跨季资金缘何分层、能否持续？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 跨季资金缘何分层、能否持续？ 2023年4月3日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 跨季资金缘何分层、能否持续？ 2023年4月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 本周跨季前资金分层加剧，表现为月内资金与跨季资金价格的分化、银行与非银资金价格的分化、交易所与银行间资金价格的分化。这可能是由于银行在跨季前表外资金回表，使得部分非银机构负债受到了短期冲击所致。 LMR、NSFR等流动性监管指标在可用稳定资金或是加权资金来源等科目的设定上，对一般存款赋予了相对同业存款更高的权重。如果银行资产扩张较快，以至于存在满足考核指标的压力，银行会压缩同业资产，引导表外资金回表，这也会对非银负债端造成影响。一般大行、股份行与城商行的净融出以及理财、保险公司、其他产品正回购在跨季前6日和后两日的行为都会发生变化，我们也会据此对资金缺口指数进行季节性调整。 从季调幅度看，幅度最大的时期在2021H1，这主要因当时银行仍然有信贷投放的压力，但在同业扩张后，非银存款增速较快，一般存款增速较慢，银行面临的流动性考核的压力增大，表外资金回表的现象在月末明显上升。但在2021H2之后，机构行为的季节性特征减弱。尤其是在2022年下半年，由于银行资产扩张动力下降，且一般存款升幅较大，而非银存款的增速下滑，银行指标压力进一步减轻，机构行为的季节性特征几近消失。 今年一季度银行信贷投放大幅上升，一般存款增速放缓，非银存款增速再度上升，这使跨季前表外资金回表的现象加剧。理财产品与货币基金正回购在跨季前两周即开始回升，相对于历史同期更早。而在本周上半周，银行融出与非银融入规模仍在大幅向上，季调幅度仍高。但表外资金回表叠加降准资金投放，使银行压力减弱，但非银机构实际的融资成本仍然偏高，尤其是部分产品在赎回压力下银行间的杠杆率可能面临上限约束，更多在交易所融资，其资金价格进一步走高。 但周四后理财正回购趋于平稳，这可能反映银行一般存款的需求减轻，赎回动力减弱，非银机构压力也有所减轻，叠加非银在周四跨季进度明显加速，因此在周四资金价格抬升后，周五跨季当日资金面反而有所转松。总体来看，跨季资金面的波动是短期的，预计跨季后资金分层现象将明显缓解。 而短端利率本周出现了抢跑，已定价跨季后资金价格走低的情形。我们认为宽松的局面可能在4月初出现，二季度的波动相对于一季度或将明显下降，但考虑当前非银机构的杠杆率仍然偏高，资金面很难马上回到类似于2021年Q2那样的自发性宽松的状态，税期等因素扰动下波动仍存。鉴于市场的抢跑，我们认为在短期内存单利率仍会维持震荡，后续下行空间还需观察外生扰动下资金面的中枢确认。 展望4月，基本面的核心问题在于究竟是持续扩张的信贷推动经济继续向上，还是在政策约束下信贷增速后续恢复平稳。我们认为由于当前政府 进一步加码政策的概率不高，4月社融增速回归平稳，经济延续弱复苏的状态仍是基准预期，大环境对债券市场有利。但短端抢跑，长端的性价比偏低，进一步下行还需要基本面更高的确定性。因此在短期的震荡格局下，我们倾向于继续沿着收益率曲线寻找更有价值的点位，可考虑3年期高等级信用债，4年期高等级二永债，以及3-5年的利率债，谨慎下沉信用。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、跨季期间机构行为变化背后的触发因素5 二、Q1表外资金回表规模扩大，但在跨季前两日压力缓解7 三、短端利率并未定价分层已经对跨季后转松进行抢跑9 四、债市短期仍将维持震荡格局继续沿着曲线寻找价值9 风险因素10 图目录 图1：3月跨季期间资金的分层明显放大5 图2：附件4-流动性匹配率（LMR）计量标准5 图3：净稳定资金比例（NSFR）计量标准6 图4：资金缺口指数的季节性调整幅度可以反映商业银行面临的考核指标压力大小7 图5：2022年下半年一般存款增速回升，而非银存款增速下滑7 图6：2023年3月末交易所资金价格大幅走高8 图7：3月各机构资金跨季进度慢于往年同期8 图8：3月其他非银资金跨季进度慢于往年同期8 图9：3月基金公司资金跨季进度慢于往年同期8 图10：3月理财产品资金跨季进度明显慢于往年同期8 图11：分期限商业银行同业存单到期收益率(AAA)9 图12：螺纹钢表观需求略有提升10 图13：水泥发运率涨幅趋缓10 图14：3月末国股转贴现票据利率进一步走高10 本周债券市场维持偏强震荡的态势，尽管3月制造业PMI走势偏强，跨季期间资金面出现了显著的分层，非银融资成本一度显著回升，但这更多是季节性因素影响，市场并未对此进行定价，市场整体维持震荡格局，存单反而在定价跨季结束后资金面转松的情形而出现显著的回落。而周五午盘后资金面显著转松，市场情绪明显好转，利率普遍回落，中短端利率债下行幅度更大，1年期AAA级存单利率更是降至2.6%附近。信用债表现分化，1Y期收益率上行，3Y、5Y期下行，而二永债信用利差继续小幅压缩。由于本周资金面的分化引起了市场的普遍关注，我们本周将针对这一问题进行重点讨论。 一、跨季期间机构行为变化背后的触发因素 3月跨季期间资金的分层明显放大，表现为月内资金与跨季资金价格的分化、银行与非银资金价格的分化、交易所与银行间资金价格的分化。DR007在跨季期间并未出现显著的回升，但R007大幅走高，周四更是达到3.88%，创下年内新高，而交易所的资金价格上升幅度更大。造成这种情况的可能还是银行在跨季前表外资金回表，使得部分非银机构负债受到了短期冲击所致，但这更多是一种季节性的冲击。 图1：3月跨季期间资金的分层明显放大 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001DR007R007超储利率7D逆回购 BP 360 310 260 210 160 110 60 10 -40 资料来源：万得，信达证券研发中心 在央行与银保监会对商业银行LMR、NSFR等流动性监管指标中，在可用稳定资金或是加权资金来源等科目的设定上，都对一般存款赋予了相对同业存款更高的权重。如果银行资产扩张较快，存在满足相应监管指标考核的压力，那么商业银行往往季末会压缩一些流动性好、久期较短的同业资产，引导表外资金回表。在这样的背景下，理财资金等非银机构的负债端也会受到扰动。这些因素都会造成机构行为特征在季度末的变化。 项目 折算率（按剩余期限） ≤3个月 3-12个月 ˃1年 加权资金来源 1.来自中央银行的资金 70% 80% 100% 2.各项存款 50% 70% 100% 3.同业存款 0% 30% 100% 4.同业拆入及卖出回购[1] 0% 40% 100% 5.发行债券及发行同业存单 0% 50% 100% 加权资金运用 1.各项贷款 30% 50% 80% 2.存放同业及投资同业存单 40% 60% 100% 3.拆放同业及买入返售 50% 70% 100% 4.其他投资 100% 5.由银行业监督管理机构视情形确定的项目 由银行业监督管理机构视情形确定 *7天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算率为0% 图2：附件4-流动性匹配率（LMR）计量标准 资料来源：《商业银行流动性风险管理办法》，信达证券研发中心 图3：净稳定资金比例（NSFR）计量标准 资本与负债项目 可用稳定资金系数 1.监管资本 100% 2.有效剩余期限在1年及以上的其他资本工具3.有效剩余期限在1年及以上的所有担保和无担保借款和负债，包括定期存款4.来自零售和小企业客户的稳定存款，包括无确定到期日（活期）存款和剩余期限小于1年的定期存款 95% 5.来自零售和小企业客户的欠稳定存款，包括无确定到期日（活期）存款和剩余期限小于1年的定期存款 90% 6.非金融企业客户提供的剩余期限小于一年的（有担保和无担保）融资 50% 7.业务关系存款8.主权、公共部门实体以及多变和国家开发银行提供的剩余期限小于1年的融资9.以上所列之外的剩余期限在6个月到1年的其他有担保和无担保融资（包括中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资）10.以上所列之外的其他负债和权益，包括中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资 0% 11.无明确到期日的负债，包括空头和无到期日的头寸，但延递税负债和少数股东权益例外12.净稳定资金比例衍生产品负债大于净稳定资金比例衍生产品资产时，净稳定资金比例衍生品负债与净稳定资金比例衍生品资产的差额13.由购买金融工具、外汇和大宗商品产生的“交易日”应付款 表内资产 所需稳定资金系数 1.现金 0% 2.存放于中央银行的准备金（包括法定准备金和超额准备金）3.剩余期限小于6个月的对中央银行的债权4.由出售金融工具、外汇和大宗商品产生的“交易日”应收款5.无变现障碍的其他一级资产，不包括已纳入0%所需稳定资金系数类别的资产 5% 6.向金融机构发放的符合以下条件的剩余期限小于6个月的无变现障碍贷款： 10% 7.向金融机构发放的剩余期限小于6个月的其他无变现障碍贷款，不包括已纳入10%所需稳定资金系数类别的贷款 15% 8.无变现障碍的2A资产9.无变现障碍的2B资产 50% 10.存在变现障碍的时间在6个月到1年之间的合格优质流动性资产11.向金融机构和中央银行发放的剩余期限为6个月到1年的贷款12.存放在其他金融机构的业务关系存款，且接收存款方对该业务关系存款适用50%的可用稳定资金系数13.其他剩余期限小于1年的非合格优质流动性资产，包括向非金融机构客户、零售和小企业客户、主权、公共部门实体、多边和国家开发银行发放的贷款14.剩余期限在1年及以上、在信用风险标准法下风险权重不高于35%的无变现障碍住房抵押贷款 65% 15.剩余期限在1年及以上、在信用风险标准法下风险权重不高于35%的其他无变现障碍贷款，但不包括向金融机构发放的贷款16.作为衍生产品交易初始保证金的现金、证券或其他资产，以及向中央交易对手违约基金提供的现金或其他资产 85% 17.剩余期限1年及以上、信用风险标准法下风险权重超过35%的无变现障碍的未逾期或逾期未超过90天的贷款，但不包括向金融机构发放的贷款18.不符合合格优质流动性资产标准、剩余期限1年及以上的未违约的无变现障碍证券和在交易所交易的权益类证券19.实物交易的大宗商品，包括黄金20.存在变现障碍的期限在1年及以上的全部资产 100% 21.净稳定资金比例衍生产品资产大于净稳定资金比例衍生产品负债时，净稳定资金比例衍生产品资产与净稳定资金比例衍生产品负债的差额22.以上所列之外的所有其他资产，包括逾期超过90天的贷款、向金融机构发放的剩余期限1年及以上的贷款、非交易所交易的权益类证券、固定资产、监管资本扣除项、留存利息、保险资产、子公司权益和违约证券等23.衍生产品附加要求 由银行业监督管理机构视情形确定 表外风险敞口 所需稳定资金系数 1.向客户提供的不可撤销或可以有条件撤销的信用便利和流动性便利 当前未提取部分的 5% 2.或有融资义务，包括无条件可撤销的信用便利和流动性便利、贸易融资工具、与贸易融资工具无关的担保和信用证，以及非契约性义务 由银行业监督管理机构视情形确定 3.其他表外业务 资料来源：《商业银行流动性风险管理办法》，信达证券研发中心 由于非银机构负债受到的扰动是暂时性的，这就使得非银机构会在跨季前加大短期资金的融入