2022年边开店边练内功，2023年展店目标再次提速

2022年收入同比持平，经调净利润亏损4.61亿元，疫情下承压。2022年，公司收入42.97亿元/-0.12%,其中奈雪的茶品牌占比92.5%；归母净利润亏损4.69亿元，经调净利润亏4.61亿元/增亏3.16亿元；经营活动现金净额3.07亿元/-39,4%。疫情扰动，公司业绩承压，但仍保持正向经营性现金流。 2022年奈雪逆势净增251家门店，活跃会员复购持续提升。2022年，公司新开约300家，净增251家，清退部分亏损门店。年末门店总数1086家，第一类/第二类店型各896/172家（根据门店位置势能高低划分一二类店型），其中深圳146家。2022年末，公司注册会员数量5660万/+31%，活跃会员约322万/+14%，活跃会员复购率26.3%/+2pct；2022年客单价34.3/-18%。 2022年门店经营利润率承压，但自动化降本及运营优化初显成效。2022年得益供应链改善和精细化运营，2022年毛利率67.0%/+0.5pct；因收入端承压，租金、折摊各15.4%/+0.6pct、6.1%/+1.4pct；自动排班系统助力下，门店人工成本下降2.3pct至23.5%；且外卖占比提高后配送服务费率增加2.9pct至8.6%。2022年奈雪门店经营利润率11.8%/-2.7pct,其中第一类/二类同店经营利润率各12.5%/16.1%，后者因租金更低显示出更好的耐受力。 公司预计短中期门店利润率有望20%+，今年整体净利率目标5%+，2023开年初步验证。综合同店收入回升和单店模型优化，公司预计短中期毛利率稳定在68-69%，单店人力成本率有望从24%降至19%；租金率有望从15-16%降至13-14%；外卖费用从9%+降至7-8%；水电稳定在2-3%。综合来看公司预计短中期奈雪门店经营利润率有望从22年的12%增至20%，后续尚有进一步优化空间。今年2-3月奈雪同店平均店效同比恢复约100/115%，经营杠杆优化下，集团盈利拐点已现。综合开年表现及茶饮淡旺季特征，公司在假设单店月销45-50万的基础上，预计全年整体净利率有望实现5%以上。 疫情三年高端茶饮行业格局重塑，奈雪2023年开店上修至600家显著提升。 过去三年线下消费承压，茶饮行业连锁化率提升（从2020年41%提升至2022年的55%），品牌龙头加速集中。奈雪依托上市平台支持，去年底公告以5.25亿元收购乐乐茶43.64%的股权成为其第一大股东，高端茶饮三强喜茶、奈雪和乐乐茶中后两者走向联合，喜茶则下修价格带且开启加盟扩张。奈雪虽也推出轻松系列产品但坚守直营扩张，同时单店模型显著优化降低门店盈亏平衡点，可选点位大幅增加，且疫情下购物中心空置率提升，配合上市平台资金支持，有效打开公司门店成长空间。公司今年开店指引上修至600家（此前开店目标为350-400家），扩张全面提速，比市场预期显著乐观。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；盈利改善可能不及预期；扩张不及预期；单店店效下降风险；股东减持风险。 投资建议：相比此前10月预测时，国内出行已彻底放开，同时公司单店模型改善初显成效，我们上调单店月销和经营利润率等假设，预计公司23-25年归母净利润至2.97/5.71/8.69亿元（此前23-24年为0.62/2.23亿元），23-25年经调整净利润至3.26/5.98/8.97亿元，对应PE估值39/21/14x。今年一季度经营态势提振管理层信心，品牌势能强化下领先市场进入新一轮展店提速周期，后续可紧密跟踪实际节奏和落地效果，同店复苏及开店提速打开股价向上弹性，暂维持“增持”。 2021 4,297 40.5%-4525---2.64 25.2%-91.5%-2.8 10.7 2.58 2022 4,292-0.1%-469---0.27-3.0%-9.8%-27.2 33.6 2.67 2023E 7,377 71.9%297-163.2%0.17 1.8%5.9%43.0 32.4 2.52 2024E 10,396 40.9%571 92.5%0.33 3.4%10.1%22.3 24.3 2.26 2025E 13,440 29.3%869 52.2%0.51 4.3%13.3%14.7 19.6 1.96 盈利预测和财务指标 2022年收入同比持平，经调净利润亏损4.61亿元，疫情下承压。2022年，公司收入42.97亿元/-0.12%,其中奈雪的茶品牌占比92.5%；归母净利润亏损4.69亿元，经调净利润亏4.61亿元/增亏3.16亿元；经营活动现金净额3.07亿元/-39,4%。疫情扰动，公司业绩承压，但仍保持正向经营性现金流。 图1：公司收入和归母业绩整体表现（亿元） 图2：公司2018-2021经调整业绩表现（百万元） 图3：公司不同茶饮店品牌收入情况（亿元） 图4：公司产品结构及在线订单变化 奈雪的茶品牌收入继续主导，疫情下外卖占比提升较大。分品牌来看，奈雪的茶系公司最核心茶饮店品牌，2022年实现收入39.69亿元/-2%，占比92.5%；台盖品牌实现收入亿元8258万元/-42%，占比1.9%；其他收入占比5.6%，同比增加3.6pct，主要系公司零售业务收入增加。从产品结构来看，2022年公司茶饮/烘焙/其他占比为73.1%/18.1%/8.9%，线下消费场景为主的烘焙业务占比下降；此外，疫情管控等因素导致外卖占比提升9.5pct至46.3%。 2022年奈雪逆势净增251家门店，活跃会员复购持续提升。2022年，公司新开约300家，净增251家，清退部分亏损门店。年末门店总数1086家，第一类/第二类店型各896/172家（根据门店位置势能高低划分一二类店型），其中深圳146家。2022年末，公司注册会员数量5660万/+31%，活跃会员约322万/+14%，活跃会员复购率26.3%/+2pct；会员体量与复购率提升有助于客户粘性提高与消费习惯培育，公司加密战略初见成效。 图5：公司2022年门店扩张情况 图6：截止2022年末不同区域门店经营情况 图7：2020-2021不同区域同店日均及经营利润率 2022年门店经营利润率承压，但自动化降本及运营优化初显成效。2022年得益供应链改善和精细化运营，2022年毛利率67.0%/+0.5pct；因收入端承压，租金、折摊各15.4%/+0.6pct、6.1%/+1.4pct；自动排班系统助力下，门店人工成本下降2.3pct至23.5%；且外卖占比提高后配送服务费率增加2.9pct至8.6%。2022年奈雪门店经营利润率11.8%/-2.7pct,其中第一类/二类同店经营利润率各12.5%/16.1%，后者因租金更低显示出更好的耐受力。 图8：不同品牌经营利润与经营利润率 图9：不同门店类型单店日均与经营利润率 公司预计短中期门店利润率有望20%+，今年整体净利率目标5%+，2023开年初步验证。综合同店收入回升和单店模型优化，公司预计短中期毛利率稳定在68-69%，单店人力成本率有望从24%降至19%；租金率有望从15-16%降至13-14%；外卖费用从9%+降至7-8%；水电稳定在2-3%。综合来看公司预计短中期奈雪门店经营利润率有望从22年的12%增至20%，后续尚有进一步优化空间。今年2-3月奈雪同店平均店效同比恢复约100/115%，经营杠杆优化下，集团盈利拐点已现。综合开年表现及茶饮淡旺季特征，公司在假设单店月销45-50万的基础上，预计全年整体净利率有望实现5%以上。 图10：公司2022年成本费用构成及短中期展望 图11：收入均在疫后逐步向好，消费正在复苏 疫情三年高端茶饮行业格局重塑，奈雪2023年开店上修至600家显著提升。过去三年线下消费承压，茶饮行业连锁化率提升（从2020年41%提升至2022年的55%），品牌龙头加速集中。奈雪依托上市平台支持，去年底公告以5.25亿元收购乐乐茶43.64%的股权成为其第一大股东，高端茶饮三强喜茶、奈雪和乐乐茶中后两者走向联合，喜茶则下修价格带且开启加盟扩张。奈雪虽也推出轻松系列产品但坚守直营扩张，同时单店模型显著优化降低门店盈亏平衡点，可选点位大幅增加，且疫情下购物中心空置率提升，配合上市平台资金支持，有效打开公司门店成长空间。公司今年开店指引上修至600家（此前开店目标为350-400家），扩张全面提速，比市场预期显著乐观。 图12：202-2022年茶饮咖啡品类连锁化率走势 图13：全国9大重点城市空置率变化趋势 投资建议：关注全年开店提速及单店优化成效，暂维持“增持” 相比此前10月预测时，国内出行已彻底放开，同时公司单店模型改善初显成效，我们上调单店月销和经营利润率等假设，预计公司23-25年归母净利润至2.97/5.71/8.69亿元（此前23-24年为0.62/2.23亿元），23-25年经调整净利润至3.26/5.98/8.97亿元，对应PE估值39/21/14x。今年一季度经营态势提振管理层信心，品牌势能强化下领先市场进入新一轮展店提速周期，后续可紧密跟踪实际节奏和落地效果，同店复苏及开店提速打开股价向上弹性，暂维持“增持”。 表1：公司部分关键盈利预测项目调整前后差异 风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；经济压力下，高端茶饮消费可能承压； 公司单店模型优化可能低于预期，盈利改善低于预期；拓店提速下新老店出现蚕食。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明