斯凯奇占比提高驱动收入增长，Nike业绩反弹有望推动估值回升

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：斯凯奇占比提高驱动收入增长，Nike业绩反弹有望推动估值回升 经我们的调研以及近期与运动服饰行业专家的深度沟通，我们对于斯凯奇与滔搏合作的愿景及其在中国市场的长期增长目标有了进一步了解，我们更加确信斯凯奇将扮演滔搏未来三年重要的增长驱动力之一。与此同时，我们相信Nike9月底的业绩有望改善市场情绪，提升估值水平。我们维持滔搏目标价8.5港元及“买入”评级。 斯凯奇将驱动滔搏未来三年收入增长：据我们调研，斯凯奇目前在中国一共拥有2800家店，其中300家左右为直营，2500家左右为加盟（经销商所有）。我们预计斯凯奇中国区批发总流水大致为80亿人民币左右。其中，宝胜作为斯凯奇在中国最大的经销商与零售合作伙伴，目前占斯凯奇批发流水的25-30%，而滔搏仅占10%左右。行业专家预计2024-25年，滔搏对斯凯奇的流水贡献与店铺规模将达到宝胜目前的水平。基于相对保守的假设（斯凯奇每年流水增长20%），我们估计滔搏来自斯凯奇的收入2022-25年复合增长率将达到60%-70%，收入贡献将从目前的低单位数提升至高单位数。 Nike业绩反弹有望改善短期市场情绪：Nike将于北京时间9月30日凌晨公布其1QFY23（2022年6-8月）的业绩。在低基数的帮助下，我们预计Nike中国区的1QFY23业绩表现环比将大幅改善，并好于市场预期。据我们了解，Nike近期加大了在中国的营销活动，有望助力Nike品牌力的持续恢复。作为滔搏最大的品牌合作伙伴 （我们预计Nike占滔搏收入的60%左右），Nike的持续恢复将改善 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年9月22日 公司研究 评级 目标价（港元）8.5 潜在升幅/降幅+37.3% 目前股价（港元）6.2 52周内股价区间（港元）5.1-9.7 总市值（百万港元）38,013 近3月日均成交额（百万港元）35.9 注：截至2022年9月21日收盘价 市场预期区间 市场对滔搏的投资情绪，提升滔搏的估值水平。 1HFY23及FY23业绩预测：滔搏将于10月底公布1HFY23（2022年 3-8月）业绩。我们预测滔搏2QFY23的收入同比下滑1-2%，1HFY23 HKD$5.9HKD$6.2 HKD$8.5 HKD$10.3 收入同比下跌中双位数（mid-teen）。在高基数及折扣率加深的影响下，1HFY23的毛利率同比收窄2ppt至42.5%，核心经营利润率同比收窄1ppt至10.2%。我们暂时维持我们对FY23全年的预测不变：收入同比增长2%，毛利率同比微跌，净利率基本持平。 目标价与评级：基于15倍CY23EP/E的估值，我们维持滔搏8.5港元目标价及“买入”评级。考虑到其强大的零售运营能力、较高的长期增长确定性、较低的估值水平以及可观的股息率，滔搏依然是我们在体育运动服饰行业的首推。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 滔搏股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 14 12 10 8 6 4 40% 滔搏（6110.HK） 20% 0% -20% -40% 图表1：盈利预测和财务指标 09/202112/202103/202206/202209/2022 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 36,009 31,877 32,504 36,697 39,491 同比变动（%） 7% -11% 2% 13% 8% 归母净利润 2,770 2,447 2,516 3,011 3,184 同比变动（%） 20% -12% 3% 20% 6% PE（X） 11.9 13.5 13.1 11.0 10.4 ROE（%） 27% 24% 24% 28% 30% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36,009 31,877 32,504 36,697 39,491 除所得税前溢利 3,851 3,326 3,438 4,137 4,373 同比 6.9% -11.5% 2.0% 12.9% 7.6% 固定资产折旧 680 699 746 764 965 使用权资产折旧 1,924 1,743 1,757 1,930 2,003 销售成本 -21,328 -18,052 -18,426 -20,741 -22,254 无形资产摊销 29 30 32 32 32 毛利 14,681 13,824 14,078 15,956 17,236 其他 141 94 80 106 119 毛利率 40.8% 43.4% 43.3% 43.5% 43.6% 营运资金变动前经营现金流 6,624 5,893 6,053 6,969 7,492 预付款项及其他资产增加 -20 -82 14 0 0 销售、一般及行政开支 -10,898 -10,732 -10,861 -12,014 -13,045 存货增加 417 -475 881 -445 -151 其他经营收入及收益（损失） 206 338 301 301 301 应收贸易款项减少 -716 1,070 -585 -118 -138 经营溢利 3,989 3,430 3,518 4,243 4,492 其他应收款、按金及预付款减少 24 -612 135 0 0 经营利润率 11.1% 10.8% 10.8% 11.6% 11.4% 应付贸易款项增加 -660 481 -220 89 58 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -13 145 -64 0 0 融资成本 -279 -218 -200 -213 -222 支付所得税 -950 -880 -921 -1,125 -1,189 财务收入 141 114 120 107 103 经营活动所得（所用）现金净额 4,706 5,690 5,293 5,370 6,072 税前溢利 3,851 3,326 3,438 4,137 4,373 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -643 -716 -650 -650 -600 所得税开支 -1,081 -880 -921 -1,125 -1,189 出售物业、厂房及设备所得款项 6 3 8 8 8 所得税率 28.1% 26.4% 26.8% 27.2% 27.2% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 3,595 0 0 0 0 已收利息 141 42 120 107 103 归母净利润 2,770 2,447 2,516 3,011 3,184 其他 -1,001 0 0 0 0 归母净利率 7.7% 7.7% 7.7% 8.2% 8.1% 投资活动所用现金净额 2,098 -671 -522 -535 -489 同比 20.3% -11.7% 2.9% 19.7% 5.7% 偿还银行借款 -3,786 -5,152 0 0 0 银行借款所得款项 2,723 4,348 -518 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,960 -2,117 -1,814 -2,106 -2,233 已付银行借款之利息 -81 -22 -4 4 4 已付股息 -5,294 -1,550 -2,516 -3,011 -3,184 其他 0 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -8,398 -4,494 -4,853 -5,114 -5,412 现金及现金等价物变动 -1,595 524 -82 -279 171 于年初的现金及现金等价物 2,824 1,229 1,753 1,671 1,392 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,229 1,753 1,671 1,392 1,562 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 6,211 6,686 5,805 6,251 6,402 每股数据(人民币) 应收账款 2,177 1,107 1,692 1,810 1,947 摊薄每股收益 0.45 0.39 0.41 0.49 0.51 按金、预付款项及其他应收款项 823 1,435 1,300 1,300 1,300 每股销售额 5.81 5.14 5.24 5.92 6.37 抵押定期存款 0 0 0 0 0 每股股息 0.64 0.43 0.41 0.49 0.51 银行结余及现金 1,229 1,753 1,671 1,392 1,562 同比变动 流动资产 10,440 10,980 10,468 10,752 11,212 收入 7% -11% 2% 13% 8% 经营溢利 21% -14% 3% 21% 6% 物业、厂房及设备 1,020 1,009 908 786 413 归母净利润 20% -12% 3% 20% 6% 使用权资产 3,625 3,100 3,425 3,594 3,691 摊薄每股收益 9% -12% 3% 20% 6% 无形资产 1,090 1,093 1,047 1,015 983 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,266 1,309 1,300 1,300 1,300 毛利率 41% 43% 43% 43% 44% 递延所得税资产 266 305 300 300 300 经营利润率 11% 11% 11% 12% 11% 非流动资产 7,266 6,816 6,980 6,995 6,687 归母净利率 8% 8% 8% 8% 8% 回报率 应付贸易账款 445 927 707 796 854 平均股本回报率 27% 24% 24% 28% 30% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,516 1,645 1,600 1,600 1,600 平均资产回报率 14% 14% 14% 17% 18% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,337 518 0 0 0 库存周转天数 110 130 115 110 105 租赁负债 1,320 1,086 1,320 1,320 1,320 应收账款周转天数 19 19 19 18 18 即期所得税负债 807 697 700 700 700 应付账款周转天数 13 14 14 14 14 流动负债 5,426 4,873 4,327 4,416 4,474 财务杠杆流动比率(x) 1.9 2.3 2.4 2.4 2.5 递延所得税负债 246 372 350 350 350 速动比率(x) 0.8 0.9 1.1 1.0 1.1 租赁负债 2,329 1,970 2,190 2,401 2,494 现金比率(x) 0.2 0.4 0.4 0.3 0.3 非流动负债 2,575 2,342 2,540 2,751 2,844 负债/权益(%)估值 14% 5% 0% 0% 0% 股本及其他储备 5,040 3,512 3,512 3,512 3,512 市盈率(x) 11.9 13.5 13.1 11.0 10.4