宏观月报：下行未完，防御是为新周期做的准备

期货研究报告|宏观月报2023-05-03 下行未完，防御是为新周期做的准备 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 现实的周期仍处于下行过程，但是市场的定价已经开启了“新周期”的乐观。在期限利差没有改善甚至进一步加深的背景下，4月市场波动率却继续回落至相对低位，我们认为这里隐藏的是风险，宏观策略上仍以防御为主。 核心观点 ■市场分析 宏观周期：全球宏观周期仍处于下行阶段。在3月银行冲击触发的央行看跌期权交易驱动下，市场定价的宏观周期开始了低位的反弹，但是真实的宏观周期下行的过程仍在延续，信用周期下行的过程仍未结束。 海外宏观：关注海外信用风险释放的风险。4月宏观资产虽然�现了同比意义上的反弹，市场波动率再次回落，但是在继续加深倒挂的期限利差影响下，信用周期仍将趋向于回落，直到趋紧的宏观政策�现实质性的转向——美联储给�政策转变信号进行确认。 中国宏观：弱复苏阶段市场仍将维持波动。4月政治局会议对经济给�了开局良好但动力不足的判断，宏观政策仍将保持相对偏积极，但是在“新的阻力”下结构性宏观政策仍将阶段性强于总量性货币政策。从外部环境来看，“新的阻力”转变需要美联储给�信号，在信号未确认的背景下预计宏观资产仍将维持弱复苏下的波动状态。 ■策略 美联储转变信号未确认前，宏观策略仍以防御为主，继续持有AU/SC和T-2TS组合。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 宏观周期：全球宏观周期仍处于下行阶段3 信用周期仍趋向于向下3 通胀的解决仍来自需求4 海外宏观：关注海外信用风险释放的风险5 货币政策：暂停加息的风险5 经济周期：经济仍趋于回落6 中国宏观：弱复苏阶段市场仍将维持波动7 宏观政策：结构将重于总量7 经济周期：复苏但力度不强8 图表 图1:美国M1和M2环比增速回落丨单位：%MOM3 图2:全球信用周期回落压力丨单位：%YOY3 图3:滞胀增加了黄金的吸引力丨单位：%，美元/盎司5 图4:期限利差的转变在于周期丨单位：BP，指数点5 图5:美股同比前置和库存周期丨单位：%YOY6 图6:A股同比前置和库存周期丨单位：%YOY6 图7:中国库存周期逐渐改善丨单位：%YOY7 图8:一季度经济实现了良好开局丨单位：%7 图9:企业实际利率水平并不低丨单位：%8 图10:居民杠杆率维持在历史的高位丨单位：%8 图11：不动产证券化下的国内大循环构建8 表1:美国通胀短期较快回落，但是欧洲通胀压力仍未结束|单位：标准化4 宏观周期：全球宏观周期仍处于下行阶段 在3月银行冲击触发的央行看跌期权交易驱动下，市场定价的宏观周期开始了低位的反弹，但是真实的宏观周期下行的过程仍在延续，信用周期下行的过程仍未结束。 信用周期仍趋向于向下 金融条件短期收紧风险加大。4月28日美联储发布报告1，呼吁加强对银行业的监督，并承认此前对硅谷银行监管不足。5月1日美国加利福尼亚州金融保护和创新局宣布关闭第一共和银行，由银行业监管机构联邦储蓄保险公司（FDIC）接管，摩根大通银行 收购第一共和银行全部储蓄存款和剩余资产2。FDIC在随后的报告中给�了三个存款保险改革的方案3，监管加强的信号已经明确，信用周期存在回落的压力： 1、有限的保障：保持当前的存款保险框架，提供根据所有权和能力，为储户提供不超过某种上限的存款保险，可能比现有的25万美元存款保险上限还高。 2、无限的保障：将无上限限制的存款保险范围扩大到所有储户。 3、有针对性的保障：对不同的账户类型，提供不同的存款保险限额，企业的公司付款账户要比其他类账户得到多得多的保障。 图1:美国M1和M2环比增速回落丨单位：%MOM图2:全球信用周期回落压力丨单位：%YOY M1环比M2环比全球信用增速美国地产指数(前置2年,右轴) 220 80 1 1060 040 0 -120 -2 20162018202020222024 -10 0 200020052010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 1参考：https://www.federalreserve.gov/publications/review-of-the-federal-reserves-supervision-and-regulation-of-silicon-valley-bank.htm 2参考：https://www.fdic.gov/news/press-releases/2023/pr23034.html 3参考：https://www.fdic.gov/news/press-releases/2023/pr23035.html 通胀的解决仍来自需求 全球高通胀的状态唯有改变，但是结构性的转向欧洲。1）美国通胀继续回落，但回落节奏放缓。3月核心PCE物价指数同比上升4.6%，和2月同比增速保持一致，预期增速放缓至上升4.5%。3月CPI同比上涨5%（2021年5月以来最小同比涨幅），核心CPI同比上涨5.6%，住房指数是3月CPI环比增幅的最大贡献者。2）欧洲通胀仍处在高位。 4月欧元区CPI同比增速从3月的上升6.9%小幅回升至上升7%，结束了连续五个月的下降趋势。其中法国4月的通胀同比增速环比上升0.2个百分点，达到6.9%，低于德国 （7.6%）和意大利（8.8%），但高于西班牙（3.8%）。 全球供给侧不确定性仍然较大，高通胀状态的改变仍取决于需求侧的降温。3月31日，日本政府宣布修改《外汇及对外贸易法》，计划扩大半导体制造设备�口管制范围，涉及6大类23种设备。4月2日以沙特阿拉伯为首的多个OPEC+国家宣布“自愿”从5月 起削减石油供应量，总减产幅度超过160万桶/日。世贸组织表示，受地缘政治局势紧张、通胀高企、货币政策紧缩、债务水平上升等多重风险影响，贸易增长前景仍面临较高不确定性。 表1:美国通胀短期较快回落，但是欧洲通胀压力仍未结束|单位：标准化 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2022 12月 1月 2月 3月 2023 4月 美国 2.9 2.8 2.9 3.2 2.9 2.8 2.8 2.5 2.2 1.9 1.9 1.7 1.2 - 中国 -0.7 -0.2 -0.2 0.1 0.2 0.1 0.3 -0.2 -0.6 -0.4 -0.2 -1.1 -1.3 - 欧元区 2.3 2.3 2.6 2.9 3.0 3.1 3.4 3.7 3.5 3.1 2.9 2.8 2.1 - 日本 0.5 1.5 1.5 1.5 1.6 2.0 2.0 2.5 2.6 2.8 3.0 2.2 2.1 - 德国 2.0 2.2 2.5 2.4 2.4 2.5 3.3 3.4 3.4 3.1 3.4 3.4 2.7 2.6 法国 2.0 2.1 2.4 2.8 3.0 2.9 2.7 3.1 3.1 2.9 2.9 3.1 2.7 2.9 英国 1.7 2.5 2.5 2.6 2.9 2.8 2.9 3.3 3.2 3.1 2.9 3.0 2.9 - 加拿大 2.7 2.8 3.3 3.5 3.2 2.8 2.8 2.8 2.7 2.4 2.2 1.8 1.3 - 韩国 1.5 1.9 2.3 2.8 3.0 2.5 2.4 2.5 2.1 2.1 2.2 1.9 1.5 - 巴西 2.2 2.5 2.4 2.4 1.7 1.1 0.5 0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.2 -0.6 - 俄罗斯 2.5 2.8 2.6 2.3 2.1 1.8 1.7 1.4 1.2 1.2 1.2 1.0 -0.9 - 印尼 -0.9 -0.5 -0.4 0.0 0.3 0.2 0.8 0.7 0.5 0.6 0.5 0.6 0.3 - 马来西亚 0.1 0.2 0.5 0.9 1.6 1.8 1.6 1.3 1.3 1.2 1.1 1.1 0.9 - 泰国 1.9 1.4 2.6 2.9 2.9 3.0 2.3 2.1 1.9 2.0 1.6 1.0 0.5 - 越南 -0.6 -0.5 -0.5 -0.4 -0.4 -0.5 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2 -0.1 -0.2 -0.4 - 印度 -0.5 -0.2 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.1 -0.3 -0.5 -0.5 -0.3 -0.3 - - Ave 1.2 1.5 1.7 1.8 1.9 1.8 1.8 1.8 1.6 1.6 1.6 1.4 1.0 2.8 资料来源：Wind华泰期货研究院 海外宏观：关注海外信用风险释放的风险 4月宏观资产虽然�现了同比意义上的反弹，市场波动率再次回落，但是在继续加深倒挂的期限利差影响下，信用周期仍将趋向于回落，直到趋紧的宏观政策�现实质性的转向——美联储给�政策转变信号进行确认。 货币政策：暂停加息的风险 预期美联储进入到加息的顶部。市场预期美联储货币政策的加息进入到尾声，5月可能是本轮周期的最后一次加息“25BP”。但是我们需要注意的是，对于政策而言，加息高度的确定并不意味着加息长度的保证。美国经济相对强劲的表现支撑了美联储货币政 策在“5%”的高位延续更长时间，以时间来降低通胀的压力。在全球供给侧结构性压力依然比较大的背景下，美国供给压力也很难有效缓解。通胀的相对韧性和经济的继续回落驱动了宏观仍处在“滞胀”的象限之中。 关注货币政策的转向风险。对于市场而言，经济还具韧性但利率预期降温的组合有利于风险偏好的改善，这也是去年11月以来市场“衰退交易”的主要表现——经济并未显著降温（衰而不退），但流动性预期�现改善（预期改善）。改变这种状态的有两个： 1、其一在于信用周期回落驱动的“衰退交易”进入到真实衰退。这又回到我们之前月报讨论的问题，衰退的贡献由谁来承担。在当前标题通胀压力欧洲强于美国的状态下，由“抗通胀”驱动的金融条件收紧和实体经济活动放缓压力欧 洲依然大于美国。 2、其二在于防止信用周期的下降政策提前进行了货币的宽松。我们依然认为这一政策选项的概率不大，货币政策的转变对于市场的影响仍是负面的。 图3:滞胀增加了黄金的吸引力丨单位：%，美元/盎司图4:期限利差的转变在于周期丨单位：BP，指数点 GDP-PCE(NowCast,AVE-3M)国际金价(右轴) 31500 21600 11700 01800 -11900 -2 2000 -3 300 200 100 0 -100 美债2s10s欧洲经济景气指数(前置1年,右轴) 70 80 90 100 110 120 20202021202220232024 200820112014201720202023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 经济周期：经济仍趋于回落 金融条件收紧的过程延续。通胀的回落在短期的角度看到的便是需求的回落过程， 2022年持续的货币政策收紧以及2023年至今维持在高位的实体融资成本，对于经济将 继续形成收缩的影响。一方面，韩国产业通商资源部报告显示，韩国4月�口额为 496.2亿美元，同比减少14.2%，月度�口从2022年10月开始连续7个月同比减少。另一方面，美国今年3月贸易逆差创历史新高，由2月的705亿美元扩大至744亿美元。3月美国贸易逆差额同比增长57