转债市场周报：抑后扬，景气投资仍是转债主线

证券研究报告|2023年04月02日 转债市场周报 先抑后扬，景气投资仍是转债主线 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（3月27日-3月31日） 股市方面，上周股市先抑后扬，石油石化、消费复苏板块表现突出，AI相关TMT板块热度较高。周一国家统计局公布1-2月份全国规模以上工业企业利润同比下降22.9%，权益市场迅速走弱，午后市场有所回暖，全天沪指-0.44%；周二沪指震荡走低，但受沙特阿美入股荣盛石化事件利好，石油石化板块走出较好行情；周三延续前日下跌行情后，周四受中石油派息加码等因素影响，能源股集体大涨，沪指+0.65%；周五公布的制造业PMI数据为51.9%，仍位于荣枯线以上，经济修复动能尚存，AI、ChatGPT概念再度爆发，沪指+0.36%。 债市方面，上周十年期国债利率窄幅震荡，1/3年AA级企业债利率下行。 转债市场方面，上周多数转债下跌，全市场转债平均转股溢价率抬升，但平价110以上区间的转债转股溢价率均有所压缩。个券层面，上周立高、华统、巨星等消费板块转债涨幅排名靠前，前周领涨的汉得转债随本周科技板块大幅震荡出现较大降幅，北方、测绘等建筑装饰转债延续下跌走势。 观点及策略（4月3日-4月7日） 上周我们关注的【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标在五个交易日均保持在0以上，显示市场情绪或有过热风险，转债估值或压缩。 景气投资仍是转债主线：年报季渐至，虽然市场对于22Q4全A公司整体业绩下滑早有预期，但22Q4业绩环同比下滑较多的公司股价在年报发布后股价仍明显度调整，而年报盈利超越Wind盈利预测的公司则上涨，显示市场对盈利仍敏感，只是符合上涨条件的公司不多。 后续来看，上周五发布的制造业PMI环比继续上行，显示经济复苏态势良好，我们认为看到更多经济数据验证经济的复苏后，市场或可对年内经济修复建立信心，顺周期地产基建链公司或有一定机会。此外，汽车零部件、光伏设备、风电等前期热门赛道已经历较大幅度调整，近两周以来风电、一体化压铸等板块已企稳止跌，部分龙头正股股价反弹，我们认为这些景气度比较高的板块估值仍在历史较低分位数，性价比较高，转债适合布局，建议观察前期矛盾点的变化与消解。 数字经济行情扩散贡献弹性：ChatGPT引发的数字经济行情从计算机、传媒行业主题概念领域往通信、电子等场景落地、底层算力相关的领域扩散，由于计算机、传媒行业转债数量有限，行情扩散对于转债投资者而言意味着本轮主题行情的可参与度提升。后续来看，国信策略团队认为ChatGPT、产业数字化概念主题能否持续催化TMT成为长期主线主要取决于应用端的渗透率提升是否存在持续验证信号，以及场景落地型公司是否存在积极正向的业绩变化。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数227.0673 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.8855 企业/公司/转债规模(千亿)65.0739/29.2291/8.5290 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《转债市场周报-提防转债估值压缩风险，关注数字经济行情扩散》——2023-03-27 《转债市场周报-涨跌互现行情，需要关键矛盾消解以破局》— —2023-03-20 《转债市场周报-前期收益适中的行业具有一定关注价值》——2023-03-13 《转债市场周报-债市波动减弱转债易涨难跌，择券关注正股性价比》——2023-03-05 《转债市场周报-在景气度率先复苏的板块找寻弹性》——2023-02-27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 先抑后扬，景气投资仍是转债主线 上周市场焦点（2023/3/24-2023/3/31） 股市方面，上周股市先抑后扬，石油石化、消费复苏板块表现突出，AI相关TMT板块热度较高。周一国家统计局公布1-2月份全国规模以上工业企业利润同比下降22.9%，权益市场迅速走弱，午后市场有所回暖，全天沪指-0.44%；周二沪指持续震荡走低，但受沙特阿美入股荣盛石化事件利好，石油石化板块走出较好行情；周三延续前日下跌行情后，周四受中石油派息加码等因素影响，能源股集体大涨，沪指+0.65%；周五公布的制造业PMI数据录得51.9%，仍位于荣枯线以上，经济修复动能尚存，AI、ChatGPT概念再度爆发，沪指+0.36%；全周来看，上证综指全周上涨0.22%，上证50全周上涨0.33%，中证1000指数全周上涨0.11%，创业板指全周上涨1.23%。 分板块看，上周申万一级行业中，消费板块领涨，美容护理（+3.64%）、石油石化（+3.47%）、社会服务（+2.77%）、传媒（+2.41%）；表现较差的包括建筑装饰（-3.10%）、房地产（-3.09%）和国防军工（-3.09%）等。 债市方面，上周十年期国债利率窄幅震荡，周四总理在博鳌论坛对经济形势表态积极，引发利率快速上行，周五收于2.85%，基本与周初相平；在央行持续净投放呵护资金面下，1年、3年AA级企业债利率均有所下行。 转债市场方面，上周多数转债下跌，全市场转债平均转股溢价率抬升，但平价110以上区间的转债转股溢价率均有所压缩。中证转债指数全周上涨0.02%，价格中位数下降0.13%，我们计算的转债平价指数全周-0.38%，全市场转股溢价率与上周相比 +0.64%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.33%、+0.70%、-0.13%，目前处于历史86%、87%、86%分位数。 图1：个券溢价率分布（截至2023/3/31） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场美容护理（+1.83%）、食品饮料（+1.68%）、农林牧渔（+0.86%）、石油石化（+0.76%）、医药生物（+0.57%）涨幅领先，计算机（-2.77%）、建筑装饰（-1.65%）、国防军工（-1.16%）跌幅居前。 图2：申万一级行业转债行情（2023/3/27-2023/3/31) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，上周立高、华统、巨星等消费板块转债涨幅排名靠前，前周领涨的汉得转债随本周科技板块大幅震荡出现较大降幅，北方、测绘等建筑装饰转债延续下跌走势。 图3：转债涨幅前十个券（2023/3/24-2023/3/31)图4：转债跌幅前十个券（2023/3/24-2023/3/31) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2293.43亿元，日均成交额为458.69亿元，较上周明显下降。 观点及策略（2023/4/3-2023/4/7） 上周我们关注的【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标在五个交易日均保持在0以上，显示市场情绪或有过热风险，转债估值或压缩。 景气投资仍是转债主线：年报季渐至，虽然市场对于22Q4全A公司整体业绩下滑早有预期，但22Q4业绩环同比下滑较多的公司股价在年报发布后股价仍明显度调整，而年报盈利超越Wind盈利预测的公司则上涨，显示市场对盈利仍敏感，只是符合上涨条件的公司不多。 后续来看，上周五发布的制造业PMI环比继续上行，显示经济复苏态势良好，我们认为看到更多经济数据验证经济的复苏后，市场或可对年内经济修复建立信心，顺周期地产基建链公司或有一定机会。此外，汽车零部件、光伏设备、风电等前期热门赛道已经历较大幅度调整，近两周以来风电、一体化压铸等板块已企稳止跌，部分龙头正股股价反弹，我们认为这些景气度比较高的板块估值仍在历史较低分位数，性价比较高，转债适合布局，建议观察前期价格战、海外制裁风险、原料降价导致下游观望需求较差等矛盾点的变化与消解。 数字经济行情扩散贡献弹性：ChatGPT引发的数字经济行情从计算机、传媒行业主题概念领域往通信、电子等场景落地、底层算力相关的领域扩散，由于计算机、传媒行业转债数量有限，行情扩散对于转债投资者而言意味着本轮主题行情的可参与度提升。后续来看，国信策略团队认为ChatGPT、产业数字化概念主题能否持续催化TMT成为长期主线主要取决于应用端的渗透率提升是否存在持续验证信号，以及场景落地型公司是否存在积极正向的业绩变化。 择券策略方面，建议从两个角度挖掘个券： 1.行业盈利仍处于底部区间或存在较大不确定性，信心建立中的地产基建链、汽车零部件、风光储设备等板块，转债存续数量多，但不少个券平价较低，溢价率篇高，适宜左侧埋伏； 2.有望受益于数字经济行情扩散的PCB、被动元器件、半导体分立器件、IDC数据中心、IDC温控、通信运维服务等板块均有对应转债，优选转股价值较高的弹性品种； 下周建议重点关注中国3月财新制造业PMI和美国3月失业率数据。 估值一览 截至上周五（2023/3/31），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为41.27%、31.07%、24.46%、17.92%、12.84%、10.83%，位于2003年以来/2010年以来87%/87%、 86%/87%、87%/89%分位值、86%/85%分位值、82%/81%分位值、90%/90%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.51%，位于2003年以来/2010年以来的34%/32%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为42.53%，位于2003年以来/2010年以来的82%/85%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为1.17%，位于2003年以来 /2010年以来的89%/83%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至目前，待发可转债共计208只，合计规模3261.4亿，其中已获核准21 只，获核准规模合计158.6亿；已过会9只，规模合计147.5亿。 表1：转债/交换债发行进度（截至2023/03/31） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 证监会核准公告日 蓝晓科技 5.46 证监会核准 国信证券股份有限公司 2023/3/29 百洋医药 8.60 证监会核准 东兴证券股份有限公司 2023/3/29 正元智慧 3.51 证监会核准 浙商证券股份有限公司 2023/3/20 九典制药 3.60 证监会核准 2023/3/17 晓鸣股份 3.29 证监会核准 华西证券股份有限公司 2023/2/17 佳禾智能 10.04 证监会核准 招商证券股份有限公司 2023/2/14 道氏技术 26.00 证监会核准 民生证券股份有限公司 2023/2/14 南山智尚 7.00 证监会核准 民生证券股份有限公司 2023/2/14 海能实业 6.00 证监会核准 中信证券股份有限公司 2023/2/14 山河药辅 3.20 证监会核准 国元证券股份有限公司 2023/2/14 大叶股份 4.99 证监会核准 海通证券股份有限公司 2023/1/19 金牌厨柜 7.70 证监会核准 兴业证券股份有限公司 2023/1/13 星帅尔 4.63 证监会核准 安信证券股份有限公司 2023/1/12 泰坦股份 2.96 证监会核准 民生证券股份有限公司 2022/11/21 九丰能源 10.80 证监会核准 中信证券股份有限公司 2022/11/16 光力科技 4.0