热点思考：美国是否具备软着陆的条件？

热点思考：美国是否具备软着陆的条件？ 2023年伊始，市场对美国是否会衰退产生了分歧：衰退或已经不再是一致预期，软着陆的概率边际上修。如果2023年上半年美国经济数据持续强化软着陆的预期，美联储会进一步抬升终点利率指引、推迟降息吗？市场会如何重新定价联邦基金利率的路径，权益资产风格如何选择，10年期美债利率还有多少下行空间？ 加息与否与衰退与否的条件概率是模糊的，重要的不是美联储是否加息，而在于加息的细节和经济条件。1.在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息节奏的前置（front-loaded）都有助于实现软着陆；2.以高GDP增速、高职 位空缺率、低期限利差、低实际利率、低居民杠杆率、低通胀和通胀下行为初始条件的加息周期更有可能实现软着陆。本次美联储加息周期明显滞后于通胀，降息周期也明显滞后于经济周期，都指向“硬着陆”。截至2023年初，服务通胀仍创新高，美国或已越过扩张周期的顶点，但美联储加息周期尚未结束，降息的时点更要显著滞后于衰退的起点。 考虑到当前美国经济走弱的现实和劳动力市场短缺的现状，这次很可能是一次非典型的“充分就业衰退”。 海外基本面跟踪 美国12月CPI同比连续第6个月回落，创年内新低，环比首次转负。具体来看，12月CPI同比上涨6.5%，符合预 期值，低于前值7.1%，为1月份以来最低水平；12月CPI环比-0.1%，低于预期的0%，为2020年4月以来的最大跌幅。核心CPI同比上涨5.7%，持平预期。通胀粘性集中在服务项上，能源下跌是通胀回落的主要贡献项。 美国零售回落，消费者信心提升，原油库存抬升。1月美国消费者信心指数初值从12月份的59.7上升到64.6，达到2022年4月份以来的最高水平，预期指数和现状指数同样分别回升到62和68.6，主因为通胀放缓和衰退担忧降低。 美国商业原油库存大幅增加。1月6日当周美国商业原油库存大幅增加1896万桶，库存量至4.4亿桶。主因是上周美国寒潮，大部分炼油厂关闭，导致原油库存大增。本周三EIA数据公布后，原油期货仍震荡上行。原油上涨的乐观情绪主要来自中国复苏预期改善、西方制裁俄罗斯引发的减产担忧。 大类资产高频跟踪 全球主要股票指数和行业多数上涨。纳斯达克指数、德国DAX、澳大利亚普通股指数、标普500、法国CAC40、道 琼斯指数、英国富时100和日经225分别上涨4.8%、3.3%、3.1%、2.7%、2.4%、2.0%、1.9%和0.6%。港股大涨。 发达国家10年期国债收益率悉数下行，新兴市场也多数下行。美国10Y国债利率下行6bp至3.49%，德国下行23bp 至2.11%，英国下行6bp至3.53%。法国和意大利分别下行13.2bp和22.8bp，仅日本上行0.1bp。 美元指数走弱，主要国家货币兑美元多数升值，人民币兑美元大幅升值。欧元、英镑和日元兑美元分别升值1.78%、1.20%和3.32%。美元兑在岸、离岸人民币分别大幅贬值1.85%、1.77%至6.7082、6.7076。 大宗商品价格多数上涨，动力煤价格大幅下跌。原油、贵金属、有色、黑色价格多数上涨，农产品价格走势分化。上涨幅度最大的是LME铝、锌、铜、布伦特原油和WTI原油，涨幅均超8%；动力煤大跌13.6%、生猪大跌5.75%。 风险提示 全球疫情反复超预期；地缘政治“黑天鹅”。 内容目录 一、热点思考：美国经济软着陆的概率和条件4 （一）美联储加息背景下，美国经济软着陆的概率被显著低估了4 （二）软着陆的条件：加息的细节和经济基本面状况5 （三）这次有什么不一样？——一次非典型的“充分就业衰退”6 二、海外基本面跟踪9 （一）通胀：美国12月CPI回落，环比首次转负9 （二）消费：美国零售数据回落，但信心提升11 （三）库存：商业原油库存大幅增加12 三、大类资产高频跟踪（2023/01/09-2023/01/13）13 （一）权益市场追踪：全球资本市场多数上涨13 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数下行14 （三）外汇市场追踪：美元指数走弱，美元兑人民币贬值15 （四）大宗商品市场追踪：动力煤价格大幅下跌、铝锌价格共振上涨16 四、风险提示18 图表目录 图表1：这次不一样？1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆4 图表2：美联储加息的细节与美国经济软着陆、浅衰退和深衰退5 图表3：软着陆和硬着陆的条件：这次有什么不一样？5 图表4：泰勒规则隐含的“合宜的利率水平”7 图表5：降息周期后移：芝商所隐含的联邦基金利率路径7 图表6：非农薪资就业视角看“充分就业衰退”8 图表7：非农薪资就业视角看“无就业复苏”8 图表8：2022年4季度美国工业生产加速回落8 图表9：2022Q3美国工业和制造业产能利用率见顶8 图表10：12月美国CPI同比增速回落9 图表11：12月CPI环比首次转负9 图表12：12月能源及核心商品推动CPI下跌9 图表13：核心商品与能源商品降幅较大9 图表14：美国CPI结构中，服务价格粘性较强10 图表15：美国CPI下跌趋势进一步确立，但住房、服务价格粘性较强10 图表16：12月能源商品和核心耐用品降幅较大11 图表17：12月核心耐用品同比降至-0.1%11 图表18：服务价格中，住房粘性较强11 图表19：12月服务项价格创新高11 图表20：新年第一周红皮书零售增速降低至至10.2%12 图表21：当周折扣店销售增速回落较大12 图表22：红皮书零售低于去年同期水平12 图表23：1月份美国消费者信心反弹12 图表24：美国当周原油库存大幅增加1896万桶13 图表25：美国战略石油储备当周减少80万桶13 图表26：当周，发达国家股指普遍上涨13 图表27：当周，新兴市场股指多数上涨13 图表28：当周，美股行业多数上涨14 图表29：当周，欧元区行业多数上涨14 图表30：当周，恒生指数全线上涨14 图表31：当周，恒生行业多数上涨14 图表32：当周，主要发达国家10Y国债收益率多数下行15 图表33：当周，美德英10Y利率下行15 图表34：当周，主要新兴国家10Y国债收益率多数下行15 图表35：当周，巴西10Y国债收益率下行15 图表36：当周，美元指数下跌，欧元兑美元升值15 图表37：欧元、英镑兑美元均升值15 图表38：当周，主要新兴市场兑美元多数升值16 图表39：雷亚尔、土耳其里拉、韩元兑美元均升值16 图表40：当周，主要发达国家兑人民币涨跌互现16 图表41：当周，美元兑人民币贬值16 图表42：当周，大宗商品价格多数上涨17 图表43：当周，WTI原油、布伦特原油价格均上涨17 图表44：当周，动力煤价格下跌，焦煤价格上涨17 图表45：当周，铜铝价格共振上涨18 图表46：当周，通胀预期回落18 图表47：当周，黄金价格上涨，白银价格上涨18 图表48：当周，10Y美债实际收益率下行18 一、热点思考：美国经济软着陆的概率和条件 在美国国内就业市场保持韧性，通胀持续下行，以及中国重启与欧洲经济连续好于预期的情况下，市场对2023年美国是否会衰退产生了分歧：衰退或已经不再是一致预期，软着 陆的概率边际上修。如果2023年上半年美国经济数据持续强化软着陆的预期，美联储会进一步抬升终点利率指引、推迟降息吗？市场会如何重新定价联邦基金利率的路径，权益资产风格如何选择，10年期美债利率还有多少下行空间？ 首先要回答的是：美联储加息与美国经济衰退是什么关系？软着陆、浅衰退和深衰退在交易和配置上有什么区别？更为根本的是：美国会不会衰退，以及深衰退还是浅衰退？ （一）美联储加息背景下，美国经济软着陆的概率被显著低估了 美联储加息与美国经济衰退存在一定的“领先-滞后”关系，如1980年、1981-82年、2001年、2008-2009年衰退之前都经历了加息周期。这一时间上的先后关系常被诠释为逻辑上的因果关系：美联储加息刺破了金融泡沫，扭转了经济-金融的正反馈循环，使得实体经济从加杠杆到去杠杆，进而导致经济衰退。美联储加息固然有收缩总需求的效应，但不宜脱离加息的细节、经济基本面，及其它外生冲击而简单地进行归因。 美联储加息周期后美国经济实现软着陆的概率或被显著低估了。1958至2021年共有12 次加息周期，其后对应着9次衰退和3次软着陆（1965年、1983-84年和1993-95年）。在9次衰退中，根据实际GDP最大跌幅与均值的比较，可认为其中4次是浅衰退（1960、1970、1990-91和2001），5次是深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020）。 仅从统计层面而言，衰退和软着陆的概率分别为75%和25%。但这显然低估了后者。假如2020年没有新冠疫情，2015-2019年加息周期大概率对应着一次软着陆。仅考虑这一案例，衰退和软着陆的次数就分别修正为8和4，概率为67%和33%。如果再考虑2001年案例（典型的浅衰退）——叠加了“911”事件的冲击，次数将被修正为7和5，概率为58%和42%。那么，尚未结束的第13次加息周期是否会导致美国衰退，是深衰退还是浅衰退？ 图表1：这次不一样？1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆 来源：美联储，Wind，国金证券研究所说明：阴影部分为NBER衰退（下同） 图表2：美联储加息的细节与美国经济软着陆、浅衰退和深衰退 序号 加息周期 1958.05-1960.04 周期长度（月） 起点利率（%）0.13 终点利率（%） 加息幅度(bps) 衰退的起点 1960.05（Q3） 衰退的终点 1961.02（Q1） 从加息到衰退（月） 加息终点到衰退（月） 衰退周期长度（月/季）10（3） 实际GDP降幅（%）-1.34 GDP负增长（季）2/3 1 24 4.00 387 24 1 2 1965.12-1966.11 12 4 .13 5.75 162 - - - - - 软着陆 3 1967.08-1969.08 25 3 .50 9.75 625 1970.01（Q1） 1970.11（Q4） 29 5 11(4) -0.65 3/5 4 1972.02-1974.06 29 3 .13 13.31 1018 1973.12（74Q1） 1975.03（Q1） 22 -6 16(5) -3.14 4/5 5 1977.01-1980.03 39 4 .17 19.85 1568 1980.02（Q2） 1980.07（Q3） 37 -1 6(2) -2.18 2/2 6 1980.08-1980.12 5 9 .93 22.00 1207 1981.08（Q4） 1982.11（Q4） 12 8 16(5) -2.52 3/5 7 1983.06-1984.07 14 8 .94 11.83 289 - - - - - 软着陆 8 1988.03-1989.05 15 6 .67 10.48 381 1990.08（Q4） 1991.03（Q1） 19 15 8(2) -1.37 2/2 9 1994.01-1995.04 16 2 .85 6.60 375 - - - - - 软着陆 10 1999.01-2000.06 18 4 .07 6.86 279 2001.04（Q2） 2001.11（Q4） 27 10 8(3) -0.11 2/3 11 2004.06-2007.07 38 1 .02 5.28 426 2008.01（Q1） 2009.06（Q2） 43 6 18(6) -3.84 5/6 12 2015.12-2019.07 44 0.08 2.40 232 2020.03（Q1） 2020.04（Q2） 51 8 2(2) -9.56 2/2 13 2022.03- 9+ 0.08 4.33 425 均值 23.3 4.1 9.8 579.1 29.3 5.1 -2.7 中位