关联方需求回暖，盈利能力逐步修复

事件：公司2023H1实现营业额26.16亿元，同比下降2.7%；实现归母净利润为3.58亿元，同比增长36.0%。 关联方修复性高增，第三方需求疲软。2023H1公司关联方、第三方经销商、第三方电商分别实现收入8.9、15.7、1.6亿元，同比分别增长34.6%、-15.5%、-2.2%。 关联方在去年同期低基数下实现强劲的恢复性增长，第三方销售由于去年同期居家受益高基数，今年消费疲软，出现下滑。分品类看，2023H1火锅调料收入为16.5亿元，同比增长16.3%；其中关联方收入增长36.9%，量增30.5%，价增5.2%，主要受益于餐饮复苏关联方门店收入增长；第三方收入增长0.6%。中式复合调味料收入为3.7亿元，同比增长6.6%；其中关联方收入大幅增长，第三方收入增长2.6%，主要系产品升级和新品上市。方便速食实现收入5.7亿元，同比下降36.1%，主要系消费场景恢复多元化，自加热小火锅需求下降。 毛利率修复+销售费用率严控，盈利能力修复。2023H1公司毛利率为30.5%，同比提升2.1个pct，主要系：（1）产品结构变化，高毛利率的火锅调料收入占比提升，低毛利率的方便速食收入占比下降；（2）销售成本下降，主要系油脂类原料、牛肉包等采购价格下降，火锅调味料、中式复合调味料、方便速食单位成本分别下降0.1%、2.2%、13.7%。2023H1公司销售费用率同比下降2.5个pct至9.2%，主要系广告费用及运输费用下降；管理费用率上升0.7个pct至5.4%，主要系差旅办公费用及新开工厂开办费用增加。受益于毛利率提升+销售费用率下降，上半年公司归母净利率同比提升3.9个pct至13.7%。 盈利预测：公司是复合调味料行业龙头，2020年以来经历内外部双重调整，后续有望逐步向好。关联方，随着疫情管控放开，餐饮需求回暖，收入实现强劲的恢复性增长。第三方，尽管上半年由于需求疲软及去年同期高基数导致增长常压，但公司持续进行渠道开拓下沉、新品推广和品牌培育，期待后续收入加速。盈利能力方面，受益于大宗原材料价格回落，以及自有产能逐步投产，费用率上面的严管控，净利率有望提升。根据公司中报，考虑到第三方需求疲软，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为63.50、72.91、81.25亿元（前值为73.49、83.99、94.74亿元），归母净利润分别为8.42、10.13、11.60亿元（前值为8.96、11.08、12.83亿元），EPS分别为0.81、0.98、1.12元，对应PE为16.6、13.8、12.0倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 图表1：颐海国际三大财务报表预测（单位：百万元）