首次覆盖报告：腾讯ToB生态核心抓手，信创及新产品开启发展大周期

泛微网络是国内OA行业龙头。公司成立于2001年，专注于协同管理软件领域，为企业构建统一的数字化办公平台。2017年公司在上海证券交易所上市，成为OA行业内第一家主板上市公司。2020年，腾讯7.7亿元战略投资泛微，截至2023年3月20日持股比例4.89%。22年来，公司不断探索发展，积累了丰富的协同管理软件产品体系、创新地发展出具备强大活力的EBU模式，驱动公司持续高速增长，目前已成累计服务7万家中大型企业客户。2022年公司实现营收23.31亿元，同比增长16.41%，实现归母净利润2.23亿元，同比减少27.69%。2017-2022年营收CAGR为27.05%，归母净利润CAGR达20.74%。 信创驱动行业3-5年高景气，多模块延伸打开远期天花板。ChatGPT有望带来范式革命，驱动体系化的产品重构与模式变革。1）信创方面：2023年行业信创正式启航，OA是上层应用系统中最先实现改造的环节。据我们测算，OA信创有望驱动200亿元新增需求。由于研发和交付难度大，市场向泛微、致远等头部公司集中；2）多模块拓展：OA是企业全员应用，是企业流程和管理高频交互中心，天然具备向其他系统延伸的基础。当前OA厂商逐步向费控、合同管理等多种方向延伸，打破行业天花板。据我们测算，核心延伸模块对应市场空间有望达到749亿元，约是当前OA市场规模的3倍；3）ChatGPT驱动体系化的架构重塑与模式变革：协同办公是企业信息、流程和管理的交互中心，是ChatGPT应用的天然入口。微软ChatGPT三大应用方向之一就是协同管理软软件Teams。 ChatGPT有望驱动OA体系化的升级与重构。龙头泛微、致远已在相关领域前瞻深度布局，有望充分受益。 信创及多模块延伸开启大周期，公司迎来平台化质变。公司前瞻布局信创市场，综合优势显著，在信创1.0阶段政府和金融市场取得了突出成绩，信创市场份额较原来整体OA市场大幅提升，2.0行业信创有望延续趋势，充分受益；其次，公司全年以来先后发布十大专项产品，开启深度模块拓展，打开公司远期业务空间。公司产品、渠道等方面能力突出，并有契约锁成功模块，专项产品有望快速发展突破。更重要的是，渠道端EBU的延展性，叠加产品端专项模块的延伸性，使得公司业务兼具弹性与韧性。渠道侧与产品侧的延伸性，使得公司已经摆脱了传统项目型公司的特征，进入平台化升级质变。 投资建议：预计公司2023-2025年分别实现营业收入31.69、42.62、57.68亿元，实现归母净利润3.72、5.22、7.21亿元，当前股价对应23-25年PE分别为51、36、26倍。信创驱动行业3-5年高景气，多模块延伸打开远期天花板，并带来公司平台化升级质变。看好发展前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：信创落地进展不及预期；专项产品拓展进度不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1泛微是国内OA行业龙头 1.1公司是国内OA行业龙头企业 泛微网络是国内OA行业龙头企业。公司成立于2001年，专注于协同管理软件领域，主要为政企客户提供统一的数字化办公平台。2017年公司在上海证券交易所上市，成为OA行业内第一家主板上市公司。2020年，腾讯7.7亿元战略投资泛微，截至2023年3月20日持股比例4.89%。22年来，公司产品、渠道不断探索发展，积累了丰富的协同管理软件产品体系，并创新性地发展出具备强大活力的EBU模式，驱动公司持续高速增长。目前，公司已成累计服务7万家中大型企业客户。2022年公司实现营收23.31亿元，同比增长16.41%，实现归母净利润2.23亿元，同比减少27.69%。2017-2022年营收CAGR为27.05%，归母净利润CAGR达20.74%。 图1：泛微网络发展历程 1.2产品创新由点入面，EBU是销售制度核心 1.2.1公司丰富产品矩阵，满足客户各类需求 公司标准化的OA产品覆盖大中小各类型企业以及政府部门，特色化的七大引擎满足用户进行低成本个性化定制。公司目前的产品包括大中型企业OA产品E-cology、中小型企业OA产品E-office、SaaS云OA产品eteams、智慧政务OA产品E-nation、移动办公OA产品E-mobile、微信办公OA产品E-wechat等。产品基本覆盖了大中小型企业，PC和移动终端，行业以及政务等不同场景。 公司在打造OA产品能力时，根据客户需求不断推出OA平台的七大引擎能力：包括基础的组织引擎和权限引擎，以及业务核心中的流程引擎、内容引擎、门户引擎，和可驱动用户使用的消息引擎，以及与外部灵活对接的集成引擎。基于七大引擎能力，形成了第一代低代码平台即建模平台。公司通过建模平台不仅能够低成本灵活地满足客户和项目的各种OA需求，也能扩充OA领域之外的很多个性化甚至业务性的方案应用，进一步满足了客户智能化办公的需求。 图2：泛微OA产品矩阵 传统OA产品基础上，公司先后推出了十大专项产品，满足客户更加多元化的需求。公司逐步深入组织的“以客户为中心”的业务体系所需要的信息化系统，针对特定部门或用户或场景下的需求，泛微不断提升自身专业度。2022年3月泛微发布了七大专项应用产品，包括聚才林-人事管理、采知连-文档管理、京桥通-采购管理、今承达-合同管理、齐业成-费控管理、文书定-档案管理、千里聆-信息采集。2023年1月泛微还推出了三大专项产品九川汇-营销管理、事井然-项目管理、睦客邻-客服管理。基于这十大专项产品，公司能够更快更全更深地满足各行业用户多元化的需求。 图3：2022年以来，公司累计发布十大专项新产品 1.2.2理解泛微网络的核心就是理解EBU 公司不断探索和发展销售模式。公司早期以内部直销为主，并处于早期的EBU（轻前端分公司）模式探索。2015年正式进行EBU改制，大力推广EBU模式，释放了活力，公司也迎来了极大发展。2020年公司注入新的活力开始发展代理商模式，其核心口号“不押款，不压货”，这种主张共同服务、共同发展的“事业共同体”理念，有利于双方的长期发展、合作共赢，也逐渐吸引了大量代理商加盟，2021年末代理商数量已超400家，预计代理商未来将显著增加公司商机来源。 图4：泛微渠道端发展历程 EBU制度是公司销售机制的核心。公司早期以内部直销为主，2007年在全国成立了20多家分公司，但受跨地域管理条件的限制，成功地复制一家分公司的难度很高。2015年公司正式进行EBU改制，内部资深销售人员在体外创业成立EBU（授权业务中心）。EBU在股权结构上和泛微网络无关联关系，但需要签订《授权业务运营中心合作协议》，《合作协议》规定EBU可以在授权区域内拥有品牌使用权并给客户提供服务，且只能专营泛微指定软件产品，属于强绑定模式。EBU负责直接触达客户，包括相关产品前期商机的挖掘跟踪、客户需求的沟通调研、产品实施交付、售后的维护支持等，然后将客户和订单情况汇报给公司，公司再直接与最终用户签订合同并进行业务结算，每笔订单公司根据《合作协议》给予EBU提成，提成比例在大致订单总金额的50%-60%之间。区域布局上，EBU是公司从各区域筛选的，通过公司相关培训和资格认证后，熟悉当地市场环境，具备市场拓展能力。总体架构上采取了“总部-九大区EBU-省EBU-地市EBU-分部EBU”的等级结构，实现对全国市场的网状式覆盖。 EBU制度充分激发团队活力。EBU模式将团队拆分成了一个个独立、自治的小团队，使得“打工人”变成了“合伙人”，在高提成比例的机制下，充分激发了业务人员的主观能动性，充分释放了销售端市场端活力。同时，由于小团队自治，使得公司具有克服熵增的规模化能力。另一方面，这些独立、自治的EBU团队可以迅速组建，所以在市场高景气度时，客户对于产品的需求增长，EBU模式可以迅速扩容，使得公司在市场景气时可以有更强的弹性能力。 图5：EBU模式详解 EBU制度活力释放，驱动公司2015-2020年业绩高成长。2015年公司正式全面推广EBU制度，EBU团队迅速扩容，多年来EBU团队发展迅速，2021年EBU团队已经超500个，覆盖中国200个地市，形成了全国各地市2小时服务能力。EBU制度活力释放，驱动公司2015-2020年业绩高速增长，收入CAGR超过40%。2021年公司通过EBU销售模式实现了19.07亿元，占该公司总收入比重的95.36%。EBU制度红利是公司近年来发展迅速的核心原因之一。 优质的产品叠加极具活力的EBU模式，驱动公司迅速成长为行业龙头。公司在产品端不断创新，打磨出使客户满意的产品，2015年EBU改制也大幅释放了业务活力。得益于优质的产品和成功的EBU制度，公司近年来高速成长，营业收入快速增长，成长成为OA行业龙头。 图6：2021年EBU创收占收入95.36% 图7：公司EBU团队深入覆盖全国各地 图8：泛微、致远与二、三线公司的营业收入对比（单位：百万元） 1.3股权集中，韦利东为公司的实际控制人 韦利东为上市公司的实际控制人。公司股权集中，实控人韦利东及其一致行动人韦锦坤（韦利东父亲）合计持有公司51.77%股权。腾讯依托深圳市腾讯产业投资基金占股4.89%。 图9：泛微网络股权结构 1.4腾讯7.7亿战略投资，双方业务全面深入融合 2020年7月腾讯7.7亿战略投资泛微，双方已在产品、客户、伙伴等全方位展开深入合作。2020年7月，公司第二股东韦锦坤（实控人父亲）与腾讯产业基金签署《股份转让协议》，以7.71亿元的对价转让公司1061.5万股流通股份，约占当时公司总股本的5%。腾讯产业投资基金战略投资泛微，双方达成战略合作，腾讯企业微信与泛微将基于各自行业优势展开深度合作。企业微信侧重于高频、轻量化的移动办公服务，泛微OA实现企业内部深度的流程服务，双方产品能实现紧密产品互补。企业微信和泛微OA的深度合作，并深度整合双方的产品、客户、伙伴等优势资源，通过建立紧密的内外协同移动办公生态圈，为企业提供更具价值的协同产品和应用服务。基于双方战略合作关系，泛微与腾讯携手打造了一系列数字化产品及方案，如e-wechat数字化办公平台、银企支付解决方案、全程数字化运营平台等。 图10：泛微与腾讯合作陆续打造一系列产品 图11：泛微与企业微信、企业微信展开多场景的产品融合 1.5业绩持续稳健增长，现金流优异 业绩持续高速稳健增长，现金流优异。2022年实现营收23.31亿元，同比增长16.41%，2017-2022年营收CAGR为27.05%。2022年公司实现归母净利润2.23亿元，同比减少27.69%，2017-2022年归母净利润CAGR达20.74%，业绩持续高速稳健增长。从毛利率角度看，2017-2022年毛利率均维持在93%以上，保持稳定。从费用端来看，得益于规模效应，公司销售费用率、管理费用率呈现走低趋势，销售费用率从2017年的71.4%降低到2022年度的67.8%，管理费用率从2017年的8.7%下降到2022年的2.9%。公司重视技术，不断加大投入巩固技术优势，研发费用率持续保持在12%以上。现金流是公司突出特点，受终验法等因素影响，公司现金流持续优于利润，经营性现金流净额/净利润的比值常年维持在120%以上。 图12：营收持续高速增长 图13：净利润高速增长 图14：公司毛利率与净利率 图15：销售和管理费用率整体呈现下降趋势 图16：重视研发，研发投入率占比高 图17：公司利润现金流质量优异 2信创驱动行业3-5年高景气，多模块延伸打开远期天花板 2.1总结：信创驱动高景气，多模块延伸打开远期天花板 信创以及多模块延伸驱动OA行业大周期开启：1）信创方面：办公系统往往是上层系统里面最容易、最优先替换的系统。公司已经受益于党政信创的第一波红利，后续党政信创下沉和行业信创扩散，空间会更大；2）多模块拓展：当前协同办公市场正从工作协同走向空间广阔的业务系统、集成协同、产业链协同和社会化协同等大协同领域，行业天花板正不断被打破，