宏观月报：中期展望积极，短期风险未完

期货研究报告|宏观月报2023-03-26 中期展望积极，短期风险未完 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 3月之后美欧的政策分歧加大，尤其需要关注欧洲的压力。对于国内宏观周期已经处在转变的过程之中，但是短期向上的弹性仍有待于外部风险的释放。 核心观点 ■市场分析 宏观周期：全球宏观周期仍面临下行的风险。3月银行风险开始进入到释放的阶段，美欧央行为维系货币信用继续加息的过程料加大信用紧缩的风险。在风险未完全释放的背景下国内宏观政策维持谨慎，给于周期向上的弹性有限。 海外宏观：关注海外信用风险释放的风险。3月在银行风险开始显露的状态下，主要经济体央行继续保持着加息的进程以对抗通胀。在信用周期向下的背景下，尤其需要关注通胀超预期对于宏观政策带来的压力，关注欧洲风险点。 中国宏观：关注短期流动性压力对市场的影响。我们确认了宏观结构逐渐从紧缩转向扩张，人民币资产已经进入到了观察区间。但是短期而言仍有待风险的进一步释放以提供资产向上的弹性。 ■策略 人民币资产已进入到左侧配置观察区间，短期需要关注海外信用风险扩散带来的市场估值调整带来的配置空间。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 宏观周期：关注下行的结构差异3 美欧的政策分歧加大3 中国的宏观政策稳健4 海外宏观：货币信用的呵护增加了市场风险5 货币政策：守护货币当局的信用5 金融环境：关注通胀超预期风险7 中国宏观：结构转换下的周期重启仍趋稳健9 经济周期：新的发动机正待重启9 资产负债：黎明前仍需耐心等待11 图表 图1:美国2月份通胀结构显示�房租和服务型通胀仍具很强韧性丨单位：%3 图2:欧美金融状况指数再次收紧丨单位：指数点5 图3:波动性显著增加，信用环境收紧丨单位：指数点5 图4:中美欧通胀超预期指数丨单位：指数点6 图5:中美欧经济超预期指数丨单位：指数点6 图6:美欧货币政策利差与资金流动丨单位：BP，美元6 图7:欧洲CDS利差显著上升丨单位：BP6 图8:美联储再贷款工具丨单位：亿美元7 图9:美联储央行美元融资工具丨单位：亿美元7 图10:美联储加息和地产市场状况丨单位：%8 图11:美国地产市场状况和全球信用增速丨单位：%8 图12:欧央行利率和金融状况丨单位：%8 图13:欧洲金融状况和资金流动丨单位：百亿美元8 图14:中国货币投放结构转变背景下数量型货币工具和金融杠杆率变化丨单位：%9 图15:中国库存周期逐渐改善丨单位：%YOY10 图16:居民部门景气处在相对低位丨单位：%10 图17:财政周期驱动信贷周期变动丨单位：千亿元10 图18:2023年的环比恢复超季节性丨单位：%MOM10 图19:疫后金融活动逐渐发生转变丨单位：%11 图20:疫后实体经济活动逐渐发生改变丨单位：%11 表1:以德国为代表的的欧洲经济体通胀上行压力值得警惕|单位：标准化4 宏观周期：关注下行的结构差异 美欧的政策分歧加大 全球的通胀压力转向欧洲。1）美国通胀继续回落。3月14日公布的美国2月CPI同比增速回落至+6.0%，但是核心CPI同比增速仍维持在+5.5%的高位。通胀回落主要由能源价格同比效应提供，但租金成本和服务业成本仍维持在高位（见图1）。美联储在3 月23日的议息会议上将关注点从“俄乌冲突”转向了“银行危机”1，意味着尽管核心通胀仍保持韧性，短期货币政策的关注点从“通胀”转向了“通缩”。2）欧洲通胀仍处在高位。3月17日公布的欧元区2月CPI同比增速回落至+8.5%，但仍维持在较高水平（见表 1），欧央行行长拉加德在3月利率决议后表示，随时为（抗通胀）做好准备，价格稳定 和金融稳定之间没有取舍。我们认为特别关注4月份公布的欧洲通胀数字，对于金融压力下的欧央行货币政策短期的压力将增加。 金融条件短期收紧风险加大。在3月份欧美银行危机开始之后，市场对于高通胀读数下的央行货币政策预期�现了调整——金融压力增加背景下，货币政策预期转向宽松。我们注意到在当前全球货币政策竞争性加息状态下，银行风险在短期被快速“救火”的货 币政策稳定下来——美联储增加了临时性借贷窗口为银行提供流动性，瑞士信贷在政府担保下减计债务、接受重组。但是“高利率”状态延续的状态（3月美联储加息25BP，欧央行加息50BP）下，3月银行危机可能仅仅只是开始，未来仍需要密切关注。 图1:美国2月份通胀结构显示出房租和服务型通胀仍具很强韧性丨单位：% 数据来源：FRED华泰期货研究院 1参见华泰期货报告《加息接近尾声警惕宏观高波动》 表1:以德国为代表的的欧洲经济体通胀上行压力值得警惕|单位：标准化 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2022 12月 1月 2023 2月 美国 2.4 2.6 2.9 2.8 3.0 3.2 2.9 2.8 2.8 2.5 2.2 1.9 1.9 1.7 中国 -1.1 -1.1 -0.7 -0.2 -0.2 0.1 0.2 0.1 0.3 -0.2 -0.6 -0.5 -0.2 -1.1 欧元区 1.4 1.7 2.4 2.4 2.7 2.9 3.0 3.1 3.5 3.8 3.6 3.2 2.9 2.9 日本 0.0 0.3 0.5 1.6 1.6 1.5 1.7 2.0 2.0 2.6 2.7 2.9 3.1 - 德国 1.2 1.3 2.1 2.3 2.7 2.5 2.5 2.7 3.5 3.6 3.6 3.3 3.6 3.6 法国 1.0 1.5 2.1 2.3 2.6 3.0 3.2 3.0 2.8 3.3 3.3 3.0 3.1 3.3 英国 1.2 1.5 1.8 2.7 2.7 2.8 3.1 3.0 3.1 3.5 3.4 3.3 3.1 - 加拿大 1.8 2.1 2.7 2.8 3.4 3.6 3.3 2.9 2.8 2.8 2.8 2.5 2.2 - 韩国 1.1 1.1 1.5 1.9 2.3 2.8 3.0 2.5 2.5 2.5 2.1 2.1 2.2 1.9 巴西 1.8 1.9 2.2 2.5 2.4 2.4 1.7 1.1 0.5 0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.2 俄罗斯 0.4 0.5 2.5 2.8 2.6 2.3 2.0 1.8 1.7 1.4 1.2 1.2 1.2 1.0 印尼 -1.1 -1.2 -0.9 -0.5 -0.4 0.0 0.3 0.2 0.8 0.7 0.5 0.6 0.5 0.6 马来西亚 0.2 0.1 0.1 0.2 0.5 0.9 1.6 1.8 1.6 1.3 1.3 1.2 1.1 - 泰国 0.7 1.7 1.9 1.4 2.6 2.9 2.9 3.0 2.3 2.1 1.9 2.0 1.6 1.0 越南 -0.7 -0.8 -0.6 -0.5 -0.5 -0.4 -0.4 -0.5 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2 -0.1 -0.2 印度 -0.4 -0.6 -0.5 -0.2 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.1 -0.3 -0.5 -0.5 -0.3 - Ave 0.6 0.8 1.2 1.5 1.7 1.9 1.9 1.8 1.9 1.9 1.7 1.6 1.6 1.3 资料来源：Wind华泰期货研究院 中国的宏观政策稳健 疫后中国经济的恢复仍需要宽松的政策环境。2022年12月国内疫情政策逐步放开之后，经济活动逐渐中停滞状态恢复，主要表现在2月份�行、消费等高频经济数据的超季节性改善。但是经济从周期的底部向上运行的弹性仍需要政策力度进一步的支持，一方 面在周期改善的初期，无论是企业还是家庭资产负债表扩张的信心相对不足，另一方面在海外信用紧缩冲击带来的外需冲击逐渐增强的背景下，内需存在对冲的需求。 国内宏观政策仍维持稳健，等待风险的释放。3月15日人民银行扩大会议上指�坚定不移推动高质量发展，妥善应对美西方遏制打压；19日中办印发《关于在全党大兴调查研究的工作方案》，强调以解决问题为根本目的，不断提�真正解决问题的新思路新 办法；22日总理在湖南调研时指🎧，“牢牢把握高质量发展这个首要任务”。国内宏观政策维持稳健。 海外宏观：货币信用的呵护增加了市场风险 随着3月银行风险的暴露，货币政策收紧进入到第二阶段。“2%”的通胀目标作为现代央行的主要货币政策目标，对于货币信用起到了基石的作用——货币的信用构筑在对政策目标的坚守上，而非随着“高通胀”环境的变化调整货币政策目标，造成货币信用的根 本性损失。为了维系“2%”的目标，欧美央行均延续着货币政策收紧的方向不变。在本次通胀成因并非完全需求侧驱动的背景下，2022年货币政策的快速收紧开始对于资产泡沫带来影响——从数字货币资产泡沫的破裂，到美国中小银行流动性面临冲击——信用环境在2023年将面临进一步收紧的压力，继而驱动货币政策工具结构上的转变。我们预计货币政策进入到第二阶段，即： 利率政策：坚守“2%”通胀目标的“抗通胀”政策，在通胀水平暂未有明显下行的状态下维持在相对高位不变； 资产负债表政策：为应对金融稳定的宏观政策，在市场信用环境收缩过程中将提升对冲的功能。 图2:欧美金融状况指数再次收紧丨单位：指数点图3:波动性显著增加，信用环境收紧丨单位：指数点 欧元区美国 2 0 -2 -4 -6 波动性安全资产 资金股票估值 信用 2023-03-23 2023-02-02 2022-09-29 2022-03-08 2022-01-03 2022/012022/072023/012023/072024/0-1.00.01.02.03.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 货币政策：守护货币当局的信用 3月份欧美央行延续前期的加息路径。尽管3月份欧美都�现了银行业的风险事件，但是在事件的快速处置之后，欧美央行均维持着前期的货币政策路径——保持继续加息，且从节奏上保持着2023年年初以来欧央行单次加息幅度（50BP）强于美联储（25BP） 的状态。在高通胀状态下，货币当局控制通胀的方式在“调高政策通胀目标”和“调高利率水平”之间选择了后者，保持着当前央行的最终货币信用——短期也避免了让通胀预期失控。 美欧之间的经济表现和货币政策背离。1）从通胀的角度看，经历了2021年下半年开始 的通胀快速超预期——欧洲显著强于美国，进入到2023年后尽管美国的真实通胀仍处在比较高的水平，但是超预期通胀指数开始回归正常区间波动（见图4）；而欧洲无论是超预期通胀还是实际通胀水平均处在比较高的水平上。2）从经济的角度来看，2022年的冷冬一度改善了欧洲的恶劣宏观环境，但是随着2023年时间的继续推进，欧洲天 然气消耗预期增长，预计二季度欧洲的经济超预期水平将逐渐低于美国（见图5），在3月欧美银行事件差异性的影响之后，欧洲经济预期低于美国经济预期表现的概率进一步上升。3）从货币政策的角度来看，相比较美国，欧洲在通胀预期高经济预期弱的状态影响下，对于欧央行而言，为应对高通胀的压力，边际的货币政策强度或将继续高于美联储，在经济预期差差异进一步扩大的背景下预计增加地区的市场风险（见图7）。 图4:中美欧通胀超预期指数丨单位：指数点图5:中美欧经济超预期指数丨单位：指数点 欧元区美国中国欧元区美国中国 300 200 100 0 -100 20202