流动性周报：同业存单利率还有下行空间吗？

2022年8月7日 行业研究 同业存单利率还有下行空间吗？ ——流动性周报（2022.8.1-2022.8.7） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 7月末票据再现“零利率”的背后——流动性周报（2022.07.25-2022.07.31） 3Y与5Y存款利率“倒挂”的启示——流动性周报（2022.07.18-2022.07.24） R001成交量即将破6万亿——流动性周报 （2022.07.11-2022.07.17） 以史鉴今：30亿OMO是紧缩信号吗？——流动性周报（2022.07.04-2022.07.10） 6月社融或接近5万亿——流动性周报 （2022.06.27-2022.07.03） ALM视角：NCD利率稳了——流动性周报 （2022.06.20-2022.06.26） 料6月存单利率大体平稳——流动性周报 （2022.06.06-2022.06.12） 6月宜“控杠杆”——流动性周报 （2022.5.30-2022.06.05） 货币政策完成“靠前发力”的使命了吗？— —流动性周报（2022.05.23-2022.05.29） 要点 本周观点：同业存单利率还有下行空间吗？ 8月份以来，同业存单利率延续前期下行节奏，截至8月5日，1Y国股银行同 业存单利率已降至1.9%附近，创2020年6月份以来新低。对此我们认为： 一、今年上半年同业存单利率先后经历了信贷主导和流动性主导两个阶段 一般而言，短期限同业存单（1M、3M）具有更强的资金属性，利率走势与银行间市场资金面松紧度密切相关。由于短端Shibor活跃度较高，同业存单在定价上会与同期限Shibor相互参考。长期限同业存单（6M-1Y）具有更强信贷属性，利率走势更多受到信贷景气度的影响。 图1：1Y-3M同业存单利差与信贷景气度呈现明显正相关性 资料来源：Wind，光大证券研究所 因此，1Y与3M同业存单利差，能够综合反映信贷景气度和流动性松紧度高低。对于存单利率今年以来的走势，大体可分为两个阶段复盘： 第一阶段：1-4月份，利率下行、曲线平坦。其中1Y同业存单利率在3月份受存贷比承压影响，阶段性上行至2.65%后，大幅回落至2.4%附近，1Y-3M利差处于10-30bp低位水平，明显低于2021年上半年（信贷景气度较好，流动性环境偏中性，1Y-3M利差维持在40bp左右）。在此期间，DR001均值为1.83%，依然处于相对正常点位，尽管信贷总量并不差（今年1-4月份新增人民币贷款近9万 亿，同比基本持平），但虚增冲量力度较大，整体信贷“质量”与2021年上半年相比明显偏弱。流动性环境稳健、信贷景气度下滑，是同业存单呈现“利率下行、曲线平坦”的主要原因，此时信贷因素占据主导。 第二阶段：5-6月份，利率下行、曲线陡峭。1Y同业存单利率进一步下行至2.3%，但1Y-3M利差大幅反弹至55bp。总体来看，5-6月份信贷景气度较 4月份疫情时期有所恢复，6月份出现季节性脉冲，但信贷政策驱动效力较强，内生性融资需求依然较弱，导致同业存单利率持续下行。另一方面，伴随着财政资金拨付力度加大，以及存款定期化现象加剧，银行一般存款增长较快，6月末存量存贷比（银保监口径）下行至109%，较5月末下降约1.7个 百分点，5-6月份增量存贷比为57%，明显低于1-4月份87%的水平。受此影响，银行资产端运用渠道显著承压，司库冗余加剧，导致资金利率中枢大幅下行，进一步刺激了机构加杠杆行为，导致资金过度淤积在短端品种。这一阶段，流动性占据主导作用，在进一步推动利率下行的同时，曲线也由平坦转为陡峭。 图2：今年5-6月份存贷比大幅改善，同业存单利率加速下行 资料来源：Wind，光大证券研究所 二、7月份需求疲软与资金淤积共振，推动同业存单利率加速下行，预计新增社融不足1万亿 7月份以来，同业存单利率下行进一步加快，1Y和3M分别下降10bp和 7bp，1Y-3M利差则触顶回落至49bp，仍处于一个相对高位，呈现“利率加速下行、曲线依然陡峭”的特点。从7月份信贷与社融情况看： 1、预计7月份新增人民币贷款0.8-1.0万亿。6月末信贷投放季节性冲量特征较为明显，且月末虚增冲量规模不低，项目储备过度消耗导致“寅吃卯粮”情况，跨半年之后新增贷款出现深度负增长。临近7月末，银行收票力度加大，3M期限以内票据转贴利率再度降至0，反映出有效信贷增长相对乏力。再观察6月份新发放对公贷款加权平均利率已降至4.16%，较年初下降约40bp，远超1Y-LPR降幅，价格体系持续下降反映出信贷供需矛盾有增无减。 2、机构分化较为显著。预计政策性银行和国有大行继续发挥头雁效应，其中政策性银行在调增8000亿额度之后，料7月份投放力度有所加大，将同比多增。国有大行受监管部门狭义信贷指导更为严格，月末票据和非银贷款冲量力度较大，预计7月份新增人民币贷款也可实现同比多增但结构欠佳。股份制银行力度相对较弱，同比料大幅少增。城农商行则呈现冷热不均状态，整体料同比少增。 3、涉房类融资持续低迷。对公中长期贷款受益于政策性银行发力，料维持“中规中矩”状态。零售贷款投放较为疲软，其中按揭贷款需求依然低迷，7月份“停贷风波”导致居民购房信心不足，房地产销售再度转弱，居民端缩表 中庚基金 迹象明显，按揭早偿率有所增加。房地产链条融资稳定性亦有所减弱，“宽信用”根基并不扎实。 4、预计7月份新增社融0.8-1.0万亿。7月份社融数据预期亦不佳，主要集中在两方面：一是非银贷款投放规模较大，会拖累社融口径表内融资数据，预计剔除非银贷款后的表内新增贷款规模不足8000亿；二是7月票据大幅冲 量也会消耗存量票源，未贴现票据新增料-2000亿以上。在此情况下，预计7月份新增社融0.8-1.0万亿，增速约10.8%。 7月份信贷需求疲软导致银行资金运用端承压，司库对于同业存单发行需求较弱，同业存单净融资规模约-3000亿，创年内新低，导致同业存单利率进一步加速下行。 从流动性环境看，DR001均值进一步降至1.2%左右，较6月份下降超过20bp，且临近月末收盘利率一度“破1”，短端资金利率的超低位运行，使得机构加杠杆行为得以延续甚至更为剧烈，R001每日成交量上行至5.5万亿以上。 总结而言，7月份以来，同业存单呈现“利率加速下行、曲线依然陡峭”之势，是“信贷需求疲软+资金淤积”共振所致。 三、三个视角看广谱利率“低位盘整、易下难上” 截至8月5日，1Y国股同业存单利率降至1.88%，10Y国债收益率降至2.72%附近，这一水平较7月初分别降低约40bp、10bp。面对较低的资金价格，市场较为纠结，担忧利率是否还有下行空间。我们认为，金融市场广谱利率总体“低位盘整、易下难上”： 1、需求不足+资金淤积共振行情，在8月份仍可能延续。信贷方面，1-7月Top100房企销售额同比下降47.3%，降幅较1-6月小幅收窄1.3个百分点，Q2单季房地产开发贷新增-700亿，个人住房贷款新增仅200亿，显示地产链条融资需求低迷，7月份料涉房类融资再度转弱。8月份以来，票据转贴利率并未出现“冲量”后上行，其中1M和3M品种均维持在1%以下，似乎意味着8月份以来信贷景气度依然偏弱。资金方面，DR001和DR007维持在1%和1.3%左右，持续大幅低于政策利率中枢，银行净融出规模近4万亿，已高于超储规模，显示出司库冗余情况较为严重。信贷需求疲软+资金淤积共振行情，在8月份恐仍将延续。 2、期限利差安全边际依然充足。受DR持续超低位运行影响，7月份以来短券利率下行幅度较大，无论是债券市场还是存单市场利率曲线，均呈现陡峭化倾向，其中10Y与1Y国债利差已走阔至103bp，已接近2020年下半年至今的峰值水平，已超过2019年至今利差95%的分位水平。1Y-3MNCD利差为49bp，接近85%的分位水平，且高于2021年上半年均值。从期限利差角度上看，无论是存单市场，还是债券市场，长端利率安全边际依然较为充足。 3、市场正在演绎“索罗斯反身性”。即市场预期会导致参与者按照预期行动，如果预期成真，会形成自我实现的循环。前期市场交易逻辑，是建立在需求疲软和短端利率超低位运行基础上，7月政治局会议进一步反向修正了市场对经济复苏的预期，地产风险持续压制“宽信用”进程，前期交易逻辑不断被印证，这会形成“预期印证—自我强化—达到阶段性极致—再度印证—进一步自我强化—达到最终极致—完全反转”的链条。结合目前利率点位来看，传导链条可能仍处于中期“印证与强化”的压力测试阶段，利率总体“低位盘整、易下难上”。 1、一周回顾 1.1、货币市场 OMO日度投放规模维持20亿。本周央行OMO每日投放额度维持20亿，累计净回笼60亿。截至8月5日，银行间OMO资金存量降至100亿低位水平。 图3：OMO日度投放规模维持20亿 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2022年8月5日 图4：隔夜利率低位运行推升R001成交量破6万亿图5：6月NSFR季节性上行破107% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月-2022年7月，8月1日-5日资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2018年1月-2022年6月 跨月后短端资金利率进一步下行。截至8月5日，DR001、DR007加权利率分别录得1.02%和1.30%，分别较上周下行25bp、34bp。 1Y国股NCD利率下行突破2%。截至8月5日，1Y国股行NCD利率收至1.88%，较上周下行20bp，再创2020年6月以来新低，NCD-MLF利差走扩至-97bp。月初时点市场资金面偏宽松，同时实体自发性融资需求尚未完全恢复，银行存贷匹配度较高，流动性指标安全空间充足，存单发行意愿偏低。 备案额度使用方面，本周NCD净融资规模1285亿，较上周少减1505 亿，各行存单发行力度有所恢复。截至8月5日，国有行、股份行、城商行年 内存单备案额度使用进度分别为67%、72%和66%，基本同去年同期持平。 图6：跨月后短端资金利率进一步下行图7：各期股份行存单发行利率均有下行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年8月1日-2022年8月5日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年8月1日-2022年8月5日 图8：短端资金利率持续低位运行图9：1Y国股NCD利率下行突破2% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年8月5日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月1日-2022年8月5日 表1：本周同业存单净融资规模及较上周变化情况 银行类型 期限品种 合计 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 9M 1Y 净融资（亿） 166 252 641 225 119 252 184 50 680 1285 较上周（亿） 830 -93 309 458 270 833 458 -957 901 1505 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间：2022年8月1日-8月5日 表2：2021-2022年NCD备案额度使用进度对比 （万亿） 2021年 2022年 备案额度 截至8月5日净融资 截至8月5日 余额 使用进度 备案额度 截至8月5日净融资 截至8月5日 余额 使用进度 国有行 3.44 0.39 2.49 71% 4.63 0.27 3.12 67% 股份行 6.75 0.48 5.03 74% 7.61 -0.11 5.47 72% 城商行 6.16 0.42 3.82 62% 6.73 0.32