降准后，谁在买债？

降准后，谁在买债？ 证券研究报告/固定收益周报2023年04月02日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 3月以来债市情绪明显修复，但央行宣布降准后收益率走势较为“纠结”：利率债短端继续强于长端，10Y国债和国开债利率几乎不变，但1Y国开债下行超过10bp；信用债强于利率债，1Y期存单、3Y期中票、3Y期二级资本债等品种下行幅度较大。我们基于现券成交数据跟踪，分析主要机构交易行为变化，供投资者参考。 分机构：基金取代农商行成为主力“买盘”，但力度逐渐减弱。年初以来农商行一直是买债“主力”，但最近三周持续净卖出，可能出现“获利止盈”的情况。之前存在明显“欠配”的基金在“两会”后开始发力，最近连续四周维持千亿规模的大幅净买入。利率债方面，3月以来随着农商行由净买入转为持续净卖出，保险、基金成为主要买盘，降准前后力度变化不大。信用债方面，净买入主要来自基金、货基、理财等三类机构， 降准前后对比看，基金、理财净买入规模下降，货基买债力度加强。同业存单方面，降准后交易热度明显下降。 分期限：农商行“买短”，基金、保险拉久期。从1Y及以下现券成交情况看，降准前后农商行始终保持较高的净买入规模，但基金由净买入转为净卖出。1-3Y期限，农商行持续大幅净卖出，基金则维持大幅净买入，其他机构波动不大。3-5Y期限，降准前后主要买盘和卖盘力度变化不大。7-10Y期限，降准官宣前一周基金开始加大买债力度，农商行、券商逐渐转为净卖出。10Y以上期限，降准后保险明显加大配臵力度，基金维持净买入。 关键期限：长端利率买盘趋弱，信用短债活跃度更高。1-3Y政金债方面，基金持续大额净买入，其他机构变化不大。7-10Y政金债方面，降准后基金净买入力度减弱，保险上周大幅净买入。1Y及以下信用债方面，降准后货基配臵力度加大，基金、理财力度逐渐减弱。1-3Y信用债方面，基金仍是主要买盘，降准前后净买入规模波动较大。 机构整体偏谨慎，降准并未打破债市“纠结”格局。债券收益率绝对水平较低、资金价格中枢抬升背景下，机构行为高度趋同，中短久期高评级信用债“抱团”带来“结构性资产荒”。 主要机构中：农商行出于“获利止盈”的心态，最近几周净买入规模持续下降；理财净赎回压力虽然明显缓和但整体配债力度仍然较弱，同时配臵行为趋于短期化，主要购买1Y以内品种；基金在“两会”之后配臵需求大幅上升，但主要集中在1-3Y期限品种，降准当周虽然通过增配7-10Y期限“拉久期”，但最近两周力度再度减弱。 展望4月，预计基本面和流动性超预期波动的可能性都不大，主要机构行为仍缺少明显“催化”。在收益率和利差“双低”背景下，我们对长债利率持谨慎态度，建议根据资金价格波动布局短债品种交易。 风险提示：经济增长超预期，流动性宽松不及预期，债市大幅波动。 内容目录 1、分机构：基金是主力“买盘”，但力度减弱.-3- 2、分期限：农商行“买短”，基金、保险拉久期...............................................-4- 3、关键期限：长端利率买盘趋弱，信用短债活跃度更高...................................-7- 4、小结...............................................................................................................-9- 图表目录 图表1：降准前后各品种利率债收益率变化（bp）............................................-3- 图表2：降准前后各品种信用债收益率变化（bp）............................................-3- 图表3：2月27日至3月31日各类机构现券买卖规模（亿元）......................-3- 图表4：利率债、信用债、同业存单分机构净买入情况（亿元）.......................-4- 图表5：1Y及以下现券分机构净买入情况（亿元）...........................................-5- 图表6：1-3Y现券分机构净买入情况（亿元）...................................................-5- 图表7：3-5Y现券分机构净买入情况（亿元）...................................................-5- 图表8：7-10Y现券分机构净买入情况（亿元）.................................................-6- 图表9：10Y以上现券分机构净买入情况（亿元）.............................................-6- 图表10：1-3Y政金债分机构净买入情况（亿元）.............................................-7- 图表11：7-10Y政金债分机构净买入情况（亿元）...........................................-7- 图表12：1Y以下信用债分机构净买入情况（亿元）.........................................-8- 图表13：1-3Y信用债分机构净买入情况（亿元）.............................................-8- 3月以来，在国内基本面弱复苏背景下，随着两会政策定调较温和，流动性边际改善，叠加海外银行风险事件影响，债市情绪明显修复。3月17日，央行“意外”宣布降准，27日正式落地，债市虽然没有演绎“利空出尽”剧情，但走势仍然较为“纠结”。整体来看，利率债短端继续强于长端，10Y国债和国开债利率几乎不变，但1Y国开债下行超过10bp；信用债强于利率债，1Y期存单、3Y期中票、3Y期二级资本债等品种下行幅度较大。 图表1：降准前后各品种利率债收益率变化（bp）图表2：降准前后各品种信用债收益率变化（bp） 2.28-3.173.17-3.312.28-3.173.17-3.31 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 “纠结”行情背后，主要机构交易行为有哪些变化？下面我们基于2月 27日至今二级市场现券交易数据跟踪展开分析，供投资者参考。 1、分机构：基金是主力“买盘”，但力度减弱 年初以来农商行一直是买债“主力”，仅3月首周净买入各类债券1651亿元，但之后购债力度大幅下降，最近三周甚至持续净卖出，可能出现“获利盘止盈”的情况。对比之下，之前存在明显“欠配”的基金在“两会”召开后开始发力，近期连续四周维持千亿规模的大幅净买入。对比“降准”官宣时点（3月17日）前后看，买盘和卖盘机构类型均未改变，不过“降准”后基金、理财净买债规模连续两周回落，货基则明显回升。 图表3：2月27日至3月31日各类机构现券买卖规模（亿元） 机构类型 0227-0303 0306-0310 0313-0317 0320-0324 0327-0331 大行/政策行 -69.95 -191.28 -348.5 -464.69 -301.72 股份行 -681.8 -895.29 -795.83 -1097.46 -776.92 城商行 -903.41 -1401.93 -1252.93 -498.09 -803.64 外资行 256.18 83.25 78.89 91.85 172.31 农村金融机构 1650.84 119.68 -83.96 -53.84 -49.53 证券公司 -647.28 -94.16 -607.87 -568.82 -586.2 保险公司 343.42 280.63 334.1 254.92 414.15 基金公司及产品 286.87 1377.3 1516.81 1175.67 977.07 货币基金 -699.36 -518.08 65.75 785.39 331.78 理财 95.8 492.7 575.34 195.69 -245.19 来源：WIND，中泰证券研究所 注：表中未显示其他、其他产品类机构交易情况，下同。 利率债方面，3月以来随着农商行由净买入转为持续净卖出，保险、基金成为主要买盘，降准前后力度变化不大。上周利率债分机构成交情况：基金公司、保险公司分别买入930亿元、425亿元；货币市场基金净买入大幅减少至5.8亿元；外资行需求增加，净买入129.71亿元；大行/ 政策行、城商行、股份行分别净卖出616亿元、573亿元和365亿元。 信用债方面，净买入主要来自基金、货基、理财等三类机构。降准前后对比看，基金、理财净买入规模下降，货基买债力度加强。上周信用债分机构成交情况：基金、货币市场基金、理财类产品净买入小幅减少； 保险公司继续维持净买入；大行/股份行/城商行净卖出规模下降。 同业存单方面，降准后交易热度下降。降准前，存单二级市场上主要是城商行、货基大幅净卖出，农商行、理财大幅净买入。降准后，买盘和卖盘规模均大幅下降。上周同业存单分机构成交情况：大行/政策行、农商行需求大幅回升，分别净买入417亿元、233亿元；理财、券商、基金加大减持力度，分别净卖出325亿元、223亿元、178亿元。 图表4：利率债1、信用债2、同业存单分机构净买入情况（亿元） 机构类型 大行/政策行 股份行 城商行 外资行 农村金融机构 证券公司 保险公司 基金公司 货币市场基金 理财类产品 利率债 0227-0303 -295.1 -337.7 -306.58 199.55 629.19 -243.48 41.21 -4.77 186.17 65.16 0306-0310 -450.76 -343.29 -634.28 27.07 -341.18 431.36 114.95 509.85 312.72 124.89 0313-0317 -460.95 -522.74 -299.48 56.85 -682.26 161.54 352.71 946.27 183.71 26.09 0320-0324 -468.35 -658.59 -256.7 92.45 -83.9 -243.64 394.03 794.86 300.19 79.25 0327-0331 -616.34 -364.52 -573.42 129.71 -309.83 -112.48 425.41 929.87 5.8 52.97 信用债 0227-0303 -109.91 -283.46 -172.11 6.01 74.08 -165.62 45.67 253.97 76.97 278.06 0306-0310 -214.57 -448.58 -226.11 4.14 51.24 -24.41 46.96 502.39 81.57 225.87 0313-0317 -196.52 -428.77 -181.91 -1.39 44.79 -155.57 52.17 368.93 238.3 163.58 0320-0324 -191.52 -409.38 -194.18 -0.91 16.03 -125.63 37.7 272.46 364.45 159.84 0327-0331 -122.45 -351.56 -129.19 0.18 15.58 -118.32 28.92 211.51 323.98