流动性周报：同业存单利率仍有下行空间

2023年4月2日 行业研究 同业存单利率仍有下行空间 ——流动性周报（2023.03.27-2023.03.31） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.03.20-2023.03.26） 降准：是“迟”还是“早”？——流动性周报（2023.03.13-2023.03.19） 同业存单利率见顶了吗？——流动性周报 （2023.03.06-2023.03.12） 一个观察OMO投放的方法——流动性周报 （2023.02.27-2023.03.03） 需要降准吗？——流动性周报 （2023.02.06-2023.02.12） 1月信贷或近五万亿——流动性周报 （2023.01.30-2023.02.05） 近期票据利率的三个特点——流动性周报 （2023.01.16-2023.01.29） 节前流动性面临“四道坎”——流动性周报 （2023.01.09-2023.01.15） 2023年信贷能开门红吗？——流动性周报 （2022.12.26-2023.01.02） 从银行视角看2023年货币政策——流动性周报（2022.12.19-2022.12.25） 要点 本周观点：同业存单利率仍有下行空间 年初以来，存单利率大体呈“先上后下”走势，1Y-NCD利率自2.53%波动上行至 3月上旬2.8%左右峰值点位后见顶回落，目前基本维持在2.6-2.7%箱体震荡走平。针对存单利率这一走势，我们构建三因素模型分析背后驱动因素，并据此预测全年存单利率走势。 一、同业存单的两种属性与司库发行存单的三点考量 同业存单具有资金属性，但也反映信贷特征。从司库发行视角出发，同业存单具有不可提前赎回及利率市场化两大优势，是司库重要的主动负债管理工具。其中，短期限存单具有更强的资金属性，发行利率同市场资金面情况高度相关。流动性普遍收紧时，银行会加大同业存单发行力度补充短端备付，对应存单利率出现阶段性上行趋势。1M、3M期存单定价参考同期限Shibor，二者利差既是对信用风险的溢价补偿，也反映了短期限存单供求状况。长期限存单除资金属性外，还具有信贷属性，在结构性流动性短缺框架下，发行利率长期走势基本围绕MLF中期政策利率波动运行，短期运行受供需和货币政策操作扰动。 图1：3M期存单利率锚定同期限Shibor运行 资料来源：Wind，光大证券研究所 司库发行同业存单主要出于流动性指标安全、备付合意、成本可控三点考量。 1）改善流动性监管指标。银行各类流动性管理指标，如LCR、NSFR等实行“按月报送、时点考核”机制。一方面，同业存单作为标准化产品，相较同业存款类产 品期限更为固定，定价市场化程度和透明度更高，考虑到月末、季末考核时点一般性存款增长有较大不确定性，司库倾向发行存单缓解指标压力，银行体系对存单管理具有很强的自主性。另一方面，相较1M、3M较短期限存单，发行9M期以上同 业存单可提升折算系数，提高NSFR分子（可用稳定资金），增厚NSFR指标安全 空间。历史上NSFR等流动性指标层出现过阶段性约束，但当前银行体系存贷差持续收窄，NSFR指标安全空间持续增厚，流动性指标对存单发行影响有所淡化。 2）填补资金缺口，确保备付维持合意水平。相较于隔夜、7天期拆借、回购等工具，1M、3M期存单滚动续作压力较小，资金定价相对稳定性更高。同时，发行3M期存单不会增加当期LCR分母端压力（未来30日资金净流出），可起到改善流动性指标作用。今年年初以来，不同金融机构间存贷增长分化现象明显。头部银行贷款投放超季节性高增，存款回流节奏较往年相对滞后，存贷增长不匹配性上升，叠加NCD到期量相对偏大，导致中长期存单发行需求有所加大。 3）在流动性指标达标、备付合意基础上，同业存单发行亦需将成本管控纳入考虑。市场化定价原则下，司库存单发行在确保流动性指标达标、备付充足情况下需兼顾成本，避免在季末、年末等到期高峰时点集中发行。 综合来看，从银行发行角度出发，短期限存单利率主要由市场资金利率决定，中长期品种利率则受政策利率、备付水平、流动性指标等多重因素影响。 二、同业存单利率“隐性走廊”机制 市场化定价机制下，司库存单发行定价一方面参考同期政策利率MLF走势，当存单利率向MLF利率靠拢时，机构申请MLF资金补充流动性的性价比抬升，司库会适度加大MLF吸收力度实现NSFR、LMR、同业负债占比等指标同步改善；另一方面，NCD作为批发性资金，定价市场化程度高，发行利率高于相同 期限一般存款利率。理论上，存单利率会在政策利率和存款基准利率形成的“隐性走廊”内波动运行。 图2：同业存单利率“隐性走廊”机制 资料来源：Wind，光大证券研究所 具体地，1Y-NCD发行利率大体位于1Y-MLF（2.75%）与1Y定期存款利率上限（2.25%）之间，中枢值2.5%左右，目前1Y同业存单利率点位处于走廊上限区间（2.5-2.75%）。 三、三因素模型构建及2023年同业存单利率预测 从司库视角看，指标、头寸与成本为影响存单发行利率的决定性因素，我们构建三因素同业存单利率测算模型： 其中，为因变量中长期存单利率，选取1Y-NCD利率月度均值代替；自变 中庚基金 量、、分别代表流动性指标、备付及成本，选取银行月度NSFR指标、贷款-存款增速差月均值以及MLF利率代替。此外，考虑到2022年末“现管新规”过渡期结束及“资本新规”将3M以上同业资产风险权重系数上调等政策约束，广义基金、银行自营增配中长期存单意愿下降，存单配置盘或 出现系统性萎缩。为此我们加入虚拟变量（22年11月前取0值，后取1值），控制政策面变动对存单利率影响。回归分析结果如下： 表1：同业存单利率测算模型回归分析结果 因变量 系数 标准误 T值 P值 NSFR -0.035** 0.014 -2.551 0.013352 贷款-存款增速差 0.079 0.056 1.419 0.1611 MLF利率 2.091*** 0.519 4.025 0.000164 政策虚拟变量 0.664** 0.299 2.219 0.030366 R² 0.975 观测值 63 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 根据表1回归结果，自变量系数符号及稳健性表现符合前述分析逻辑。其中： （1）流动性指标系数显著为负，即NSFR安全边际增厚，长期限存单发行压力 缓释，存单利率下行。 （2）存贷款增速差系数为正，即贷款增长提速影响存贷匹配度时，司库会加大 中长期存单发行力度补充资金备付，推升发行利率。但鉴于存贷增速差同NSFR指标间相关性较强，多重共线问题或导致显著性较弱。 （3）MLF利率系数显著为正，1Y-NCD利率绕政策利率中枢波动运行。 （4）政策约束虚拟变量系数显著为正。2022年末现管类产品监管过渡期结 束、“资本新规”征求意见稿出台影响存单配置需求，监管趋严环境下配置方 对中长期存单利率溢价要求提升。 基于上述模型，我们对23年同业存单利率走势做出方向性预测。自变量预测设定方面： （1）2023年3月NSFR预测值为109.25%，参考2021-22年年内走势模拟 23年NSFR指标运行均值为108.67%，测得2-4Q末NSFR分别为109.43%、 109.16%、109.3%。 （2）存贷增速方面，年初以来低息环境下信贷投放保持超季节性高增，3月受央行控制信贷窗口指导，预计大概率呈现同比小幅多增，Q1单季信贷新增或达 10万亿。基于3月份以来央行“货币信贷总量要适度，节奏要平稳”定调表述，预计年内后续信贷节奏趋于平稳，1-4Q贷款增量拟按4:3:2:1把握。存款端，参考过去早春年份（20、22年）存款增长节奏，23年1-4Q存款增量暂按5:2.5:1.5:1拟定。 （3）鉴于当前有效信贷需求仍处修复阶段，贷款利率降至近年低位，且银行业 息差收窄压力较大，负债成本管控为当前核心问题。政策利率下调概率较低， 年内MLF拟定维持2.75%。 （4）政策变量方面，一是现管、货基类产品在监管约束下资产端久期将出现系 统性下降，其对中长期存单配置需求或持续萎缩；二是“资本新规”将于2024年初实施，商业银行投资中长期存单的资本消耗提升，一定程度上也将弱化其增持意愿，政策影响年内仍存，虚拟变量取1。 基于以上预设条件，我们模拟预测出2023年Q2-Q4存单利率情况：全年1Y- NCD利率大体呈“N型”走势，即Q1为利率压力最大时点，Q2中枢有望回 落至2.5-2.55%低点。下半年震荡上行，全年利率中枢值约为2.6%左右。 图3：2022年来存单利率“三因素”模型拟合效果图4：预计2023年NCD利率呈N形走势 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 1、下周要点梳理 下周（4月3日-4月7日）提请市场关注要点事件： （1）7D-OMO累计到期11610亿，央行或采取缩量续作模式对冲，月内资金面预计维持平稳充裕状态。 （2）政府债预计发行1987亿，到期993亿，净融资规模994亿，较本周 多增1275亿。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 央行加码OMO投放呵护跨季资金面。本周央行7D-OMO累计投放11610亿，到期3500亿，周内基础货币净投放8110亿。截至3月31日，银行间OMO 存量升至1.41万亿。 月末短端资金利率显著上行。截至3月31日，DR001、DR007分别录得1.81%、2.39%，分别较上周上行54bp、69bp。GC001加权利率较上周上行 444bp至6.91%，创2019年来新高。较高杠杆水平下，非银机构隔夜资金需求升温加剧短端资金面波动。本周R001日均成交量较上周下降8400亿至 4.92万亿，季末隔夜资金转紧致使非银机构降杠杆。3月DR001均值为1.63%，R001日均成交量为5.5万亿，较上月增加7400亿。 图5：本周OMO累计净投放8110亿基础货币 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2023年3月31日 图6：3月R001日均成交量达5.5万亿图7：1月NSFR走升至108.3%创2018年来新高 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年3月-2023年3月，其中2023年3 月为1-31日 资料来源：Wind，光大证券研究所；日期：2019年6月-2023年1月 图8：DR001较上周上行54bp至1.81%图9：临近季末短端利率波动幅度加大 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年3月27日-2023年3月31日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2023年3月31日 2.1.2、同业存单 1Y国股NCD利率2.65%，较上周下行2bp。截至3月31日，1Y国股行NCD利率录得2.65%，较上周下行2bp，NCD-MLF利差为-10bp，处2021年7月以来90%分位水平。 图10：各期NCD发行利率波动不一图11：本周1Y国股NCD利率收至2.65% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年3月27日-3月31日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月1日-2023年3月31日 备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计-3344亿，较前一周多减169亿。截至3月31日，月内NCD发行2.45万亿，全月到期近2.7万亿，净融资 -2407亿。截至3月31日，已有345家银行披露2023年同业存单发行计划，