宏观月报：聚焦国内，积极风险应对

期货研究报告|宏观月报2024-01-04 聚焦国内，积极风险应对 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 回顾2023年，宏观经济处在底部缓慢改善的过程之中，但是在金融战备之下金融市场的预期并不乐观；美联储加息节奏虽然放缓，但基准利率高位之下的债务压力并未消除 ——从年初的硅谷银行事件到年尾的中美两大经济体主权评级展望被下调。 展望2024年，政策前置将驱动风险的后置，关注新年伊始的市场波动为名义价格的阶段性改善提供的空间。 核心观点 ■市场分析 宏观周期：周期启动的前夜，关注切换的风险。12月的经济工作会议明确提�了“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的问题，以及“增强忧患意识，有效应对和解决这些问题”的应对。忧患意识下，信心的提振需求上升，从应对到解决，对应着周期从左侧向右侧转变的过程，关注转变过程中的风险提供的机会。 价格周期：中国式现代化增强名义价格差异性。总量性“有效需求”的不足，和结构性“部分行业产能过剩”，对应的价格压力对于不同行业、不同商品存在着较大的差异，这也意味着在提振信心的“有效需求”改善带来的名义价格改善也是结构性的——“中国式现代化”和“稳中求进、以进促稳、先立后破”为这个周期回升提供了方向指引。 政策周期：以稳为主，拉长周期底部的时间预期。2024年的中国经济周期仍需有效应对化债形成的压力，即左侧的时间可能拉长。在“适度加力、提质增效”的财政政策叠加“灵活适度、精准有效”的货币政策影响下，我们预计信心的提振将从结构逐渐扩散到整体。 从20-21年的大流行、22年的俄乌冲突、23年的巴以冲突，到24年的政治大年，关注宏观政策的跨周期和非经济性特征，积极应对周期转换过程中的不确定性。 ■策略 积极布局波动率资产的对冲（+VXM24），关注地缘风险下商品的供给侧机会 ■风险 地缘风险快速降温，流动性快速收紧 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 周期启动的前夜，关注切换的风险3 加息暂停和非常规政策3 问题、应对和风险释放4 中国式现代化增强名义价格差异性5 有效需求不足和改善方向5 部分产能过剩和改善方向6 政策以稳为主，拉长底部的时间预期7 宏观政策的结构性特征7 图表 图1：美联储2024年上半年加息概率（左）、利率变动（中）和利率预期（右）|单位：%3 表1：2022年和2023年中央经济工作会议主要内容对比7 周期启动的前夜，关注切换的风险 12月的经济工作会议明确提�了“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的问题，以及“增强忧患意识，有效应对和解决这些问题”的应对。忧患意识下，信心的提振需求上升，从应对到解决，对应着周期从左侧向右侧转变的过程，关注转变过程中的风险提供的机会。 加息暂停和非常规政策 回望2023年，美联储通过持续快速的加息和缩表，在“非常规货币政策”的空间内调整着经济的结构——财政资源的扩张流向了“通胀法案”、“芯片法案”下的产业，创造了相关制造业建筑支�的快速扩张；货币资源的收紧却是继续降低房地产业增速的同时，外溢着全球美元流动性收紧的压力。结构性政策的影响下，加息驱动的经济影响是分化的。 展望2024年，美联储在2023年末的声明中释放了“加息暂停”到“降息”的信号，资本市 场在流动性改善的“预期”中进行着“新高”的结构创造（尽管1月纪要进行了边际上的修正）。如果前期的“高通胀”是对财政货币快速扩张的反馈，也是对全球财富资源的重新定价，那么当前“低通胀”下的降息预期是在这种重新定价之后的资源再次分配的信号— —这就是周期。但是本轮周期的背景是日本始于90年代、美国始于08年的非常规政策，即生产力的停滞，那么未来非常规货币政策的更快退🎧，也将如市场所定价（美股由七巨头驱动）的AI提供了新的“降维”生产力——同样在这一假设下我们预计将看到的是中美之间更快的妥协，而非更多“无意义”的博弈。 图1：美联储2024年上半年加息概率（左）、利率变动（中）和利率预期（右）|单位：% 2024年1月 2024年3月 2024年5月 50 0.25 5.5 00.00 -50 -0.25 5.0 -100-0.50 -150 -0.75 4.5 2023/102023/112023/122024/01 2023/102023/112023/122024/01 2023/102023/112023/122024/01 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 问题、应对和风险释放 定调问题，稳定应对。12月的中央经济工作会议明确提�了当前经济遇到的问题——“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”和问题的应对方法 ——“稳中求进、以进促稳、先立后破”。其中，稳的是“多�有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，进的是“转方式、调结构、提质量、增效益”，立的是“稳中向好的基础”。 长期来看，国内宏观政策已经切换，高质量发展是首要任务。从改革开放以来“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”政策语境转换为十九大以来“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”的政策语境。 短期来看，“国内需求相对不足”的总量问题更为突🎧，更需要“加大宏观政策调控力度”，预计货币政策仍将延续相对宽松的状态，驱动经济表现预期的短期改善（见图2）。数据显示，12月中国制造业PMI继续回落0.4个百分点，降至49.0的相对低位。同时，截止11月的货币指标、价格指标、库存指标均显示，实体经济仍处在信心不足的状态中 —— 截止11月，M2同比增速下降至10%，M1同比增速下降至1.3%； 截止11月，CPI环比下降0.5%，同比下降0.5%；PPI环比下降0.3%，同比下降3.0%； 截止11月，尽管工业企业利润同比增速在低基数下增长29.5%，产成品存货同比回落至1.7%。 图2：预计2024年中国的周期路径仍回不到’03-’10丨单位：STD 图3：美国经济周期在’20-’23表现为更快速的改善丨单位：STD 20-2303-1011-19202420-2303-1011-192024 100100 5050 00 -50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 中国式现代化增强名义价格差异性 总量性“有效需求”的不足，和结构性“部分行业产能过剩”，对应的价格压力对于不同行业、不同商品存在着较大的差异，这也意味着在提振信心的“有效需求”改善带来的名义价格改善也是结构性的——“中国式现代化”和“稳中求进、以进促稳、先立后破”为这个周期回升提供了方向指引。 有效需求不足和改善方向 我们预计2024年宏观政策尤其是结构性政策仍将“前置”。既要应对“有效需求不足”的需 求问题，也要应对“部分行业产能过剩”的供给问题，这点从价格表现来看，在2023年的大宗商品市场上表现得尤其显著，不仅仅是不锈钢、PVC、线材等传统大宗商品期货价格的回落，同时碳酸锂、镍等新能源金属期货的价格也发生不小的调整。 预计2024年除了政策的前置外，风险的处置也将前置。从2023年中央金融工作会议到 2023年金融稳定报告，都释放了2024年是强监管的一年1。通过提高金融监管有效性，来应对未来即将到来的金融风险——将所有金融活动纳入监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管。同时，2024年也将开启“市场化法治化原则”下金融机构风险的处置过程，随着风险的释放过程，我们预计2024年的经济周期回升也将是缓慢的过程，可以继续关注有效需求提振对于部分供给压力没有那么大的商品带来的名义价格的改善。 图4：2023年经济“稳中向好”丨单位：%YOY图5：2023年商品涨跌分化明显丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 可支配收入(实际)GDP(实际) 消费支出(实际) 20202021202220232024 丁二烯橡胶指数 玻璃指数沪银指数燃油指数沪铜指数短纤指数沪锡指数晚籼稻指数沪铅指数棉纱指数烧碱指数PVC指数 对二甲苯指数 鸡蛋指数豆油指数纸浆指数工业硅指数碳酸锂指数 -500 50100 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 1参见华泰期货报告《加大宏观调控&全面金融监管，开启风险化解》 部分产能过剩和改善方向 化解部分行业产能过剩，驱动价格预期改善。对比2016年以来的美联储加息周期（经济“过热”在实体层面表现为产能利用率的紧张），2022年以来的周期和中国实体经济的周期运行分化进一步加剧，与2016年供给侧改革驱动的价格回升不同的是，2022年至今国内经济在海外加息带来的流动性趋紧，叠加国内房地产新常态下的供需约束之下，产能利用率持续下降，突�表现在部分行业的产能过剩上——行业PPI的持续回落压力，截止2023年三季度，中国工业领域产能利用率已经回落至75%以下（见图6）。 价格回落对于行业的影响正在加大。从价格层面来看，煤炭开采（价格压力为主）、黑色金属制造、石油和天然气采选（价格叠加产能压力）的价格压力突🎧，特别需要关注的是电气机械、计算机和电子制造的价格压力也开始逐渐增加。从产能利用率角度来看，石油和天然气开采、化学纤维制造、有色金属和黑色金属制造的产能利用率较低，显示 �一定的产能过剩特征。 关注行业供需结构对于价格的影响。图7显示，以产能利用率“75%”和PPI“负增长”为分界点，石油和天然气开采（采矿业）、黑色金属制造（制造业）、电气机械（制造业）、化学纤维制造（制造业）、通用电气制造（制造业）位于最差的第三象限。如何推动实体经济走向改善的方向是未来值得关注的：1）地缘风险对于原材料行业运输的阻断；2）房地产行业的消费需求回升对于传统材料的需求回暖；3）财税政策调整驱动新一轮制造业周期回升的可能。 图6：2021年以来产能利用率持续回落丨单位：%图7：2023年Q3产能利用率行业特征丨单位：% 中国产能利用率联邦基金利率(右轴) 80 75 70 65 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 4 PPI 改善的方向 有色金属 专用设备 化学制品 化学纤维 纺织业 汽车 医药 产能利用率 通用设备采矿业 食品 公用 制造业 石油天然气开采 计算机 电气机械黑色金属 煤炭 非金属制品 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 2016201820202022202460708090 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 政策以稳为主，拉长底部的时间预期 2024年的中国经济周期仍需有效应对化债形成的压力，即左侧的时间可能拉长。在“适度加力、提质增效”的财政政策叠加“灵活适度、精准有效”的货币政策影响下，我们预计信心的提振将从结构逐渐扩散到整体。从20-21年的大流行、22年的俄乌冲突、23年的巴以冲突，到24年的政治大年，关注宏观政策的跨周期和非经济性特征，积极应对周期转换过程中的不确定性。 宏观政策的结构性特征 2023年中央经济工作会议定调积极2。一方面从宏观政策基调上来看，从去年的“稳字当头、稳中求进”转向“稳中求进、以进促稳、先立后破”，以“转方式、调结构、提质量、增效益”上的“进”来巩固稳中向好的基础，政策定调更为积极。另一方面加强了不同政策之间的合力，从去年的“加强各类政策协调配合”转向“加强政策工具创新和协