公司信息更新报告：电动两轮车持续放量，继续看好2023年盈利提升

2022Q4盈利提升，继续看好规模效应下长期盈利提升，维持“买入”评级2022公司实现营收101.24亿元（+10.7%），归母净利润4.51亿元（+9.73%），扣非归母净利润3.8亿元（+48.21%），2022Q4营收24.92亿元（+28.23%），归母净利润0.57亿元（+155.2%），扣非归母净利润-0.18亿元（+81.22%）。非经常性损益主要来自于投资收益以及政府补助等事项。考虑到后续成本回落以及规模效应持续，我们维持2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为6.97/10.55/13.65亿元，对应EPS为9.75/14.77/19.11元，当前股价对应PE分别为44.4/29.3/22.7倍，维持“买入”评级。 电动两轮车规模效应下盈利提升明显，自主品牌和共享滑板车稳健增长 分产品看，2021年公司电动滑板车/电动两轮车&电踏车/机器人/全地形车分别实现营收55.63/26.63/1.21/5.87亿元，同比分别-9.2%/+99.58%/+466.72%/+4.82%。 电动两轮车销量82.62万台（+97%），剔除建店补贴影响后均价3063元（+7.14%），规模效应下预计两轮车利润率3.7%，相较于2022H1实现提升。分地区看，境内/境外市场营收同比分别-6.71%/+29.09%，其中公司欧洲销售中心营收同比+28.84%，欧美市场保持稳健，境内增长下滑主系小米渠道下滑。展望2022年，继续看好渠道、市场扩张下电动两轮车维持高增以及全地形车、割草机快速增长。 规模效应带动毛利率提升，看好后续成本回落及规模效应持续驱动盈利提升2022年公司毛利率25.97%（+2.75pct），其中电动两轮车&电踏车/滑板车&平衡车/机器人毛利率同比分别+4.97pct/+4.35pct/+12.88pct，2022Q4毛利率28.27%（+5.76pct），规模效应及结构优化带动毛利率提升。费用端，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.66pct/+0.24pct/+0.25pct/-2.78pct，销售费用提升主系营销推广费用投放增加，财务费用率下降主系人民币贬值带来较大汇兑收益。综合影响下2022年公司净利率4.45%（-0.04pct），扣非净利率3.75%（+0.95pct）。展望后续，伴随海运以及原材料成本回落，规模效应下公司盈利能力有望持续提升。 风险提示：电动两轮车销量不及预期；滑板车政策收紧；原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、2022Q4营收增速环比提升，盈利能力延续提升趋势 2022年公司实现营收101.24亿元，同比增长10.7%。单季度来看，2021Q4公司实现营收24.92亿元，同比增长28.23%，Q4单季度增速环比提升。全年收入平稳增长，其中电动两轮车、自主品牌和共享滑板车贡献主要增长，小米渠道滑板车和全地形增长相对疲软。 图1：2022年公司实现营收101.24亿元，同比增长10.7% 图2：2022Q4实现营收24.92亿元，同比增长28.23% 2022年公司实现归母净利润4.51亿元（+9.73%），扣非归母净利润3.8亿元（+48.21%），非经常性损益主要来自于投资收益以及政府补助等，2022年投资收益及非流动资产处置损益同比减少1.53亿元，政府补助同比增加0.69亿元。单季度来看，2022Q4公司实现归母净利润0.57亿元（+155.2%），扣非归母净利润-0.18亿元（+81.22%）。单季度利润差异主要来自于公允价值变动政府补助，2022Q4公司公允价值变动损益1.03亿元，政府补助0.12亿元，同比差异主要系2021年同期较高投资收益和非流动资产处置损益。 图3：2022年公司实现归母净利润4.51亿元（+9.73%），图4：2022Q4公司实现归母净利润0.57亿元（+155.2%），扣非归母净利润3.8亿元（+48.21%）扣非归母净利润-0.18亿元（+81.22%） 2、自主品牌和TOB滑板车稳健增长，智能电动两轮车持续放 量 分业务看，智能滑板车仍为营收重要支柱，电动两轮车贡献主要增长： （1）电动平衡车与滑板车：2022年实现营收55.37亿元（-13.56%）。滑板车方面，2022年营收55.63亿元（-9.2%），其中ToC自主品牌收入22.71亿元（+21.8%），小米渠道收入9.18亿元（-63.91%），ToB渠道收入23.75亿元（+38.4%），自主品牌和共享滑板车实现较高增长。平衡车方面，2022年实现营收7.73亿元，2022年同期平衡车及配件收入10.92亿元。 （2）智能电动两轮车与电踏车：2022年实现营收26.63亿（+99.58%），销量86.3万台（+94%），均价约3087元（+2.9%），剔除建店补贴后均价约3203元（+6.74%）电动两轮车方面，2022年收入24.31亿元（+102.43%），销量82.62万台（+97%），均价2942元（+2.9%），加回建店补贴后均价3063元（+7.14%）。根据控股参股子公司披露业绩，预计公司2022年电动两轮车事业部利润率3.7%，相较于上半年业务利润率2.0%，实现较大幅度提升，主要系规模效应摊薄成本。渠道方面，2022年国内专卖店约3000家，门店拓展符合预期。电踏车方面，2022年收入2.32亿元（+73.9%），销量3.64万台（+47.8%），均价6377元（+17.7%）。2022年均价小幅提升主要系中高端新品占比提升，市场拓展方面E系列、B系列产品陆续在英国、日本、墨西哥等十余个国家上市。 （3）机器人业务：2022年实现营收1.21亿元（+466.72%），整体销量17149台。 其中割草机器人全年销量1万台左右，已进入海外300多家经销门店，覆盖德语区，比荷卢，北欧，意大利等核心国家和地区。 （4）其他：2022年实现营收19.24亿元（+13.85%），其中全地形车实现营收5.87亿（+4.82%），2022H2增速环比H1放缓。全地形车于2021年正式投入市场，2022年拓展3000多家海外经销门店。根据公司控股参股子公司披露业绩，预计当前全地形车事业部仍有亏损。 图5：2022年电动两轮车&电踏车营收占比提升至26.3%（+11.72pcts） 分销售模式看，自主品牌收入占比提升。2022年公司自主品牌实现营收62.34亿元（+42.73%），营收占比由2021年的47.75%提升至61.57%，而定制渠道营收占比由2021年的32.16%下降至12.32%。分地区看，国内外市场均呈快速增长，海外市场营收占比持续提升。2022年公司境内市场营收为43.85亿元，同比下降6.71%； 境外市场营收57.39亿元，同比增长29.09%，境外收入高增主要系公司共享业务线和全地形车的境外收入实现较快增长，境内收入下降主要系小米渠道滑板车业务较大幅度下滑，对冲两轮车业务增长。 3、规模效应驱动盈利能力提升，营运能力维持相对健康状况 3.1、盈利能力：规模效应及结构优化驱动盈利能力持续提升 （1）毛利率：2022年公司毛利率25.97%（+2.75pct）。单季度来看，2022Q4毛利率28.27%（+5.76pct），毛利率提升主要系低毛利小米渠道占比降低以及全地形车和电动两轮车结构性升级所致。 图6：2022年公司毛利率25.97%（+2.75pct） 图7：2022Q4公司毛利率28.27%（+5.76pct） 分品类来看，2022年滑板车&平衡车毛利率29.44%（+4.35pct），毛利率tishe能够系低毛利小米渠道占比降低；电动两轮车&电踏车毛利率16.16%（+4.97pct），剔除建店补贴后毛利率20.5%，毛利率提升系规模效应显现；机器人毛利率49.07%（+12.88pct），毛利率提升或系高毛利割草机器人占比提升；其他产品毛利率28.3%（+2.3pct），毛利率提升或系全地形车结构性变化所致。 （2）费用率：2022年公司期间费用率为19.14%（+0.38pct），销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为9.14%/5.93%/5.76%/-1.69%， 同比分别+2.66pct/+0.24pct/+0.25pct/-2.78pct，销售费用增加主系宣传与广告费用上涨，财务费用率减少主系人民币贬值带来汇兑收益。单季度看，公司期间费用率为25.93%（-4.68pct），同口径下销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为13.3%/5.88%/7.08%/-0.34%，同比分别+3.28pct/-3.1pct/-1.22pct/-3.64pct，财务费用率较大幅度下降主要系同期较高汇兑损失。 图8：营销推广投放阶段性增加带动销售费用率提升，人民币贬值带动财务费用率下降 （3）净利率：2022年公司净利率4.45%（-0.04pct），扣非净利率3.75%（+0.95pct），扣非净利率提升主要系业务结构性变化以及两轮车规模效应提升带动公司毛利率改善。单季度来看，2022Q4公司净利率2.28%（+1.14pct），扣非净利率-0.7%（+4.11pct）。 单季度利润率差异主要来自于政府补助和公允价值变动损益，同比差异主要系2021年同期较高投资收益和非流动资产处置损益。 图9：2022年公司扣非净利率为3.75%（+0.95pct） 图10：2022Q4公司扣非净利率-0.7%（+4.11pct） 3.2、营运能力：现金流显著改善，周转效率维持相对健康状况 （1）存货周转率：截至2022年底，公司存货18.17亿元（-23.75%），主要系2021年年末备货消耗及产成品销售。存货周转率为3.57，同比降低0.18，处于相对健康状况。 （2）应收账款周转率：截至2022年底，公司应收账款11.62亿元（+50.74%），主要系销售规模提升一级对OEM厂物料销售和成品采购业务分别于不同公司进行。 应收账款周转率为10.48，同比降低1.49，处于相对健康状况。 图11：2022年公司存货周转率略有下降 图12：2022年公司应收账款周转率略有下降 （3）现金流：2022年公司经营性现金流为15.89亿元（+1084.26%），主要系销售回款增加、收回应收出口退税款。销售规模效应提升带动公司现金流改善明显。 4、展望后市，成本回落和规模效应有望持续，继续看好公司 盈利能力提升 展望2023年，营收端分产品来看： （1）智能电动滑板车业务：自主品牌预计保持平稳增长，毛利率有望维持稳定。 2023年2月公司智能电动滑板车E2、F2系列全球同步上市，F2定位高阶通勤需求，E2定位入门级通勤需求。基于前期品牌势能以及产品持续更新迭代，自主品牌业务有望保持平稳增长，同时较好支撑整体毛利率稳定。 （2）电动两轮车业务：公司产品智能化优势明显，预计渠道和市场拓展继续贡献增量。渠道布局方面，预计2023年中国线下门店将新增2000家左右。市场拓展方面，海外电动两轮车市场广阔，E系列和B系列产品已陆续在英国、日本、墨西哥等十余个国家上市，后续有望贡献增量。2023年3月公司两轮车累计出货量突破150万台，预计2023Q1两轮车业务延续较高增长。随着规模增长，规模效应有望继续带动两轮车业务毛利率提升。 （3）智能割草机方面，2023年预计推出更具价格竞争优势的产品，同时进入新渠道和新市场，开拓线上亚马逊渠道以及进入美国和澳新市场。当前海外智能割草机渗透率较低，随着产品功能升级以及性价比提升，割草机有望迎来高速增长。全地形车方面，发力美国市场，预计推出新一代混动产品，建议关注营收增长边际改善。 展望2023年，我们继续看好公司盈利能力持续提高，一方面随着智能电动两轮车持续放量，规模效应下毛利率有望逐步改善从而增厚业绩，规模的快速扩张也将进一步摊薄管理费用和研发费用。