公司首次覆盖及半年报点评报告：完成布局，静待新产品迭代周期

公司深度报告 2022年08月27日 立讯精密（002475.SZ）:完成布局，静待新产品迭代周期 ——公司首次覆盖及半年报点评报告 核心观点 决定立讯精密股价趋势性波动的核心指标，在收入保持趋势性向上增长前提下，将更多的来自于ROE，而并非毛利率，这是公司商业模式决定的。我们认为，2022年随着立讯在大客户的业务趋于完善，公司在大客户业务不是进入瓶颈阶段，反而是迈上一个新台阶的初始阶段。根据我们的测算，到2030年立讯在大客户的TAM(有效目标空间)总计能达到1.33万亿，而至2025年公司在大客户的收入预计达到4880亿元，较2021年1140亿收入，实现36%的CAGR成长，消费电子业务仍具备高成长预期。从收入结构上，更高占比的module（模组）和Systemassembly（系统级组装）业务，构成公司ROE持续上升的基础。 关于立讯的底层商业战略逻辑，我们总结为“公司会战略性预判技术迭代周期加速的行业，并用最有效的方式实现蛋糕最大化”。公司过去的成功，均在于此底层逻辑的实施。下游需求驱动技术迭代周期加速的行业，将呈现出几个特点。其一、技术升级加速下，原有供应链格局将重新洗牌。其二、技术迭代带动的产品更新速度加快，产业蛋糕迅速扩大。从当前时点看，电动汽车和MR均在其列。公司目前在MR和汽车领域进行的布局趋于完成，这将逐步给公司在未来十年甚至更久的时间跨度带来丰厚的收益回报机会。 新能源车：最大逻辑在于公司主体产业卡位已近完成，进而实现从组装-Tire1.5-重要组件为主体的黄金三角架构，未来几年将迎来汽车业务的高速发展时期。 元宇宙和XR:绑定大客户MR业务，强化同Google，Sony，MetaMicrosoft等公司在XR上的战略合作关系。预计相关XR产品在未来2年陆续进入市场。 投资建议 从中期数据和三季度预测数据来看，公司自2021年上半年到2022 年5月，因为疫情、产线良率、原料成本和人力等诸多因素形成的业绩压制因素在逐步消除，公司业绩向上弹性开始呈现。根据我们的模型测算，我们预判公司2022/2023/2024年归母净利润分别为104/149/207亿元，基于2022年8月26日收盘价38.70元，对应PE为26/18/13倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 大客户销售情况波动风险，经济政治风险，业务扩张带来的内部管理的风险。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人沈晓涵 电子邮箱shenxh@easec.com.cn 联系人傅昌鑫 电子邮箱fucx907@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)7035.43 流通A股/B股(百万股)7035.43/0.00 资产负债率(%)61.83 每股净资产(元)4.31 市净率(倍)8.97 净资产收益率(加权)10.38 12个月内最高/最低价51.00/26.05 相关研究 公司研究 ·立讯精密 ·证券研究报告 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 153946.10 209945.74 271139.67 329667.54 增长率（%） 66.43 36.38 29.15 21.59 归母净利润 7070.52 10382.44 14930.93 20670.90 增长率（%） -2.14 46.84 43.81 38.44 EPS（元/股） 1.01 1.47 2.11 2.92 市盈率（P/E） 48.71 26.41 18.37 13.27 市净率（P/B） 9.86 6.11 4.58 3.41 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所，股价为2022年8月26日收盘价38.70元 正文目录 1.核心观点5 2.ROE更能反映公司的价值趋势6 2.1.我们为什么更关注ROE而不是毛利率6 2.2.立讯商业模式需要关注的两个核心前提9 2.3.系统组装和模组带动公司ROE重回上升通道11 3.立讯的底层商业逻辑18 3.1.用最有效的方式收获智能手机迭代红利18 3.2.电动汽车：整体战略布局初步完成21 3.3.XR领域：绑定大客户，以点及面35 4.半年报业绩，拐点已显39 5.估值与盈利预测41 6.风险提示41 图表目录 图表1.2012-2021年公司ROE及毛利率7 图表2.到2021年公司消费电子业务各子板块规模比例7 图表3.公司股价走势与ROE高度相关9 图表4.2016年后ROE提升主要来自于杠杆提高及资产运营效率提升10 图表5.公司历次融资情况梳理11 图表6.台企陆续退出大客户产业链12 图表7.大陆企业逐步承接大客户产业链更多份额12 图表8.大客户产业链各公司ROE变化13 图表9.歌尔与立讯期间ROE对比14 图表10.立讯各个产品线营业收入在大客户成长趋势（单位：百万元）14 图表11.2021年产品线销售收入对应大客户2030年市场（单位：百万元）14 图表12.立讯在大客户零组件营业收入发展趋势（单位：百万元）15 图表13.立讯手机组装归母净利润预测（单位：百万元）15 图表14.2022年大客户秋季新品发布会iPhone14系列前瞻16 图表15.立臻股权结构图（截至2020.11.13）17 图表16.立臻手机组装业务利润分配17 图表17.iPhone组装份额及供应商份额预测（百万台）17 图表18.立讯布局多个零部件及模组18 图表19.部分模组业务收入的成长(单位：百万元)18 图表20.立讯绑定大客户策略在快速迭代周期中的手机产业中获利19 图表21.公司消费电子领域替代厂商及竞争对手20 图表22.公司基于底层商业逻辑不断实现版图扩张20 图表23.公司在汽车业务整体布局回顾22 图表24.汽车电子电气架构演变情况23 图表25.公司对于汽车互联业务布局的铁三角25 图表26.高压线束连接示意图26 图表27.全球市场主要汽车线束企业26 图表28.汽车在线束及连接器领域的布局27 图表29.公司汽车连接器产品实物图28 图表30.公司线束及连接器业务未来收入预测（单位：百万元）28 图表31.公司其他零部件业务未来收入预测（单位：百万元）30 图表32.华为进军汽车产业的路径图31 图表33.华为三大域控制器32 图表34.2015-2024E全球电动车、特斯拉销量及年增长率（单位：万辆）33 图表35.2021年特斯拉全球销售产品结构33 图表36.TeslaCCM域控制器的自动驾驶和娱乐系统升级34 图表37.全球VR年度出货量（万台）35 图表38.全球AR年度出货量（万台）35 图表39.2022Q1VR出货量及市场份额（单位：万台）35 图表40.2022H1AR出货量市场份额35 图表41.头显企业产品发布进展36 图表42.苹果在XR领域的深耕与布局37 图表43.苹果MR一体机供应链37 图表44.大客户VR/MR出货量预测（百万元）38 图表45.营收按季度营收同比变动（百万元）39 图表46.归母净利润按季度营收同比变动（百万元）39 图表47.Q2ROE环比提高40 图表48.Q2毛利率及净利率环比改善40 1.核心观点 （1）首先我们认为，决定立讯精密股价趋势性波动的核心指标，在收入保持趋势性向上增长前提下，将更多的来自于ROE，而并非毛利率，这是公司商业模式决定的。 我们认为，进入2022年，随着立讯在大客户的业务趋于完善，公司在大客户业务不是进入瓶颈阶段，反而是迈上一个新台阶的初始阶段。根据我们的测算，到2030年立讯在大客户的TAM(有效目标空间)总计能达到 1.33万亿，而至2025年公司在大客户的收入预计达到4880亿元，较2021 年1140亿收入，实现36%的CAGR成长，消费电子业务仍具备高成长预期。 从收入结构上，更高占比的Module（模组）和Systemassembly（系统级组装）业务，构成公司ROE持续上升的基础。 （2）其次，关于立讯的底层商业战略逻辑，我们总结为“公司会战略性预判技术迭代周期加速的行业，并用最有效的方式实现蛋糕最大化”。公司过去的成功，均在于此底层逻辑的实施。 下游需求驱动技术迭代周期加速的行业，将呈现出几个特点。其一、技术升级加速下，原有供应链格局将重新洗牌。其二、技术迭代带动的产品更新速度加快，产业蛋糕迅速扩大。现在看，电动汽车和MR均在其列。公司目前在MR和汽车领域进行的布局趋于完成，这将逐步给公司在未来十年甚至更久的时间跨度带来丰厚的收益回报机会。 新能源车：最大逻辑在于公司主体产业卡位已近完成，进而实现从组装-Tire1.5-重要组件为主体的黄金三角架构，未来几年将迎来汽车业务的高速发展时期。 元宇宙和XR:绑定大客户MR业务，强化同Google，Sony，Meta，Microsoft等公司在XR上的战略合作关系。预计相关XR产品在未来2年陆续进入市场。 (1)关于中报和估值 从中期数据和三季度预测数据来看，公司自2021年上半年到2022年5月，因为疫情、产线良率、原料成本和人力等诸多因素形成的业绩压制因素在逐步消除，公司业绩向上弹性开始呈现。根据我们的模型测算，我们预判公司2022/2023/2024年归母净利润分别为106/150/207亿元，基于2022 年8月26日收盘价38.70元，对应PE为25/18/13倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 2.ROE更能反映公司的价值趋势 我们认为，决定立讯精密股价趋势性波动的核心指标，在收入保持趋势性向上增长前提下，将更多的来自于ROE，而并非毛利率。这是公司商业模式决定的。 2.1.我们为什么更关注ROE而不是毛利率 立讯精密的毛利率下降不等同于盈利能力下降 从财务报表简单看，公司近年来ROE与毛利率出现背离。毛利率自2018年后就逐年下滑并不是来自于业务的盈利能力下降，而是来自于产品结构的变化以及随之而来的良率和产线爬坡等因素。 在产品结构上，公司由零部件为主的经营逐步切入到了系统级组装以及模组。单看毛利率，组件业务毛利比系统组装和模组高一些，是因为涉及到不同的成本结构。但从赚钱角度，系统组装和模组的盈利能力却又远大于零组件。系统组装和模组在达到一定良率水平和产能利用率的情况下，对于公司赚钱效应的放大，远非组件业务可以相比。 根据我们对公司业务的拆分及测算，模组/系统组装/整机组装板块毛利率与零部件板块毛利率预计相差8-12pct不等。但公司自2016年开始逐步切入到Airpods的系统组装以及相关模组业务，公司净资产盈利能力一路走强。直到2021年才有些许回调，主要是因为疫情反复影响原材料成本的上升、供应链阶段性停工及物流受阻，以及大体量TopModule业务的良率和产能爬坡开始。 所以，立讯在2015年以前，一直通过扩大零组件和客户群体来实现做 大，在2015年以后，则开始从“做大”策略转入“既大更要强”的策略。在这种产品结构发生较大变化的情况下，单纯从毛利率变化判断企业经营前景容易形成较大判断误差。 图表1.2012-2021年公司ROE及毛利率 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所 图表2.到2021年公司消费电子业务各子板块规模比例 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 注：球形面积大小代表我们估算的2021年各子板块营收规模 公司正在不断切入更大体量空间的市场，并获取更多的份额。根据我们的模型测算，以立讯当前已涉足的零组件，模组业务和系统组装业务，相应的市场空间分别为607亿、3005亿和1.1万亿。各细分零组件业务立讯的份额占比天花板在30%左右，少数在50%-60%。但在模组和系统组装中，份额占比天花板均做到50%的水平。但在产品结构升级的过程中，就可能会出现类似2021年毛利率和ROE下滑问题，这是阶段性阵痛，而不是长痛。随着