22年年报与23年一季报点评：内外因素导致22年承压，期待重归增长轨道

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 上海家化(600315) 上海家化（600315.SH）22年年报与23年一季报点评：内外因素导致22年承压，期待重归增长轨道 2023年04月26日 事件：公司发布2022年年报，公司2022年实现营业收入71.06亿元/yoy-7.06%，实现归 母净利润4.72亿元/yoy-27.29%，净利率为6.64%/yoy-1.85pct；单Q4看，公司22Q4实现营业收入17.52亿元/yoy-3.49%，实现归母净利润1.59亿元/yoy-30.58%，净利率为 9.06%/yoy-3.54pct；23Q1年实现营业收入19.80亿元/yoy-6.49%，实现归母净利润2.30 亿元/yoy+15.59%，净利率为11.64%/yoy+2.22pct。 分品类看：内外因素影响导致护肤增速偏弱，个护家清实现逆势增长。 1）护肤类目：疫情叠加超头缺失导致增速承压。实现营收19.75亿元/yoy-26.78%/占比27.82%，毛利率为69.36%/yoy-1.86pct；22年佰草集、玉泽在客群维护方面表现亮眼，复购率分别同比+4.49/+4.45pct，品牌粘性持续提升。 �佰草集：产品梳理聚焦战略成效可观，线下压力减弱推动品牌增速回升。随着品牌梳理聚焦升级，太极、七白、双石斛等核心产品线占比提升至52%，推动消费人群画像逐渐向高端化发展，品牌精致妈妈、资深白领消费者占比较21年增长43%；渠道 来看，品牌电商渠道重拾增长，线下渠道库存负累逐渐摆脱，并借线下客流恢复趋势着力开展获客拉新，品牌拐点可见； ②玉泽：以“问题皮肤分型解决方案”概念打造爆品，通过多渠道品宣推动销售。以专业化+升级化的产品策略，夯实医研共创基础，针对干敏、油敏等问题肌肤提出分 型解决方案，并针对核心大单品进行升级、提升连带，并在通过天猫超品日等品宣曝光进一步推动销售，或可期待品牌于Q2有更优表现。 2）个护家清类目：外部压力下实现逆势增长。实现营收26.72亿元/yoy+10.88%/占比 37.63%，毛利率为55.09%/yoy-0.05pct。六神沐浴露的线上下份额分别提升0.2/0.1pct 至1.7%/5.7%，彰显其作为“国民品牌”的优秀品牌力，23年六神继续发力“年轻化、升级化、全季化”战略，看好品牌23年增速环比继续提升。3）母婴类目：实现 营收21.42亿元/yoy-0.75%/占比30.17%，毛利率为51.67%/yoy+0.59pct。其中启初品牌通过合作马琳主任团队，推出添加青蒿素的婴幼儿多维舒缓系列，塑造专业婴童护 理专家形象，进而带动客单价提升。4）合作品牌：实现营收3.11亿元/yoy-16.69%/占 比4.38%，毛利率为34.75%/yoy-1.80pct。 分渠道看：22年超头缺失、特渠调整影响明显，期待23年品宣带动全渠道增长。1）国内线上渠道：实现收入20.98亿元/yoy-16%。其中，�电商渠道（同比-12%）：受到部分超头缺失的影响，如剔除该影响，电商渠道实现约4%增长，其中：兴趣电 商（抖音、快手等）增速超200%，公司积极布局潜力渠道实现高速增长，同时公司着力提升私域运营能力带来更优数据表现，电商私域的客单提升75%、连带率提升 18%，均呈增长趋势；②特渠（同比-29%）：受寿险业务改革调整影响导致增速偏弱，但22H2销售呈现企稳趋势。2）国内线下渠道：实现收入31.68亿元/yoy-5%，其 中商超/百货/CS渠道分别同比+2%/-30%/-24%。22年公司持续优化线下渠道布局，截 至22年底专柜及门店数为656家/关闭210家，并逐步推进线下业务线上化，其中，屈臣氏的线上业务占比超30%，线下渠道新零售业务占比超20%。3）海外业务：海外线上/线下分别实现收入6.88/11.45亿元，同比分别-3%/+6%。 行业趋势向好之下经营营销策略回归主动，盈利能力恢复可期。公司2022年毛利率/期间费用率/净利率分别为57.12%/48.27%/6.64%，同比分别-1.61/-2.91/-1.85pct，毛利率主要受到高毛利的护肤类目占比下降以及各个品类毛利率波动影响；费用率方面， 2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为37.32%/8.84%/- 0.15%/2.25%，同比分别-1.21/-1.50/-0.31/+0.12pct，公司在不确定环境中主动采取较为保守的营销策略，费用端优化明显。外部环境波动导致公允价值变动损失增加（因权益工具投资和基金投资、银行理财公允价值变动损益同比减少）以及权益法核算的长期股权投资收益减少对于盈利端造成压力。公司23Q1年毛利率/期间费用率/净利率分别为61.20%/50.71%/11.64%，同比分别-1.46/-0.46/+2.22pct，由于Q1仍受到疫情余波影响，行业增长处于恢复阶段，公司营销投放有所保留，盈利端已明显好转，随着进 入Q2行业表现有望逐季转好，公司重点发力高毛利的护肤品类，毛利率有望重新进入增长轨道。 盈利预测与投资评级：公司具备覆盖多品类的品牌矩阵，22年内外部因素影响下导致增速承压，随着行业逐步回暖，公司通过产品打造、品牌营销、渠道建设修炼内功，618大促有望释放公司Q1&Q2“种草”效果，在22年同期相对低基数下有望实现恢 复性增长。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.01/8.30/9.70亿元，同比分别增长48.6%/18.4%/16.8%，对应EPS分别为1.03/1.22/1.43元，对应PE分别为26/22/19X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A7,646 2022A7,106 2023E8,265 2024E9,341 2025E10,294 增长率YoY% 8.7% -7.1% 16.3% 13.0% 10.2% 归属母公司净利润(百万元) 649 472 701 830 970 增长率YoY% 50.9% -27.3% 48.6% 18.4% 16.8% 毛利率% 58.7% 57.1% 58.4% 59.4% 60.3% 净资产收益率ROE% 9.3% 6.5% 9.0% 9.8% 10.5% EPS(摊薄)(元) 0.96 0.70 1.03 1.22 1.43 市盈率P/E(倍) 28.49 39.19 26 22 19 市净率P/B(倍) 2.66 2.55 2.37 2.18 2.00 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月25日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,780 6,555 7,628 8,834 10,019 营业总收入 7,646 7,106 8,265 9,341 10,294 货币资金 1,597 1,685 2,242 3,331 4,136 营业成本 3,156 3,048 3,440 3,793 4,090 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 59 48 58 65 72 应收账款 1,109 1,324 1,416 1,564 1,609 销售费用 2,947 2,652 3,182 3,624 4,015 预付账款 83 72 86 95 102 管理费用 791 628 744 850 947 存货 872 929 1,063 1,015 1,119 研发费用 163 160 190 215 237 其他 3,119 2,544 2,821 2,830 3,053 财务费用 13 -11 14 2 -19 非流动资产 5,365 5,715 5,556 5,412 5,273 减值损失合计 -40 -29 -15 -15 -10 长期股权投资 434 415 415 415 415 投资净收益 209 43 150 150 150 固定资产（合计） 939 863 780 700 622 其他 65 -51 57 57 57 无形资产 761 790 747 709 675 营业利润 752 544 830 984 1,149 其他 3,231 3,646 3,614 3,588 3,561 营业外收支 12 5 5 5 5 资产总计 12,146 12,269 13,184 14,246 15,293 利润总额 764 549 835 989 1,154 流动负债 3,210 3,533 3,886 4,288 4,565 所得税 115 77 134 158 185 短期借款 0 5 5 5 5 净利润 649 472 701 830 970 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 718 915 939 1,084 1,143 归属母公司净利润 649 472 701 830 970 其他 2,491 2,613 2,942 3,199 3,417 EBITDA 867 827 908 1,048 1,186 非流动负债 1,972 1,487 1,487 1,487 1,487 EPS(当年)(元) 0.97 0.70 1.03 1.22 1.43 长期借款 925 751 751 751 751 其他 1,047 736 736 736 736 现金流量表 单位:百万元 负债合计 5,182 5,020 5,373 5,775 6,052 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流993 665 600 1,224 975 归属母公司股东权 6,963 7,249 7,811 8,471 9,241 净利润649 472 701 830 970 负债和股东权益 12,146 12,269 13,184 14,246 15,293 折旧摊销265 234 172 169 168 财务费用21 28 47 47 47 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-209 -43 -150 -150 -150 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动214 -168 -194 304 -78 营业总收入 7,646 7,106 8,265 9,341 10,294 其它52 142 23 23 18 同比（%） 8.7% -7.1% 16.3% 13.0% 10.2% 投资活动现金流-384 -155 94 82 77 归属母公司净利润 649 472 701 830 970 资本支出-139 -113 -17 -21 -26 同比（%） 50.9% -27.3% 48.6% 18.4% 16.8% 长期投资-368 -251 -50 -50 -50 毛利率（%） 58.7% 57.1% 58.4% 59.4% 60.3% 其他123 209 161 153 153 ROE% 9.3% 6.5% 9.0% 9.8% 10.5% 筹资活动现金流-228 -384 -137 -217 -247 EPS(摊薄)