血液净化设备销售快速增长，盈利能力大幅提升

2023年4月2日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现 收入3.82亿元，同比+35%；实现归母净利润5924万元，同比+204%； 实现扣非归母净利润4826万元，同比+207%； 分季度来看，2022Q4公司实现收入1.23亿元，同比+31%，归母净利润2504万元，同比+57%，扣非归母净利润2057万元，同比+41%。 人民币(元)成交金额(百万元) 血液净化设备快速增长，市场占有率持续提升。公司全年血液净 化设备实现收入2.42亿元，同比+41%，其中血液透析设备全年实现3071台的销售量，同比+60%，高毛利率的SWS-5000系列产品收入增长67%，设备销售成为公司的核心增长点；血液净化耗材实现收入0.77亿元，同比+26%；医疗服务业务实现收入0.59亿元，同比+20%，透析中心患者数量同比增长27%使亏损大幅减少。公司 2022年末合同负债金额达到1.54亿元，表明订单需求较为旺盛。综合利润率显著增长，盈利能力大幅提升。公司综合毛利率达到43.6%，同比+3.1pct，；净利率达到14.9%，同比+8.5pct，公司盈 利能力实现快速提升。同时公司进一步加大自主创新力度，技术中心研发的多种新型血液净化设备目前进度较为顺利。耗材方面，公司新增透析液过滤器、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）和连续性血液净化管路4个新产品注册证，产品种类持续扩充。 设备国产替代空间巨大，ICU建设有望拉动CRRT需求。截至2022 年12月，国内ICU床位覆盖率仅10张/10万人，与欧美发达国家存在较大差距，由于每10张ICU床位需要配置3套全自动连续血滤系统CRRT，未来ICU病房建设加速有望带来CRRT产品市场规模的迅速增长。同时国内透析机等血液净化设备市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。 49.00 45.00 41.00 37.00 33.00 29.00 25.00 221226 230222 成交金额山外山沪深300 500 400 300 200 100 0 我们看好公司在血液净化市场的发展前景，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.85、1.98、2.62亿元，同比增长212%、7%、32%，EPS分别为1.28、1.37、1.81元，现价对应PE为29、27、 21倍，维持“买入”评级。 ICU科室建设不达预期风险；医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险。 血液净化设备快速增长，市场占有率持续提升 2022年公司继续深耕血液净化领域，血液透析机、连续性血液净化设备、血液灌流机等设备产品技术性能和品质不断提升，设备市场占有率持续提高，为公司业绩快速增长提供了坚实基础。公司2022年末合同负债金额达到1.54亿元，较去年同比大幅增长，表明公司订单需求较为旺盛。 在主营业务中，公司血液净化设备实现收入2.42亿元，同比+41%，其中血液透析设备全年实现3071台的销售量，同比+60%，高毛利率的SWS-5000系列产品收入同比增长67%，设备产品销售成为公司的核心增长点；血液净化耗材实现收入0.77亿元，同比+26%；医疗服务业务实现收入0.59亿元，同比+20%，透析中心患者数量同比增长27%，使亏损大幅减少。 分地区来看，公司境内业务实现收入3.30亿元，同比+43%；境外业务实现收入5165万元，同比+25%，占总收入比例达到15%。国内外业务同时实现可观增长。 2019A 2018A 图表1：2017-2022公司营业收入及增速图表2：2017-2022公司归母净利润 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 营业收入(亿元)收入增速 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 2017A 2020A2021A2022A 归母净利润（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 从产品毛利率来看，公司血液净化设备毛利率为55.7%，同比+0.8pct；血液净化耗材毛利率24.4%，同比-6.6pct，自产耗材由于暂未实现较好的规模效应目前毛利率仍较低，预计未来将逐步提升；医疗服务业务毛利率为17.5%，同比+16.7pct； 图表3：2018-2022公司收入结构变化图表4：2018-2022公司各业务毛利率变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018A2019A2020A2021A2022A 血液净化设备血液净化耗材医疗服务其他 80% 70% 60% 50% 40% 30% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 20% 10% 0% -10% -20% 血液净化设备血液净化耗材医疗服务其他 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 综合利润率显著增长，盈利能力快速提升 2022年公司综合毛利率达到43.6%，同比+3.1pct，；净利率达到14.9%，同比+8.5pct，公司盈利能力实现快速提升。公司全年销售费用率18.3%，同比-0.2pct；管理费用率7.2%，同比-2.6pct；研发费用率6.1%，同比-0.2pct。2022年公司进一步加大自主创新力度，技术中心研发的多种新型血液净化设备目前进度较为顺利。血液净化耗材方面，公司新增透析液过滤器、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）和连续性血液净化管路4个新产品注册证，产品种类持续扩充。 图表5：2017-2022公司利润率变化图表6：2018-2022公司费用率变化 50%30% 40% 30% 20% 10% 25% 20% 15% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 0%10% -10% -20% -30% 5% 0% 2018A2019A2020A2021A2022A 毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 设备国产替代空间巨大，ICU建设有望拉动CRRT需求 国内透析机等血液净化设备市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。截至2022年12月，国内ICU床位覆盖率仅10张/10万人，与欧美发达国家存在较大差距，由于每10张ICU床位需要配置3套全自动连续血滤系统CRRT，未来ICU病房建设加速有望带来CRRT产品市场规模的迅速增长。 ICU科室建设不达预期风险：公司目前部分订单需求来源于新冠防控优化政策带来的ICU设备采购加速，若国内医院ICU科室对连续性血液净化设备采购需求量不足，或科室病床建设过程中延迟对CRRT设备的采购，将可能对公司业绩造成负面影响。 医保控费政策风险：目前透析粉液、透析器等产品在国内部分地区已纳入带量采购试点，若未来公司耗材产品的价格下滑幅度过大，或者公司未能在带量采购中中标，将可能对公司业绩造成负面影响。 在研项目推进不达预期风险：若公司血液净化设备新产品在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险，将可能对公司造成负面影响。 产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 254 283 382 698 777 994 货币资金 145 172 1,442 1,094 1,061 1,193 增长率 11.3% 34.9% 82.7% 11.4% 27.9% 应收款项 103 129 129 286 318 407 主营业务成本 -148 -169 -215 -315 -354 -426 存货 76 62 134 129 146 175 %销售收入 58.1% 59.5% 56.4% 45.1% 45.6% 42.8% 其他流动资产 113 18 52 59 61 66 毛利 107 115 167 384 423 568 流动资产 437 380 1,757 1,568 1,586 1,841 %销售收入 41.9% 40.5% 43.6% 54.9% 54.4% 57.2% %总资产 73.5% 68.4% 91.3% 81.8% 74.8% 75.9% 营业税金及附加 -2 -3 -4 -7 -8 -10 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 129 128 121 301 482 528 销售费用 -49 -53 -70 -119 -128 -164 %总资产 21.8% 23.1% 6.3% 15.7% 22.7% 21.8% %销售收入 19.2% 18.6% 18.3% 17.0% 16.5% 16.5% 无形资产 25 32 32 42 46 50 管理费用 -27 -28 -28 -49 -51 -60 非流动资产 157 176 167 349 535 584 %销售收入 10.5% 9.8% 7.2% 7.0% 6.5% 6.0% %总资产 26.5% 31.6% 8.7% 18.2% 25.2% 24.1% 研发费用 -17 -18 -23 -42 -47 -60 资产总计 594 556 1,924 1,917 2,120 2,425 %销售收入 6.7% 6.3% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 短期借款 78 11 13 0 0 0 息税前利润（EBIT） 11 14 42 167 190 275 应付款项 37 29 95 83 94 113 %销售收入 4.5% 4.8% 10.9% 23.9% 24.4% 27.7% 其他流动负债 29 26 208 107 116 151 财务费用 -3 -2 1 28 21 22 流动负债 143 66 316 190 210 264 %销售收入 1.2% 0.6% -0.2% -4.0% -2.7% -2.2% 长期贷款 21 13 3 3 3 3 资产减值损失 -1 -2 -5 0 0 0 其他长期负债 61 88 90 39 42 52 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 0 负债 225 166 409 232 255 319 投资收益 0 4 1 10 10 0 普通股股东权益 365 387 1,515 1,685 1,866 2,106 %税前利润 0.6% 17.7% 1.7% 4.6% 4.3% 0.0% 其中：股本 109 109 145 145 145 145 营业利润 22 29 62 210 226 302 未分配利润 -52 -36 17 188 368 608 营业利润率 8.5% 10.2% 16.3% 30.0% 29.1% 30.4% 少数股东权益 4 3 0 0 0 0 营业外收支 -1 -7 1 7 7 7 负债股东权益合计 594 556 1,924 1,917 2,120 2,425 税前利润利润率 218.3% 227.8% 6316.6% 21731.0% 23330.0% 30931.1% 比率分析 所得税 -3 -4 -6 -33 -35 -46 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.8% 17.7% 10.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 18