/22/20X。 我们选取黄金行业同类型公司可比估值，2022-2024年对应一致性预期PE平均水平分别为23/23/19倍，公司产量增长预期弹性较高，估值水平历来处于属于同行业较高水平，仅次于山东黄金，2023-2025年对应PE分别为33/22/20X，黄金价格仍处于上行大周期，金价上涨将给予公司业绩和估值的双击效应，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（股价取自2023年3月31日）