年报点评：业绩稳健增长，改革效果逐步显现

业绩稳健增长，改革效果逐步显现 ——上海医药(601607.SH)年报点评 上海医药(601607.SH) 推荐首次评级 核心观点：合理估值区间：26.1-31.32元 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业总收入2319.81亿元，同比增长7.49%；归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润42.97亿元，同比增长7.40%。其中，第四季度实现营业总收入 573.69亿元，同比增长4.59%；归母净利润8.03亿元，同比增长31.84%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长31.43%。 公司收入稳健增长，商业盈利质量改善。公司2022年实现营业收入 2319.81亿元，同比增长7.49%。其中，医药工业实现销售收入267.58 亿元，同比增长6.61%；医药商业实现销售收入2052.24亿元，同比增长7.60%。公司2022年实现归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%。其中，工业板块贡献利润22.47亿元，同比增长10.55%；商业板块贡献利润30.97亿元，同比增长12.56%；主要参股企业贡献利润4.35亿元，同比下降38.78%。公司商业板块利润增速高于收入增速，主要是抗疫物资配送贡献更大弹性。 定增引进白药推动混改，强强联手发挥协同效应。公司140亿规模的定增圆满落地，顺利引进云南白药为战略投资者，为优化股权结构、深化国企改革提供重要支持。双方强强联手也将充分发挥各自中药业 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 刘晖 ：010-80927650 ：liuhui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520080003 市场数据 2023-03-30 A股收盘价(元) 20.40 A股一年内最高价(元) 25.92 A股一年内最低价(元) 16.01 沪深300 4038.53 务领域优势，开展业务协同。上海医药、云南白药与天津医药的“云 总股本（万股） 369839.85 天上”产业联盟建设加快推进，积极开展全方位业务对接，促进各领域协同共生发展。报告期内，三方在中药资源领域率先开启合作，已 相对沪深300表现图 确定首批中药材集采8个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。 投资建议：上海医药是工商业并重的综合性大型药企，公司资源丰富， 创新药管线品种上市兑现业绩，持续改革的成效将逐渐体现。我们预测2023-2025年归母净利润分别为64.35/72.99/81.45亿元，同比增长14.56%、13.43%、11.58%，对应EPS为1.74/1.97/2.20元，对应PE为12/10/9倍，给予“推荐”评级。 风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合不畅的风险、新药研发失败的风险等。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 231981.30 256649.15 278802.35 299569.84 收入增长率% 7.49 10.63 8.63 7.45 净利润（百万元） 5617.15 6434.96 7299.49 8144.51 利润增速% 10.28 14.56 13.43 11.58 毛利率% 13.14 13.26 13.46 13.60 摊薄EPS(元) 1.52 1.74 1.97 2.20 PE 13.43 11.72 10.34 9.26 PB 1.13 1.03 0.93 0.85 PS 0.33 0.29 0.27 0.25 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 公司点评●医药行业 2023年03月31日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 公司克服困难保持稳定增长，管理费用下降提高盈利质量 2022年，国内形势反复、国际冲突加剧、医保支出压力增大、医药市场内卷严重。在多 重不确定因素的叠加影响下，公司业绩仍保持正增长。其中，收入同比增长7.49%，归母净利润同比增长10.28%，扣非归母净利润同比增长7.40%。 公司盈利质量略有改善，主要受益于管理费用的下降。2022年公司实现净利率3.01%，提升0.10个百分点；实现毛利率13.14%，下降0.09个百分点，主要是商业收入占比提升；销售费用率6.16%，下降0.01个百分点，管理费用率3.06%，下降0.24个百分点，研发费用率0.91%，下降0.01个百分点，财务费用率0.57%，下降0.01个百分点。 图1：公司近年来业绩增速图2：公司近年来盈利和费用比率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司研发管线加速扩张，创新即将步入收获期 截至2022年末，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有62项， 其中创新药50项（含美国临床II期3项），改良型新药12项。在创新药管线中，已有2项提交preNDA或上市申请，6项处于关键性研究或临床III期阶段。 表1：公司进入临床Ⅲ期及以后的新药研发管线 治疗领域 药品名称/代号 适应症 截至2020年末在中国的研发进展 消化代谢 X842 反流性食管炎 NDA 感染 I008-A 艾滋慢性异常免疫激活 提交pre-NDA（临床II期完成） 心血管 I001 原发性轻、中度高血压 临床III期 肿瘤 BCD-100 宫颈癌 临床III期 肿瘤 BCD-100 非小细胞肺癌 临床III期 自身免疫 BCD-085 银屑病 临床III期 自身免疫 BCD-085 强直性脊柱炎 临床III期 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 报表预测资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产149512.87 161323.93 182227.51 195438.08 营业收入 231981.30 256649.15 278802.35 299569.84 现金27401.40 34728.13 40625.25 50581.39 营业成本 201494.92 222619.13 241285.80 258840.02 应收账款66759.85 71385.63 78684.17 82564.07 营业税金及附加 716.27 792.44 860.84 924.96 其它应收款2574.81 2950.14 3051.71 3397.21 营业费用 14278.97 15797.34 17160.92 18439.20 预付账款3867.58 4273.05 4631.35 4968.29 管理费用 4991.69 5522.48 5999.17 6446.03 存货34460.22 33558.27 40163.58 38921.74 财务费用 1313.19 1057.08 993.35 958.20 其他14449.01 14428.70 15071.44 15005.39 资产减值损失 -331.47 0.00 0.00 0.00 非流动资产48622.03 49720.75 50730.33 51657.11 公允价值变动收益 218.74 0.00 0.00 0.00 长期投资9232.64 9232.64 9232.64 9232.64 投资净收益 533.12 1026.60 975.81 1048.49 固定资产11539.29 13071.22 14306.04 15312.49 营业利润 9014.65 10140.77 11496.46 12821.55 无形资产6244.14 6544.14 6844.14 7144.14 营业外收入 32.78 50.00 50.00 50.00 其他21605.96 20872.75 20347.50 19967.83 营业外支出 239.08 200.00 200.00 200.00 资产总计198134.90 211044.68 232957.83 247095.19 利润总额 8808.35 10090.77 11446.46 12771.55 流动负债110691.05 116210.84 129657.87 134277.25 所得税 1816.34 2080.78 2360.33 2633.57 短期借款27750.59 30750.59 33750.59 36750.59 净利润 6992.01 8009.99 9086.12 10137.97 应付账款45603.81 45914.82 53277.67 53131.35 少数股东损益 1374.86 1575.03 1786.63 1993.46 其他37336.65 39545.43 42629.61 44395.31 归属母公司净利润 5617.15 6434.96 7299.49 8144.51 非流动负债9441.40 8821.40 8201.40 7581.40 EBITDA 10868.14 11875.54 13300.77 14594.61 长期借款6259.80 5759.80 5259.80 4759.80 EPS（元） 1.52 1.74 1.97 2.20 其他3181.61 3061.61 2941.61 2821.61 负债合计120132.45 125032.24 137859.27 141858.65 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益10939.45 12514.48 14301.11 16294.57 营业收入 7.49% 10.63% 8.63% 7.45% 归属母公司股东权益67063.01 73497.96 80797.45 88941.96 营业利润 9.86% 12.49% 13.37% 11.53% 负债和股东权益198134.90 211044.68 232957.83 247095.19 归属母公司净利润 10.28% 14.56% 13.43% 11.58% 毛利率 13.14% 13.26% 13.46% 13.60% 现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 净利率 2.42% 2.51% 2.62% 2.72% 经营活动现金流4743.36 8378.25 7075.58 11138.48 ROE 8.38% 8.76% 9.03% 9.16% 净利润6992.01 8009.99 9086.12 10137.97 ROIC 5.76% 6.31% 6.55% 6.65% 折旧摊销2408.28 1781.28 1870.42 1953.22 资产负债率 60.63% 59.24% 59.18% 57.41% 财务费用1701.72 1605.11 1687.91 1770.71 净负债比率 154.01% 145.37% 144.96% 134.80% 投资损失-674.26 -1026.60 -975.81 -1048.49 流动比率 1.35 1.39 1.41 1.46 营运资金变动-4538.72 -1964.53 -4559.43 -1635.06 速动比率 0.99 1.05 1.05 1.12 其它-1145.66 -26.99 -33.64 -39.87 总资产周转率 1.17 1.22 1.20 1.21 投资活动现金流-12473.12 -1826.41 -1870.55 -1791.63 应收帐款周转率 3.47 3.60 3.54 3.63 资本支出-2524.53 -2573.01 -2566.36 -2560.13