现实阶段性偏强，估值有冲高回落风险

季度报告-PTA 现实阶段性偏强，估值有冲高回落风险 走势评级：PTA:震荡 报告日期：2023年4月1日 ★需求端：二季度终端需求持稳，向上驱动不足 二季度外贸需求难有明显起色，内需处于温和复苏态势，对原料价格难有明显向上的驱动力。但由于织造及聚酯企业库存较为健康、聚酯出口保持增长且新增产能有待释放，需求整体预计持稳，聚酯工厂难以出现类似去年四季度的大幅降负荷动作。 ★供给端：PTA供给阶段性偏紧，二季度逐步转向宽松 近期，PTA供给阶段性偏紧，加工费已修复至600元/吨以上。PTA现货市场4月流动性预计依然紧张，或带动基差及加工费进一步上涨。但结合历史经验来看，PTA短期利润走阔后会带动行 能业开工率提升，进而使得加工费回归到300-500元/吨的中枢水平。源二季度PTA基本面预计由阶段性偏紧逐步转向宽松，PTA加工费化冲高后仍将回归均值。 ★成本端：季节性检修叠加调油预期，PX环节利润保持偏强 工展望二季度，PX环节利润在季节性检修和调油需求的预期下保 持偏强。但由于部分PTA企业已经开始提前备货PX，同时，近期PXN价差走阔已提前透支一部分调油预期，亚美PX价差收窄，PXN继续上涨的速度预计会慢于去年，高度仍有待观察。 ★投资建议 近月PTA供需偏紧阶段性去库，中期有调油预期支撑，二季度交易逻辑逐步由供需面矛盾转向成本端，成本支撑维持偏强。对于单边走势而言，05合约的基本面及资金面表现偏强，多单持有者可结合盘面，在减仓上涨趋势中逐步止盈落袋为安。09合约目前估值相对较低，仍有多配价值，后期随成本支撑减弱和PTA新产能投放，交易主导逻辑可能会有转变，可在估值过分冲高后择机布空。 ★风险提示 PTA/PX新增产能投放推迟，原油价格大幅波动。 杨枭化工首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 联系人吴思怡 从业资格号：F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、一季度回顾：阶段性供需偏紧支撑价格上行 回顾一季度，PTA期现价格均呈现震荡上行的行情，其中，宏观情绪决定春节前后的价格波动，而供需偏紧的基本面支撑近期价格不断上行。春节前，防疫政策放开后内需复苏强预期的逻辑主导市场交易，PTA主力合约上行至阶段性高点5852元/吨；而节后下游开工偏晚叠加成本端PX利润收窄，PTA主力合约价格回调至5378元/吨，PTA加工费压缩至100-200元/吨，导致部分装置计划外检修。在织造及聚酯企业复产且开工率均快速上升至高点以后，PTA开始进入阶段性供需偏紧的格局，价格进而震荡上行，基差走阔，与原油端价格走势出现背离。 图表1：原油、石脑油、PX、PTA价格指数图表2：PTA主力合约价格及基差 资料来源：Wind，东证衍生品研究院2022/01/03价格指数=100 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、需求端：二季度终端需求持稳，向上驱动不足 一季度外需明显走弱，内需呈弱修复状态。从外需来看，2023年1至2月，中国纺织服装出口额合计4.08百亿美元，其中，服装类同比减少14.7%，纺织品同比减少22.4%。整体与我们前期华南及华东下游调研结果相吻合。外贸订单走弱的主要原因在于海外批发商库存仍处于高位，需要在消化库存的同时减少进口量，以达到去库目的。从内需终端销售来看，2023年1至2月，中国纺织服装零售额合计444.38亿元，其中，服装类同比增长6.4%，纺织品同比增长5.4%。国内纺服消费较去年还是有明显增长，但剔除通胀影响，仍未达到19年同期水平。结合统计数据以及近期调研过程中了解到的订单趋势来看，二季度海外纺服库存预期仍处于去化阶段，外贸订单或难以出现明显增长，而内贸预计保持温和复苏态势。在经历海外高位库存去化及国内消费提振后，下半年终端需求预期相对更好。 图表3：纺织服装零售额图表4：纺织服装出口额 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院节后织造企业及印染企业订单均表现火爆，开工率也快速上行至高点，超出市场预期。织造端订单量超预期的主要原因在于：一方面，节前因疫情织造及印染厂提前一个月左右放假，导致部分订单延迟到节后生产；另一方面，疫情期间贸易商库存维持低位，而疫情影响逐渐褪去后，在需求复苏的预期下，贸易商投机性补库意愿更加强烈。因此，往年同期三个月的订单量集中在节后两个月释放，导致节后织造及印染企业总的订单量超预期，织造企业的平均坯布库存也逐步消化至25天左右，目前处于同期低位水平。但在贸易商囤货需求阶段性告一段落后，织造企业近期订单问询量较节后高峰期开始环比减弱。同时，在原料快速拉涨的情况下，织造企业即期现金流面临亏损，导致织造开工率开始环比走弱。结合往年同期季节性规律来看，清明节后，织造行业开工率或出现明显减弱迹象。 图表5：织造开工率图表6：坯布库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 根据前文分析来看，虽然终端纺服外贸订单不佳，但内需逐步改善，对聚酯原料需求能够形成一定支撑。另一方面，聚酯行业一季度新增产能达到290万吨/年，产能投放速度明显快于往年同期。同时，聚酯中间品出口放量，抵消了部分终端市场订单流失带来的聚酯需求损失量。其中，2023年1-2月涤纶长丝出口67.08万吨，同比增涨30.56%；1-2月短纤出口19.39万吨，同比增涨43.95%；1-2月瓶片出口78.64万吨，同比增涨27.29%。整体来看，目前聚酯产品出口量在实际聚酯产量中占比大约21.92%，对聚酯需求增长的贡献较为明显。内需环比改善、聚酯新增产能投放以及聚酯产品出口放量均对聚酯端实际产量形成刚性支撑。 图表7：长丝出口量图表8：短纤出口量 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 二季度来看，聚酯行业仍有270万吨/年新产能待投放。其中，瓶片新增产能占比50%，由于瓶片是聚酯产品中利润最佳品种，装置投产确定性较强。同时，尽管我们预期织造企业四月将逐步降负荷，下游开工率季节性下降对聚酯端的负反馈仍存在一个矛盾积累的过程。结合去年四季度经验来看，聚酯工厂一般面临现金流和高位库存的双重压力时会考虑大幅减负。目前聚酯企业虽因原材料快速上涨普遍出现现金流亏损的情况，但企业春季前后的去库使得成品库存处于相对健康的水平，且近期是下游刚性补货节点，坯布库存短期难以大幅上升。因此，聚酯端的矛盾积累仍需一段时间。 图表9：聚酯综合开机率图表10：长丝库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表11：一季度聚酯新投产统计 装置 产能（万吨/年） 投产时间 配套产品 地点 新凤鸣新拓 30 1月5日 涤纶短纤 徐州 桐昆恒阳 30 2月8日 涤纶长丝 宿迁 新凤鸣新拓 30 2月26日 涤纶长丝 徐州 桐昆恒超 60 2月27日 涤纶长丝 嘉兴 绍兴恒鸣 20 3月8日 涤纶长丝 绍兴 桐昆宇欣 30 3月19日 涤纶长丝 阿拉尔 汉江新材料 60 3月19日 聚酯瓶片 德阳 嘉通能源 30 3月26日 涤纶长丝 南通 合计 290 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表12：二季度聚酯计划投产统计 装置 产能（万吨/年） 投产时间 配套产品 地点 港虹纤维 20 2023年4月 双组分涤纶长丝 苏州吴江 江苏轩达 25 2023年4月 阳离子涤纶长丝 南通通州 宿迁逸达 30 2023年4月 涤纶短纤 宿迁宿豫 三房巷 75 2023年5月 聚酯瓶片 江苏无锡 重庆万凯 60 2023年5月 聚酯瓶片 重庆涪陵 桐昆恒阳 30 2023年5月 涤纶长丝 宿迁市 新凤鸣徐州 30 2023Q2 涤纶长丝 江苏徐州 合计 270 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表13：POY利润图表14：FDY利润 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表15：短纤利润图表16：瓶片利润 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 结合上文对终端纺服内外需求、织造及聚酯环节的分析，我们认为二季度外贸需求难有 明显起色，内需处于温和复苏态势，对原料价格难有明显向上的驱动力。但由于织造及聚酯企业库存较为健康、聚酯出口保持增长且新增产能有待释放，聚酯需求整体预计持稳，难以出现类似去年四季度的大幅降负荷动作。 3、供给端：PTA供给阶段性偏紧，二季度逐步转向宽松 尽管PTA处于产能扩张周期，但一季度实际新增产量有限。一方面，新产能的投放速度慢于市场预期，另一方面，节后PTA加工费压缩至100-200元/吨后，部分装置宣布计划外检修，而聚酯端负荷不断提升至高位，导致PTA3-4月阶段性去库。同时主流供应商超卖至5月，PTA现货市场流动偏紧，进而带动近月合约价格随现货价格不断走强。近期，PTA阶段性供需偏紧，矛盾加剧的情况下，加工费已修复至600元/吨以上。 PTA现货市场4月流动性预计依然偏紧，或带动基差及加工费进一步上涨。但结合历史经验来看，PTA短期利润走阔后会带动行业开工率提升，进而使得加工费回归到300-500元/吨的中枢水平。因此，二季度PTA基本面预计由阶段性偏紧逐步转向宽松，PTA加工费冲高后仍将回归均值。 图表17：PTA周度产量图表18：PTA周度开工率 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表19：PTA社会库存图表20：PTA加工费 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表21：2023年PTA新增产能投产计划更新 生产企业 地区 产能(万吨/ 年） 计划/实际投产时间 东营威联化学 东营 125 2023年2月已投产 恒力惠州#1 惠州 250 2023年3月已投产，五成运行中 嘉通石化 南通 250 计划2023年4月投产 恒力惠州#2 惠州 250 2023年H2 台化 宁波 150 2023年H2 逸盛海南 洋浦 250 2023年H2（存不确定性） 仪征石化 扬州 300 2023年H2 2023年合计 1575 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 4、成本端：季节性检修叠加调油预期，PX环节利润保持偏强 从产能扩张的角度来看，今年中国PX产能增速达到20%，是产业链中产能增速最大的环节，理论上企业利润应面临一定压缩，但实际情况是PXN价差仅在一季度短期被压缩至280美元/吨，整体基本保持在300美元/吨以上。主要原因有三个方面：其一，新增的PX产能都有对应的下游PTA装置消化，几乎没有新增产量流通至现货市场，中国现货市场依然以进口量为主；其二，国内外部分PX装置检修、降负荷，二季度供需预期偏紧，叠加调油预期，导致海外PX企业惜售现货；其三，PTA价格上涨带动PX报价窗口顶价。多重原因综合导致PXN价差较去年先行走阔。 展望二季度，PX环节利润在季节性检修和调油需求的预期下保持偏强，但由于部分PTA企业已经开始提前备货PX，同时，近期PXN价差走阔已提前透支一部分调油预期，亚美PX价差收窄，PXN继续上涨的速度预计