Nike反弹驱动收入增长，库存优化带动利润率扩张

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：Nike反弹驱动收入增长，库存优化带动利润率扩张 我们预测，Nike中国区销售今年的反弹将驱动滔搏FY24收入双位数增长，而高效的库存管理与优秀的零售终端运营能力将确保滔搏FY24经营利润率有较大幅度的提升。因此，我们相信，在中国运动服饰行业中，滔搏FY24利润的高速增长具有较高的确定性。 ， Nike中国市场反弹趋势持续兑现：Nike在中国市场的线下客流从今年1月开始反弹，并在春节后加速恢复。根据我们调研，部分Nike经销商3月前三周的线下收入增速已恢复至高双位数。基于滔搏相对于其他经销商更强的运营能力以及3月最后一周较低的基数，我们预计Nike品牌3月份的线下销售有望增长超20%。这是自新疆棉事件以来，Nike中国区销售增速首次回到与国产品牌可比的水平。考虑到消费力后续有望进一步恢复，以及2QCY23-4QCY23的低基数我们认为Nike中国2023年销售的强劲反弹具有高确定性。作为滔搏最大的品牌供应商（贡献滔搏60%+的收入），Nike收入的反弹在驱动滔搏FY24财年收入增长的同时，也将逐步改善市场对滔搏的投资情绪，有助于滔搏估值水平的提升。 库存改善助力利润率扩张：回看今年1-2月，中国运动服饰行业总体需求仍处于弱复苏的状态，库存尚未回到良性的水平。虽然滔搏在去年8月时库销比已基本回到相对健康的水平，但库龄结构依然有待转好。为了在FY24财年享受更多行业复苏所带来的红利，滔搏在1-2月（FY23财年最后两个月）加大了对旧货的促销力度，期望 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年3月29日 评级 目标价（港元）9.5 潜在升幅/降幅+31.5% 目前股价（港元）7.2 52周内股价区间（港元）3.9-8.2 总市值（百万港元）44,773 近3月日均成交额（百万港元）55.2 注：截至2023年3月29日收盘价 市场预期区间 以更健康的库龄结构进入FY24。在公司的努力下，滔搏截止今年2 月底的新品占比较去年8月已得到大幅改善。滔搏的库销比以及库 龄均处于行业领先地位。同时，我们预计滔搏3月零售折扣已恢复 HKD$5.8HKD$7.2 HKD$10.9HKD$9.5 至优于去年同期的水平。我们相信，公司短期对库存的调整和优化将带动FY24毛利率同比大幅反弹。 维持目标价及行业首选不变：滔搏FY24收入与利润的增长在行业中具有较高的确定性，同时其优秀的运营管理能力、较强的业绩韧性、较高的股息率以及较低的估值正在逐步被市场关注和认可。因 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 滔搏（6110.HK） 股价表现 滔搏股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 此，我们预计滔搏的估值水平将在FY24继续上升。基于21倍FY24E15 11 P/E，我们维持滔搏9.5港元的目标价，且维持滔搏“买入”评级及13 行业首选。9 7 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。5 3 40% 20% 0% -20% -40% 百万人民币营业收入 FY2021A 36,009 FY2022A 31,877 FY2023E 27,024 FY2024E 30,952 FY2025E 33,847 同比变动（%） 7% -11% -15% 15% 9% 归母净利润 2,770 2,447 1,807 2,423 2,731 同比变动（%） 20% -12% -26% 34% 13% PE（X） 14.0 15.8 21.5 16.0 14.2 ROE（%） 27% 24% 17% 23% 26% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 03/202206/202209/202212/202203/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36,009 31,877 27,024 30,952 33,847 除所得税前溢利 3,851 3,326 2,425 3,288 3,706 同比 6.9% -11.5% -15.2% 14.5% 9.4% 固定资产折旧 680 667 615 699 764 使用权资产折旧 1,924 1,830 1,589 1,769 1,931 销售成本 -21,328 -18,052 -15,501 -17,460 -19,018 无形资产摊销 29 31 34 34 34 毛利 14,681 13,824 11,523 13,492 14,829 其他 141 170 37 18 52 毛利率 40.8% 43.4% 42.6% 43.6% 43.8% 营运资金变动前经营现金流 6,624 6,024 4,700 5,808 6,487 预付款项及其他资产增加 -20 -36 14 0 0 销售、一般及行政开支 -10,898 -10,732 -9,312 -10,487 -11,372 存货增加 417 -524 1,802 -378 -209 其他经营收入及收益（损失） 206 338 251 301 301 应收贸易款项减少 -716 1,081 -300 -120 -143 经营溢利 3,989 3,430 2,462 3,306 3,758 其他应收款、按金及预付款减少 24 -571 135 0 0 经营利润率 11.1% 10.8% 9.1% 10.7% 11.1% 应付贸易款项增加 -660 481 -332 75 60 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -13 137 -64 0 0 融资成本 -279 -218 -189 -200 -224 支付所得税 -950 -903 -618 -865 -975 财务收入 141 114 152 182 172 经营活动所得（所用）现金净额 4,706 5,690 5,337 4,521 5,221 税前溢利 3,851 3,326 2,425 3,288 3,706 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -643 -716 -350 -650 -650 所得税开支 -1,081 -880 -618 -865 -975 出售物业、厂房及设备所得款项 6 3 8 8 8 所得税率 28.1% 26.4% 25.5% 26.3% 26.3% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 3,595 0 0 0 0 已收利息 141 42 152 182 172 归母净利润 2,770 2,447 1,807 2,423 2,731 其他 -1,001 0 0 0 0 归母净利率 7.7% 7.7% 6.7% 7.8% 8.1% 投资活动所用现金净额 2,098 -671 -190 -460 -470 同比 20.3% -11.7% -26.2% 34.1% 12.7% 偿还银行借款 -3,786 -5,152 0 0 0 银行借款所得款项 2,723 4,348 -518 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,960 -2,117 -1,834 -1,741 -2,194 已付银行借款之利息 -81 -22 -11 -3 -4 已付股息 -5,294 -1,550 -1,807 -2,423 -2,731 其他 0 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -8,398 -4,494 -4,169 -4,167 -4,930 现金及现金等价物变动 -1,595 524 978 -106 -179 于年初的现金及现金等价物 2,824 1,229 1,753 2,731 2,624 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,229 1,753 2,731 2,624 2,446 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 6,211 6,686 4,884 5,262 5,471 每股数据(人民币) 应收账款 2,177 1,107 1,407 1,526 1,669 摊薄每股收益 0.45 0.39 0.29 0.39 0.44 按金、预付款项及其他应收款项 823 1,435 1,300 1,300 1,300 每股销售额 5.81 5.14 4.36 4.99 5.46 抵押定期存款 0 0 0 0 0 每股股息 0.64 0.43 0.29 0.39 0.44 银行结余及现金 1,229 1,753 2,731 2,624 2,446 同比变动 流动资产 10,440 10,980 10,321 10,713 10,886 收入 7% -11% -15% 15% 9% 经营溢利 21% -14% -28% 34% 14% 物业、厂房及设备 1,020 1,009 736 680 558 归母净利润 20% -12% -26% 34% 13% 使用权资产 3,625 3,100 3,011 3,542 3,611 摊薄每股收益 9% -12% -26% 34% 13% 无形资产 1,090 1,093 1,059 1,024 990 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,266 1,309 1,300 1,300 1,300 毛利率 41% 43% 43% 44% 44% 递延所得税资产 266 305 300 300 300 经营利润率 11% 11% 9% 11% 11% 非流动资产 7,266 6,816 6,406 6,846 6,758 归母净利率 8% 8% 7% 8% 8% 回报率 应付贸易账款 445 927 595 670 729 平均股本回报率 27% 24% 17% 23% 26% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,516 1,645 1,600 1,600 1,600 平均资产回报率 14% 14% 10% 14% 16% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,337 518 0 0 0 库存周转天数 110 130 115 110 105 租赁负债 1,320 1,086 1,320 1,320 1,320 应收账款周转天数 19 19 19 18 18 即期所得税负债 807 697 700 700 700 应付账款周转天数 13 14 14 14 14 流动负债 5,426 4,873 4,215 4,290 4,349 财务杠杆流动比率(x) 1.9 2.3 2.4 2.5 2.5 递延所得税负债 246 372 350 350 350 速动比率(x) 0.8 0.9 1.3 1.3 1.2 租赁负债 2,329 1,970 1,581 2,337 2,363 现金比率(x) 0.2 0.4 0.6 0.6 0.6 非流动负债 2,575 2,342 1,931 2,687 2,713 负债/权益(%)估值 14% 5% 0% 0% 0% 股本及其他储备 5,040 3,512 3,512 3,512 3,512 市盈率(x) 14.0 15.8 21.5 16.0 14.2 保留溢利 4,666 7,070 7,070 7,070 7,070 市销率(x) 1.1 1.2 1.4