奥布替尼MS II期中期数据优异，商业化布局持续向好

公司研究医疗行业 浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年3月29日 评级 目标价（港元） 15.00 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） +85% 8.12 52周内股价区间（港元）7.20-15.90 总市值（百万港元） 15,635 近3月日均成交额（百万） 63 市场预期区间 HK$8.1 HK$10.8HK$15.0 HK$22.0 8.1 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2023年3月28日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 诺诚健华(9969HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 2040% 15 20% 10 0% 5 -20% 0 -40% 03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 诺诚健华（9969.HK）：奥布替尼MSII期中期数据优异，商业化布局持续向好 FY22奥布替尼销售同比大增164%至5.66亿元，我们预计FY23进一步增长超60%至9亿元以上。公司首次披露了奥布替尼治疗MS全球II期试验的12周疗效数据，显示主要疗效终点已达到，肝毒性也相对可控；我们建议继续关注5月的24周随访数据。维持公司“买入”评级；下调2023-24E收入预测；并调整目标价至15.0港元。 公司研究 奥布替尼MSII期试验初步疗效数据喜人：与安慰剂组相比，第12周时的新脑部病变累积数量（主要临床终点）在奥布替尼50mgQD组、50mgBID组和80mgQD组中分别减少了71.1%（p=0.0238）、80.8%（p=0.0032）和92.1%（p=0.0006），显示存在剂量依赖性； 80mgQD组的92.1%也高于Sanofi和MerckKGaA各自BTK抑制剂在高剂量下的85%（60mgQD）和70%（75mgQD）。相比安全性方面，公司表示80mgQD剂量的安全性可控、且比50mgBID下的肝毒性更低，肝酶升高事件均可逆；而关于该试验的最新方案、研究者手册和知情同意书已于2月17日获FDA接受。公司预计将于五月得到24周随访的结果，目前已着手准备开展MS全球III期试验，并可能选择80mgQD为试验剂量。我们认为，这一结果进一步证实了奥布替尼在BTK抑制剂中的同类最佳潜力，而此前Biogen结束奥布替尼合作的决定或许与产品本身无关。 诺诚健华（9969.HK） 商业化团队人效提升显著：奥布替尼国内销售网络继续扩大，目前已覆盖300+个城市中的1,500+家医院（2021年：260+个城市中1,000+家医院），而年内商业化团队规模基本稳定在250人左右。同时，销售费用同比增长47%，显著慢于产品销售的增速，费用率、人效均持续改善。2023年，公司将致力于入院数量提升和院内医生下沉，我们预计FY23奥布替尼销售将增长66%至9.4亿元。 上调目标价：根据公司FY22业绩和临床管线推进情况，我们上调2023/24E毛利率预测各1pct、下调2023/24E研发费用约8%，因此净亏损预测相比此前分别收窄6%/12%。我们继续基于DCF模型对公司估值，得出15.0港元的目标价和34亿美元的目标市值，维持“买入”评级。我们建议2023年重点关注：1）奥布替尼新适应症审批进展以及医保续约情况、美国递交NDA；2）CD19单抗国内r/rDLBCL数据和上市申请递交、两款TYK2抑制剂的PoC/I期数据。 投资风险：疫情导致项目延迟；重要项目临床开发失败。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,043 625 987 1,788 2,932 同比变动（%）76369%-40%58%81%64% 归母净利润/(亏损) -65 -887 -662 -354 142 PS（X） 9.3 16.9 12.7 7.0 4.3 ROE（%） -1% -13% -9% -5% 2% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-诺诚健华 利润表 现金流量表 人民币百万 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 人民币百万 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 收益 1,043.0 625.4 986.9 1,788.4 2,932.1 除税前亏损 -20.1 -893.7 -667.3 -357.3 168.9 销售成本 -65.7 -143.4 -187.5 -321.9 -498.5 物业、厂房及设备折旧 10.4 18.4 27.9 35.2 38.0 毛利 977.4 482.0 799.4 1,466.5 2,433.6 使用权资产折旧 17.8 14.4 30.1 29.0 28.1 存货增加 -8.0 -55.4 -82.7 -48.7 -111.1 其他收入及收益 217.9 198.2 218.0 239.8 263.8 贸易应收款项（增加）╱减少 -45.2 -82.6 -69.6 -88.8 -124.3 销售及分销开支 -298.5 -438.6 -592.1 -786.9 -1,143.5 预付款项、其他应收款项及其他资产增加 -0.1 20.8 0.0 0.0 0.0 研发成本 -721.6 -639.1 -838.9 -983.6 -1,026.2 贸易应付款项（减少）╱增加 79.1 34.0 35.6 30.8 37.0 行政开支 -139.8 -181.6 -246.7 -286.1 -351.8 其他应付款项及应计费用增加 76.6 522.7 0.0 0.0 0.0 其他开支 -1.3 -291.2 0.0 0.0 0.0 其他 56.7 620.8 127.0 127.0 101.7 可转换可赎回优先股公允价值变动 -51.0 3.4 3.4 3.4 3.4 经营活动现金流 167.1 199.3 -599.0 -272.7 138.1 财务成本 -2.6 -17.0 -0.6 -0.6 -0.6 其他 -0.6 -9.8 -9.8 -9.8 -9.8 已收物业、厂房及设备的政府补助 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 除税前亏损 -20.1 -893.7 -667.3 -357.3 168.9 购买投资 -715.0 0.0 0.0 0.0 0.0 购置物业、厂房及设备项目 -165.6 -350.0 -200.0 -100.0 -105.0 所得税开支 -46.6 0.0 0.0 0.0 -25.3 购买其他无形资产 -1.4 -20.0 -20.0 -20.0 -20.0 年内亏损 -66.7 -893.7 -667.3 -357.3 143.5 其他 -847.9 0.0 0.0 0.0 0.0 非控股权益 -2.1 -7.1 -5.3 -2.9 1.1 投资活动现金流 -1,730.0 -370.0 -220.0 -120.0 -125.0 母公司拥有人 -64.5 -886.6 -662.0 -354.5 142.4 发行股份所得款项 2,526.7 2,789.0 0.0 0.0 0.0 偿还第三方贷款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 18.1 296.7 -0.6 -0.6 -0.6 融资活动现金流 2,544.8 3,085.7 -0.6 -0.6 -0.6 现金变动 981.9 2,915.1 -819.5 -393.2 12.6 年初现金及现金等价物 2,300.9 3,237.5 6,152.6 5,333.0 4,939.8 外汇汇率变动影响净额 -45.3 0.0 0.0 0.0 0.0 年末现金及现金等价物 3,237.5 6,152.6 5,333.0 4,939.8 4,952.4 资产负债表现金 5,928.7 8,697.9 7,878.4 7,485.2 7,497.8 综合财务状况表内所列现金及银行结余 -2,691.0 -2,545.1 -2,545.1 -2,545.1 -2,545.1 资产负债表 财务和估值比率 人民币百万 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 430.1 653.2 825.3 890.0 957.0 每股数据(人民币) 使用权资产 136.0 284.1 274.0 264.9 256.9 每股收益 -0.1 -0.6 -0.4 -0.2 0.1 商誉 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 每股净资产 4.1 5.2 4.0 3.9 4.0 其他无形资产 34.2 41.3 41.3 41.3 41.3 每股销售额 0.8 0.4 0.6 1.0 1.7 于合营企业的投资 21.4 11.7 11.7 11.7 11.7 其他非流动资产 355.6 28.0 28.0 28.0 28.0 同比变动(%) 非流动资产 980.4 1,021.5 1,183.4 1,239.2 1,298.1 收入 76368.7% -40.0% 57.8% 81.2% 63.9% 税后利润 -83.0% 1240.3% -25.3% -46.4% -140.2% 存货 9.9 65.3 148.0 196.7 307.9 归母净利润 -83.5% 1273.6% -25.3% -46.4% -140.2% 贸易应收款项 45.3 127.8 197.4 286.1 410.5 预付款项、其他应收款项及其他资 116.1 95.3 95.3 95.3 95.3 费用率(%) 按公允价值计入损益的金融资产 317.1 313.3 313.3 313.3 313.3 销售费用/收入 -29% -70% -60% -44% -39% 现金及银行结余 5,928.7 8,697.9 7,878.4 7,485.2 7,497.8 管理费用/收入 -13% -29% -25% -16% -12% 流动资产 6,417.1 9,299.7 8,632.5 8,376.7 8,624.8 研发费用/收入 -69% -102% -85% -55% -35% 资产总计 7,397.5 10,321.2 9,815.9 9,615.8 9,922.8 利润率(%)毛利率 93.7% 77.1% 81.0% 82.0% 83.0% 贸易应付款项 84.6 118.6 154.2 185.0 222.0 归母净利率 -6.2% -141.8% -67.1% -19.8% 4.9% 贷款及借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他应付款项及应计费用 204.9 727.6 727.6 727.6 727.6 回报率(%) 递延收入 12.6 7.8 7.8 7.8 7.8 平均股本回报率 -1.5% -13.3% -9.0% -5.1% 2.0% 租赁负债 20.3 20.1 20.1 20.1 20.1 平均资产回报率 -1.1% -10.1% -6.6% -3.7% 1.5% 其他 6.8 1,201.4 1,201.4 1,201.4 1,201.4 流动负债 329.3 2,075.4 2,111.0 2,141.8 2,178.8 财务杠杆流动比率(x) 19.5 4.5 4.1 3.9 4.0 可转换可赎回优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 速动比率(x) 19.5 4.4 4.0 3.8 3.8 可转换贷款 1,