2022年报点评：全球化战略进入兑现期，看好利润及估值双升

事件：公司披露2022年年度报告。业绩接近预告中值，符合市场预期。 2022年工程机械受国内周期压制，出口表现亮眼 2022年公司实现营业收入808亿元，同比下滑24%，归母净利润43亿元，同比下滑64%。净利润接近业绩预告中值，符合市场预期。分产品看，2022年主要产品海外均正增长，挖机板块表现亮眼：（1）挖机机械实现收入358亿元，同比下滑14%，其中国内收入177亿元，同比下滑43%，与行业44%的降幅接近，海外收入181亿元，同比增长69%，显著高于行业60%的增速。（2）混凝土机械实现收入151亿元，同比下滑43%，其中国内收入75亿元，同比下滑61%，海外收入75亿元，同比提升6%，表现均好于行业。（3）起重机械实现营收127亿元，其中国内76亿元，同比下滑57%，海外收入51亿元，同比提升25%。 2023年全球化战略进入兑现期，看好利润及估值双升 分区域看，2022年公司国内营收415亿元，同比下滑47%；2022年海外营收366亿元，同比增长47%，较前三季度再加快3pct，出口收入占比升至45%，同比+22pct，2023年出口收入占比有望增至60%。出口分区域看，亚澳仍为第一大出口市场，收入同比增长41%，占总出口41%。 欧、美增速最快，收入分别同比增长44%、76%，占比32%、19%。2022年公司挖机、起重机、混凝土机出口均保持第一。根据我们测算，2022年海外工程机械市场空间约5000亿人民币，公司份额仅约7%，国际化长期增长潜力可观。我们认为，公司出口板块为成长板块、周期较弱、利润率高于国内，分布估值下有望迎来估值中枢上移。国内市场低估期应享有更高估值，2023年起公司业绩有望开启筑底反弹，看好公司利润及估值双升。 22Q4毛利率回升明显，利润率有望持续修复 2022年公司销售毛利率24.0%，同比-1.8pct，其中国内市场毛利率21.9%，同比-4.8pct，海外市场毛利率26.4%，同比+2.2pct，海外毛利率高于国内约5pct，若扣除海外子公司普迈影响，公司海外毛利率相较国内将高于5pct，2023年出口高增背景下有望带来利润率修复。销售净利率5.5%，同比-6.1pct。2022年公司期间费用率19.3%，同比+4.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.8%/3.3%/-0.4%/8.6%，同比+1.5/+0.7/-0.2/+2.5pct。规模效应减弱，研发投入、渠道建设强度维持高水平，导致净利率下滑幅度较大。单Q4看，公司毛利率修复明显，Q4毛利率回升至27.3%，同/环比提升8.4/3.7pct。我们判断系钢材价格和海运费回落，海外收入中挖机占比提升、规模效应释放，2023年看好公司利润率修复。 拟回购股份用于员工持股计划，彰显发展信心 公司于3月31日发布公告，拟用自有资金，通过集中竞价交易方式，以不超过18元/股的价格回购公司股份。回购资金总额不低于5亿元，不超过8亿元。回购股份实施期限为3月30日起的45天内。本次回购用于员工持股计划，有助于完善激励机制、彰显公司增长信心。由于回购价接近当前股价、回购实施期限短，该回购规划有望较快落地。 盈利预测与投资评级：考虑行业景气度，我们调整公司2023-2024年归母净利润为68（原值69）/94（原值85）亿元，预计2025年归母净利润130亿元，当前市值对应PE为21/15/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治冲突、行业竞争加剧、基建不及预期、原材料价格波动等。 事件：公司发布2022年年度报告。 1.业绩符合预期，Q4海外收入增长再提速 业绩符合预期，单Q4收入同环比改善。收入端，2022年公司实现营业收入808亿元，同比下滑24%，相较于三季报降幅缩窄8.6pct，主要系Q4公司国内市场边际改善、海外市场继续保持高速增长。单Q4公司营收217亿元，同比增长16.5%，环比提升13.4%。利润端，2022年公司实现归母净利润43亿元，同比下滑64%，净利润降幅高于收入，主要系公司收入规模同比下降但费用保持相对刚性。 图1：2022年公司实现营业收入808亿元，同比下滑 图2：2022年公司实现归母净利润43亿元，同比下降64% 海外市场持续发力，欧美地区增速亮眼。2022年公司国内营收415亿元，同比下滑47%。海外营收366亿元，同比增长47%，较前三季度再加快3pct。亚澳仍为第一大出口市场，收入同比增长41%，占总出口41%。欧、美增速最快，2022年欧洲/北美洲/南美洲营收同比分别增长44%/86%/64%。公司为海外布局最早、渠道建设最好的主机厂之一，国际化战略已进入兑现期，份额提升驱动收入增长。 图3：2022年海外收入366亿元，同比增长47%，营 图4：欧美为海外增速最快区域，2022年欧洲/北美洲/南美洲 得挖机者得天下，公司挖掘机国内外增速均好于行业。2022年三一主要产品海外均正增长，挖机表现最为亮眼：（1）挖机实现收入358亿元，同比下滑14%，其中国内收入177亿元，同比下滑43%，与行业44%的降幅接近，海外收入181亿元，同比增长69%，显著高于行业60%增速。（2）混凝土机实现收入151亿元，同比下滑43%，其中国内收入75亿元，同比下滑61%，海外收入75亿元，同比提升6%，表现均好于行业。 （3）起重机实现营收127亿元，其中国内76亿元，同比下滑57%，海外收入51亿元，同比提升25%。 图5：2022年挖机营收358亿元，同比下降14%，收 图6：2022年挖机出口收入181亿元，同比增长69%，海外 海外业务毛利率稳步提升，2022年首次超过国内。受益于海外销售规模增大、产品结构改善，公司海外主营业务利率稳步提升，毛利率从上半年的24.42%提升至下半年的27.97%。2022年全年海外业务毛利率达26.36%，同比提高2.23pct，首次超过国内（21.92%）。 图7：2022年公司海外毛利率26.36%，同比提高2.23pct，首次超过国内 2.Q4毛利率回升明显，利润率有望持续修复 规模效应减弱、费用保持刚性，净利率下滑幅度大于毛利率。2022年公司销售毛利率24.0%，同比下滑1.8pct；销售净利率5.5%，同比下滑6.1pct。费用端，2022年公司期间费用率19.3%，同比增加4.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.8%/3.3%/-0.4%/8.6%，同比变动1.5/0.7/-0.2/2.5pct。公司收入规模下降导致规模效应减弱，但研发投入、渠道建设强度维持高水平，导致净利率下滑幅度较大。单Q4看，公司毛利率修复明显，Q4毛利率回升至27.3%，同/环比提升8.4/3.7pct。我们判断系①22年Q3以来钢材价格和海运费持续回落，②海外收入中挖机占比提升、规模效应释放。展望2023年，以上毛利率修复逻辑仍持续，加上经营优化降低费用率，看好公司利润率修复。 图8：2022年公司毛利率/净利率分别为 图9：2022年公司期间费用率19.3%，同比增长4.4pct 钢材占设备成本比重约17%，显著影响毛利率。挖机生产成本主要由液压件、底盘、钢材和发动机组成，其中钢材的价格变动较大，且在生产成本中占比17%，是影响挖机成本波动的关键因素。通过观察头部企业毛利率/净利率与钢材价格指数之间的走势，可以看出企业盈利能力与钢材价格基本呈现反方向变动。基于2023年钢材价格低位震荡的预测，挖机成本端压力减弱，毛利率将显著抬升，在费用大体不变的情况下，净利润增速有望高于营收。 图10：钢材在挖掘机生产成本中占比17%，2023年挖机成本端压力有望明显缓解 图11：头部企业销售毛利率与钢材价格呈反向波动 图12：头部企业归母净利率与钢材价格呈反向波动 2023年钢材价格大概率下行，缓解下游成本压力。2020年受疫情影响，全球原材料价格一路飙升。我国铁矿石主要依靠进口，国内外复工复产步调不一、全球交通航运持续受阻等因素导致国内钢材供应紧张，2021年钢价涨幅一度达到60%。2022年上半年俄乌战争影响下钢价持续维持高位。2022年三季度开始国内需求减弱，钢材价格逐渐恢复至2019年水平。展望2023年，国内外均面临较大的经济增长压力，预计钢铁等大宗商品价格以弱势震荡运行为主。考虑到目前国内钢材库存量还处于历史高位，价格下行压力较强，下游行业成本端压力将得到缓解。 图13：2022年三季度开始钢材价格逐渐回落，下游成本 图14：当前国内钢材库存量处于历史高位，2023年价格 我们测算2023年钢材成本回落可提升公司毛利率约3pct。我们测算了在钢材价格同比下降10%/20%/30%情况下毛利率的变动情况。2022年三一重工成本率为75.98%，其中钢材在成本占比为20%，即钢材采购在三一营收占比为15.20%，若钢材价格同比下降10%/20%/30%，则钢材采购在收入中的占比降低至13.7%/12.2%/10.6%，在收入规模及期间费用率不变的情况下，三一重工毛利率将分别提高1.5/3.0/4.6pct，中性预计下，我们预计2023年钢材价格回落可提升毛利率约3个百分点。 表1：以2022年数据为例，假设收入规模、期间费用率不变，预计钢价下降20%可提升 公司经营保持稳健，应收款周转速度承压。2022年在工程机械行业景气度大幅下行的状况下，公司净现比仍保持接近1的水平，呈现稳健经营态势。应收账款方面，2022年公司应收账款周转率为3.58次，同比下降1.57次，主要系行业景气度较低，下游客户经营质量下行，回款能力下降。 图15：2022年公司净现比0.96，经营保持稳健 图16：2022年公司应收账款周转率3.58次，同比下降1.57次 3.工程机械：预计全年内销前低后高、外销增速分化，看好龙头 业绩复苏 海外工程机械市场规模约5000亿，国产品牌份额仅个位数。2022年海外工程机械市场空间约5000亿人民币，其中卡特彼勒占据69%的市场份额，而三一重工/徐工机械/中联重科在海外工程机械市场份额仅为7%/5%/1%。单看挖掘机这一种类，海外市场规模约为1900亿元，三一重工/徐工机械市场份额分别为7%/4%。在新兴国家经济发展及城镇化建设、海外整体份额提升背景下，工程机械全球化长期增长潜力可观。 图18：2022年三一重工/徐工机械挖掘机在海外市场份 图17：2022年内资企业在海外工程机械市场份额偏低 3月行业销量低于预期。主机厂外销增速分化，龙头表现或明显优于行业。CME预估2023年3月挖机销量25,000台，同比下降33%，其中国内销量15,000台，同比下降44%，出口销量10,000台，同比下滑5%。受下游项目资金面紧张，开工小时复苏放缓影响，3月工程机械内销下滑幅度仍较大。出口方面，主要龙头实际情况或好于协会预计，全年出口仍维持高速增长的判断。随着4月开始行业销量基数走低，我们预计2023年行业增速前低后高，工程机械全球制造优势下，我们对龙头海外份额提升保持乐观。 图19：2023年1-2月挖机出口销量同比提升15%，占总销量比重达53% 4.拟回购股份用于员工持股计划，彰显发展信心 拟回购股份用于员工持股计划，规划有望较快落地。公司于3月31日发布公告，拟用自有资金，通过集中竞价交易方式，以不超过18元/股的价格回购公司股份。回购资金总额不低于5亿元，不超过8亿元。回购股份实施期限为3月30日起的45天内。 本次回购用于员工持股计划，有助于完善激励机制、彰显公司增长信心。由于回购价接近当前股价、回购实施期限短，该回购规划有望较快落地。 5.盈利预测与投资评级 由于工程机械行业景气度与宏观经济联系较为紧密，受下游房地产、基建工程影响较大，存在一定程度的不确定性，出于谨慎性的考虑，我们调整公司2023-2024年归母净利润为68（原值69）/94（原值85）亿元，预计2025年归母净利润130亿元，当前市值对应PE为