22年营收yoy+24.65%，管理层建设持续优化、股权激励落地彰显信心，期待23年人员+经营双拐点兑现

贝泰妮（300957） 证券研究报告 2023年04月02日 投资评级 22年营收yoy+24.65%，管理层建设持续优化&股权激励落地彰显信心，期待23 年人员+经营双拐点兑现！ 公司发布2022年报，22年营收50.14亿元，yoy+24.65%；归母净利10.51亿元， yoy+21.82%；扣非归母净利9.51亿元，yoy+17.0%。22Q4营收21.18亿元，yoy+10.93%； 归母净利5.34亿元，yoy+5.17%；扣非归母净利5.00亿元，yoy+4.16%。 ①分渠道看，疫情影响下线上渠道表现稳健&线下仍实现高速增长。 22年线上营收40.28亿元，yoy+22.06%，营收占比80.59%，同减1.74pct，Q4受消费力减弱&线上天猫大盘下行影响，双11&双12等大促表现均受拖累，根据22Q1-3业务数据及线上占比的测算，预计22Q4线上营收17.60亿元，yoy+6.72%。 22年线下营收9.70亿元，yoy+37.04%，22Q4呈现yoy+37.89%的稳健增长。其中线 下自营22年实现营收1185万元/yoy+628.18%，新开直营店76家。 行业美容护理/化妆品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格128.23元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)423.60 流通A股股本(百万股)217.39 A股总市值(百万元)54,318.23流通A股市值(百万元)27,876.40每股净资产(元)13.11 资产负债率(%)16.62 一年内最高/最低(元)227.00/114.88 ②分品牌看，22年薇诺娜营收48.85亿元，占比97.44%，BABY营收1.01亿元， 占比2.02%。 薇诺娜以舒敏为基点&市场地位持续巩固；BABY推出分阶护理，预计23年有望实现快速增长；AOXMED聚焦高端抗衰&有望逐步放量；贝芙汀主打专业祛痘，提出AI+嵌入式专家系统方案，有望于23年推出，实现皮肤健康消费生态闭环。 ■成本&盈利端，22年毛利率75.21%，同减0.80pct；归母净利率20.97%，同减0.49pct。 ■费用端，22年期间费用率52.48%，同增2.03pct，销售费用率40.84%，同减0.94pct；研发费用率5.08%，同增2.27pct；管理费用率6.84%，同增0.74pct。 投资建议：看好公司23年遵循人员拐点->运营拐点->数据拐点增长逻辑，关注股权激励方案释放的积极信号！ ①管理层面：公司拟向张梅、王龙等298个核心人员授予不超过635.4万股限制性股票。考核目标以22年营收/净利为基数，23-25年增速不低于28%/61.28%/100%，以门槛值计算即23-25年增速分别为28%/26%/24%。我们认为此次股权激励反映公司管理层经营信心，更体现了公司迎接数据拐点提前到来的决心！ ②经营层面：薇诺娜敏感肌心智牢固，23年将聚焦核心系列&持续迭代强化特护霜等大单品地位，预计原有产品维持稳定增长且有超预期可能；BABY、AOXMED加快推广有望加速放量值得期待！ 盈利预测：预测前值23/24年预测为15.3/19.2亿元，但因宏观经济&消费力复苏低于预期，且公司经历管理层变动，我们适当下调盈利预测，预计23/24年归母净利润达13.4/16.9亿元，看好公司人员拐点->运营拐点->数据拐点增长逻辑！维持“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,022.40 5,013.87 6,430.59 8,121.84 10,079.85 增长率(%) 52.57 24.65 28.26 26.30 24.11 EBITDA(百万元) 1,140.05 1,453.99 1,622.69 2,024.95 2,531.36 归属母公司净利润(百万元) 862.92 1,051.23 1,342.04 1,692.57 2,129.18 增长率(%) 58.77 21.82 27.66 26.12 25.80 EPS(元/股) 2.04 2.48 3.17 4.00 5.03 市盈率(P/E) 62.95 51.67 40.47 32.09 25.51 市净率(P/B) 11.42 9.78 7.88 6.33 5.07 市销率(P/S) 13.50 10.83 8.45 6.69 5.39 EV/EBITDA 68.85 40.64 30.27 23.44 17.95 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：宏观经济下行风险、消费力复苏不及预期、新品推广不及预期 作者 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 股价走势 贝泰妮创业板指 18% 10% 2% -6% -14% -22% -30% -38% 2022-042022-082022-12 资料来源：聚源数据 相关报告 1《贝泰妮-公司点评:上海首家零售精品店开业，再拓线下版图助力全渠道链接，满足多样需求积淀消费者心智》 2022-12-01 2《贝泰妮-季报点评:双11预售首战告捷&稳定行业地位，维持全年预期看好修复空间》2022-10-31 3《贝泰妮-半年报点评:22Q2营收yoy+37.26%，线上多渠道开花表现亮眼逐步向多品牌迈进奠定行业地位》 2022-08-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.事件 公司发布2022年报，22年营收50.14亿元，yoy+24.65%；归母净利10.51亿元，yoy+21.82%； 扣非归母净利9.51亿元，yoy+17.0%。22Q4营收21.18亿元，yoy+10.93%；归母净利5.34 亿元，yoy+5.17%；扣非归母净利5.00亿元，yoy+4.16%。 图1：2022年营收同比增长24.65%图2：2022年归母净利润同比增长21.82% 60 5055.44% 56.69% 52.57%20.50 60%12 50%10 69.58% 8.63 3.95 80% 4035.64% 3026.36 40.22 40%8 30%6 58.12% 5.44 4.12 58.77% 60% 40% 20 107.98 0 19.44 12.40 24.65%20% 10% 0% 42.61 21.54 0 31.94% 21.82% 20% 0% 201720182019202020212022 营业总收入（亿元）yoy 201720182019202020212022 归母净利润（亿元）yoy 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 2.点评 2.1.营收拆分 2.1.1.分渠道 22年线上营收40.28亿元，yoy+22.06%，营收占比80.59%，同减1.74pct，Q4受消费力减弱&线上天猫大盘下行影响，双11&双12等大促表现均受拖累，预计22Q4线上营收17.60亿元，yoy+6.72%。 22年线下营收9.70亿元，yoy+37.04%，22Q4呈现yoy+37.89%的稳健增长。其中线下自营 22年实现营收1185万元/yoy+628.18%，新开直营店76家。 2.1.2.分品牌 22年薇诺娜营收48.85亿元，占比97.44%，BABY营收1.01亿元，占比2.02%。 薇诺娜以舒敏为基点&市场地位持续巩固；BABY推出分阶护理，预计23年有望实现快速增长；AOXMED聚焦高端抗衰&有望逐步放量；贝芙汀主打专业祛痘，提出AI+嵌入式专家系统方案，有望于23年推出，实现皮肤健康消费生态闭环。 2.2.成本&费用端 成本&盈利端，22年毛利率75.21%，同减0.80pct；归母净利率20.97%，同减0.49pct。 费用端，22年期间费用率52.48%，同增2.03pct，销售费用率40.84%，同减0.94pct；研发费用率5.08%，同增2.27pct；管理费用率6.84%，同增0.74pct。 3.投资建议 看好公司23年遵循人员拐点->运营拐点->数据拐点增长逻辑，关注股权激励方案释放的 积极信号！ ①管理层面：公司拟向张梅、王龙等298个核心人员授予不超过635.4万股限制性股票。考核目标以22年营收/净利为基数，23-25年增速不低于28%/61.28%/100%，以门槛值计算即23-25年增速分别为28%/26%/24%。 ②经营层面：薇诺娜敏感肌心智牢固，23年将聚焦核心系列&持续迭代强化特护霜等大单品地位，预计原有产品维持稳定增长且有超预期可能；BABY、AOXMED加快推广有望加速放量值得期待！ 更新盈利预测：预测前值23/24年预测为15.3/19.2亿元，但因宏观经济&消费力复苏低于预期，且公司经历管理层变动，我们适当下调盈利预测，预计23/24年归母净利润达13.4/16.9亿元，看好公司人员拐点->运营拐点->数据拐点增长逻辑！维持“买入”评级。 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,034.63 2,514.30 3,672.47 5,317.98 7,352.88 营业收入 4,022.40 5,013.87 6,430.59 8,121.84 10,079.85 应收票据及应收账款 247.40 270.09 425.58 438.96 628.97 营业成本 965.17 1,243.05 1,478.53 1,876.14 2,268.97 预付账款 46.42 41.61 65.73 73.05 91.36 营业税金及附加 52.12 56.10 71.95 90.88 112.78 存货 463.27 670.75 501.23 1,029.61 877.00 销售费用 1,680.77 2,047.88 2,620.10 3,301.06 4,086.80 其他 2,433.31 2,218.29 2,320.43 2,568.38 2,402.15 管理费用 245.50 343.04 427.11 547.57 689.65 流动资产合计 5,225.03 5,715.03 6,985.43 9,427.98 11,352.36 研发费用 113.22 254.70 327.95 415.83 518.09 长期股权投资 0.00 82.78 82.78 82.78 82.78 财务费用 (10.07) (14.36) (8.44) (10.96) (11.25) 固定资产 112.56 206.37 172.95 139.54 106.12 资产/信用减值损失 (17.18) (18.26) (16.68) (17.37) (17.44) 在建工程 197.29 349.47 349.47 349.47 349.47 公允价值变动收益 10.80 (5.52) 10.00 10.00 10.00 无形资产 64.59 77.94 66.65 55.36 44.07 投资净收益 18.83 80.58 49.70 65.14 57.42 其他 213.03 287.13 181.75 187.82 182.90 其他 (52.46) (185.44) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 587.46 1,003.68 853.60 814.96 765.33 营业利润 1,015.71 1,212.11 1,556.41 1,959.08 2,464.78 资产总计 5,812.49 6,718.72 7,839.03 10,242.94 12,117.69 营业外收入 10.88 8.95 6.85 8.89 8.2