热点思考：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号

证伪“不衰退”，需要看到劳动力市场“转弱”的信号。多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓，领先指标显示还将继续放缓。我们提示：SVB风波后，应关注劳动力需求的加快收缩。 热点思考：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号 美国劳动力市场依然非常紧张，供给缺乏弹性和需求保持韧性是劳动力供求失衡的原因，2月失业率为3.6%，实际失 业缺口可能达到-1.7%。空缺岗位数和空缺率分别为1080万和6.5%，每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9，均处于历史高分位区间。就业率和劳动参与率仍未回到疫情前的水平，缺口分别为0.9和0.8个百分点。 不容忽视边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始的。截止到2月底，以西班牙裔为代表的“弱势群体”的失业率已开始明显上扬：2022年11月的低点为4.0%，其后连续3个月上行，2023年2月升至5.3%。“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降；LMCI动量已连续4个月为负，均突出了边际转弱迹象。 劳动供给是缺乏弹性的，故美国劳动力市场的均衡化只能依靠压制需求来实现。2023年初以来，美国去通胀或已进入第二阶段：供给修复明显放缓，必须依赖于需求的收缩继续压低通胀中枢。美联储已行至“三岔路口”，较难兼顾去通胀、软着陆和金融稳定，警惕“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的反馈循环的形成。 海外基本面&重要事件：美国2月PCE增速放缓，银行业流动性冲击减弱 美国2月PCE通胀放缓，增速低于市场预期，服务价格粘性较强。2月PCE同比涨5%，为2021年10月以来新低，预期5.1%，前值5.4%；环比增0.3%，预期0.3%，前值0.6%。核心PCE同比4.6%，为2021年11月以来新低，预期4.7%，前值4.7%。商品价格涨势持续放缓，住房仍是主要拉动项。 美国银行流动性冲击缓和，利差收窄。本周美欧银行业的冲击有所减弱，美国金融条件仍处于宽松区间，OFR金融压力回落，美国信用债利差下降，TED利差下降，FRA-OIS利差回落，美联储资产规模小幅下降，一级信贷回落。SOFR成交量回落，SOFR99%分位利率偏离程度较低。 全球高频数据显示美国商品消费回落，全球出行情况继续改善。美国3月新发布职位量明显下降；3月德国、法国CPI 增速回落，美国核心通胀预测值反弹；全球航班流量回升，美国国内地铁、航班客运量增加；美国2月入境人数出现 回落；美国1月房价回落、成屋销售回升；美国商业原油库存减少；BDI指数回落，韩国3月进出口均回落。 全球大类资产跟踪：银行业冲击缓和，风险资产回暖 全球主要股票指数普遍上涨，欧美股指领涨。德国DAX、法国CAC40、标普500和纳斯达克指数领涨，分别上涨 4.5%、4.4%、3.5%和3.4%。 发达国家10年期国债收益率全线上涨。美国10Y国债收益率上行10.00bp至3.48%，德国10Y国债收益率上行 32.00bp至2.35%；英国、法国、意大利和日本10Y国债利率分别上行16.28bp、11.80bp、11.00bp和4.10bp。 美元指数走弱，英镑和欧元兑美元升值，人民币贬值。加元、英镑、欧元和挪威克朗兑美元分别升值1.66%、0.76%、0.75%和0.11%；仅日元兑美元贬值1.58%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.003%、0.05%至6.8685、6.8741。 大宗商品价格多数上涨，原油、有色和农产品价格悉数上涨，黑色和贵金属多数上涨。受美元走弱、供应看紧影响，油价反弹。由于猪场扛价及屠企开工率提升，猪价上涨。用钢需求渐暖叠加库存转降，短期铁矿或存在刚需支撑。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号6 （一）美国劳动力市场状况：供给缺乏弹性，短缺程度处于历史高位6 （二）边际放缓的信号：美国劳动力市场的领先指标和综合指标9 （三）再平衡的条件：再平衡过程主要依赖于需求收缩，且往往是急剧收缩11 二、海外基本面&重要事件16 （一）流动性：流动性冲击缓和，利差收窄16 （二）景气与领先：欧洲景气指数回落17 （三）生产与就业：美国新增职位数回落19 （四）通胀：美国2月PCE同比低于预期20 （五）消费与出行：美国商品消费回落、欧美出行改善24 （六）地产：美国房价增速回落，成屋销售回升25 （七）库存：美国商业原油库存回落26 （八）供应链与贸易：BDI指数回落，韩国3月进出口回落27 三、大类资产高频跟踪（2023/03/25-2023/04/01）28 （一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨28 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上涨29 （三）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值30 （四）大宗商品市场追踪：原油、有色和农产品价格悉数上涨，黑色和贵金属多数上涨31 风险提示33 图表目录 图表1：2023年2月，美国失业缺口约为-0.8%，表明劳动力市场紧张程度较高6 图表2：美国劳动力供求缺口仍高达500万人7 图表3：美国空缺岗位/失业人数比例高达1.9，处于20世纪50年代以来高位，表明劳动力市场极度紧张7 图表4：美国劳动参与率和就业率仍未回复到疫情前8 图表5：劳动参与率“缺口”主要来自高年龄段人口8 图表6：美国退出劳动力市场的人口数及其结构8 图表7：退休人口份额的趋势与现实8 图表8：2017年来，美国移民人数大幅下降，特朗普政府收紧移民政策和2020年新冠疫情是重要解释9 图表9：美国失业率持续维持在低位9 图表10：但西班牙裔失业率已明显上行9 图表11：“临时帮助服务”业就业人数持续下行10 图表12：离职率持续下降10 图表13：美国劳动力市场条件指数（LMCI）水平值仍处在高位，但动量值已经连续4个月为负11 图表14：“大滞胀”时代前夜的“菲利普斯曲线”12 图表15：后疫情时代的“菲利普斯曲线”12 图表16：非线性供给曲线和“去通胀”不同阶段对应的“损失率”13 图表17：美国整体PCE通胀的分解13 图表18：美国核心PCE通胀的分解13 图表19：NBER周期“顶点”前后失业率的变化14 图表20：NBER周期“低谷”前后失业率的变化14 图表21：信贷供求均在下行14 图表22：信用供给收缩与经济衰退14 图表23：小企业乐观指数与失业率15 图表24：小企业信贷可得性与失业率15 图表25：加息周期下的正反馈循环：货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退15 图表26：芝加哥联储金融条件处于宽松区间16 图表27：OFR金融压力指数回落16 图表28：美国企业债信用利差收窄16 图表29：美国TED利差有所收敛16 图表30：美国SOFR99%与SOFR偏离不大16 图表31：美国SOFR成交量有所减少16 图表32：美联储正回购协议及其他贷款使用量减少17 图表33：美联储资产负债表规模小幅下降17 图表34：美国FRA-OIS利差缩小17 图表35：欧元、日元基差回升17 图表36：全球主要国家政策利率上限，美国4.75%，欧元区3%17 图表37：欧元区3月投资信心回落18 图表38：欧元区3月ZEW经济指数回落18 图表39：欧洲和日本经济边际走弱18 图表40：本周中国经济意外指数回落18 图表41：全球主要国家制造业PMI。3月欧元区、英、法、德、中回落18 图表42：全球服务业PMI。欧元区、日本、德国、法国、中国回升19 图表43：上周纽约联储WEI指数1.5%，前值1.1%19 图表44：欧元区周度GDP跟踪2.5%，前值3%19 图表45：上周美国粗钢产量168万短吨，前值169万19 图表46：上周美国粗钢产能利用率75%，前值75%19 图表47：美国3月25日当周初请失业人数19.8万20 图表48：持有失业保险人群的失业率1.2%20 图表49：美国3月新增职位数量回落20 图表50：美国制造业、服务业职位数回落20 图表51：美国PCE增速及结构21 图表52：美国商品PCE同比结构21 图表53：美国商品PCE增速21 图表54：美国服务PCE同比结构22 图表55：美国服务PCE增速22 图表56：美国实际PCE分项上涨幅度比重22 图表57：美国PCE通胀分项上涨幅度比重22 图表58：全球主要国家CPI热力图,德国、法国3月回落23 图表59：本周原油价格微涨23 图表60：上周美国汽油价格持平23 图表61：本周天然气价格持平23 图表62：本周10年盈亏平衡通胀上升23 图表63：克利夫兰联储预测3月美国CPI回落至5.2%24 图表64：克利夫兰预测3月核心CPI回升至5.7%24 图表65：美国红皮书零售增速2.8%，前值3.2%24 图表66：美国红皮书零售增速3月弱于季节性24 图表67：美国旅行社购票量、销售量回落24 图表68：美国旅行社休闲类购票量修复较好24 图表69：意大利、英国航班飞行次数回升25 图表70：本周，美国主要城市机场乘客流量回升25 图表71：纽约地铁载客量延续上升25 图表72：美国TSA安检人数持平2019年25 图表73：2月美国旅客入境人数回落25 图表74：美国1月旅游收入回落25 图表75：1月美国房价增速回落26 图表76：1月美国成屋销售签约指数回升26 图表77：美国MBA抵押贷款购买指数上周回升26 图表78：上周REALTOR房屋挂牌价增速持平26 图表79：本周美30年贷款利率降至6.3%，十债3.5%26 图表80：美国抵押贷款综合指数上周回升至22126 图表81：上周美国原油库存下降750万桶27 图表82：上周美国战略原油储备不变27 图表83：原油库存高于去年同期，低于2021年同期27 图表84：美国天然气库存处于同期较高位置27 图表85：本周BDI指数小幅回落27 图表86：本周CCFI海运价格延续回落27 图表87：韩国3月前20日、前10日出口增速回落28 图表88：韩国3月前20日、前10日进口增速回落28 图表89：当周，发达国家股指全线上涨28 图表90：当周，新兴市场股指多数上涨28 图表91：当周，美股行业全线上涨29 图表92：当周，欧元区行业悉数上涨29 图表93：当周，恒生指数全线上涨29 图表94：当周，恒生行业涨跌分化29 图表95：当周，主要发达国家10Y国债收益率全线上涨30 图表96：当周，美德英10Y收益率均上行30 图表97：当周，主要新兴国家10Y国债收益率全线下跌30 图表98：当周，土耳其和巴西10Y利率均下行30 图表99：当周，美元指数下跌，仅日元兑美元贬值31 图表100：当周，欧元、英镑兑美元均升值31 图表101：当周，主要新兴市场兑美元涨跌分化31 图表102：土耳其里拉和韩元兑美元贬值，雷亚尔升值31 图表103：当周，美元、英镑和欧元兑人民币均升值31 图表104：当周，人民币兑美元贬值31 图表105：当周，商品价格走势多数上涨32 图表106：WTI原油、布伦特原油价格上涨32 图表107：当周，动力煤价格持平，焦煤价格下跌32 图表108：当周，铜铝价格均上涨33 图表109：当周，通胀预期升温33 图表110：当周，黄金价格下跌、白银价格上涨33 图表111：当周，10Y美债实际收益率与前值持平33 非常紧张的劳动力市场增强了工资的粘性，进而为消费提供了源源不断的动能，支撑着美国经济复苏的韧性。这是美国经济“软着陆”（或“不衰退”）的重要逻辑支撑。证伪“不衰退”，需要证明劳动力市场的“松弛化”。与失业率不同，多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓，而领先指标则提供了未来或进一步放缓的信息。我们提示：SVB风波后，应关注劳动力需求的加快收缩。 一、热点思考：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号 （一）美国劳动力市场状况：供给缺乏弹性，