金融工程专题报告：央国企投资机会上篇：构建具备稳定超额的国企优选组合
证 券 研2023年03月31日 究 报央国企投资机会上篇：构建具备稳定超额的国企 告优选组合 投资要点 —金融工程专题报告 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn ▌改革红利加速释放，国企估值有望重塑 2022年11月，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2023年以来，围绕新一轮国企改革的政府工作报告、国资委会议等密集发声。在中国资产估值重塑、国企改革红利有望加速释放的大背景下，经营稳健、资产质量较好但估值长期处于非理性洼地的央国企受到市场广泛关注，央国企投资机会或贯穿全年。本报告将从因子选股、基金产品和核心赛道三个层面，精挑细选央国企核心标的。 1、《景气领航：基于景气预期的细分行业比较和轮动策略—“鑫”量化之⑨》2023-03-03 2、《基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动：鑫量化之十一》2023-02-02 3、《定量策略周报：流动性共振放松下反弹有望，相对收益仍在中特估和大信创》2023-03-19 相关研究 金融工程研究 ▌华鑫定量国企88组合 业绩基准：我们通过上市公司实控人属性、是否具备壳属性、上市时间等特征筛选得到国企池，将符合条件的个股等权持有构建国企指数作为业绩比较基准。同时我们也测算了相对于重要宽基，如沪深300、中证500等的超额收益。 在对国企指数相较一级行业超额分布进行统计分析时，我们发现国企行业超额集中在上游资源和部分中游制造板块中，其余行业内国企股较难跑赢相应一级行业指数。因此简单的行业中性策略在此并不适用。解决思路包括两方面： 1.不对行业进行限制，单纯挖掘有效选股因子优选国企中的个股，构建一个持仓相对分散、超额收益较为显著的股票组合。 2.先选定行业，再通过因子选股的方式构建相对于宽基的纯多头，或者指数增强组合。 绩优选股因子挖掘：我们分别测算了股息率、北向因子、主力资金类因子、财务因子在国企池中的表现，并构造复合因子作为最终的选股指标。回测时间为2015/12/31至2023/02/28，每月月末调仓。 华鑫定量国企88组合：结合不同持股数量下年化超额收益分 布情况，我们每月挑选复合因子排名最高的88只股票。相较于wind全A，组合年化超额收益达到3.65%。相较于国企等权基准，年化超额收益达到5.42%。 ▌绩优基金工具：西部利得国企红利指数增强 聚焦国企的主动管理型产品较为稀缺。西部利得国企红利指数增强A（代码：501059.OF）成立于2018年7月11日，是目前中证国企红利指数唯一挂钩产品，由西部利得量化投资总监盛丰衍和量化新锐基金经理陈元骅（2021年9月3日加入）共同管理。产品在对中证国有企业红利指数进行有效跟踪的基础上，通过基本面量化分域建模、全市场选股增强等量化增强策略增厚收益，超额收益来自于行业轮动和选股两部分，其中个股超额占比较大。基金相较基准指数超额十分显著。 ▌主题投资赋能央国企 “一利五率”为我们提供了全面的央企筛选指标。我们以“一利五率”为基础，重点筛选出数字经济、“一带一路”等核心赛道的优质国企标的供投资者选择。各赛道重点央国企标的明细详见报告正文。 ▌风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 正文目录 1、国企投资正当时6 2、绩优选股因子挖掘7 2.1、业绩比较基准：国企指数编制7 2.2、超额收益行业分布复盘10 2.3、华鑫定量因子体系在国企股票中的表现11 2.4、股息率因子11 2.5、北向类因子13 2.6、主力资金类因子15 2.7、财务指标因子17 2.8、复合选股因子19 3、华鑫定量国企88组合22 4、基金投资工具推荐：西部利得国企红利指数增强23 4.1、基准指数投资价值分析：中证国企红利指数24 4.2、地方国企居多，中盘风格显著，个股分布均衡25 4.3、挖掘金融与周期优质标的26 4.4、股票价值严低估，把握价值重估下的投资机会27 5、主题投资筛选下的央国企核心标的28 6、风险提示30 图表目录 图表1：二十大以来国企改革相关政策密集出台6 图表2：国企考核指标和目标梳理6 图表3：国企全量池地域分布7 图表4：国企全量池行业和省份分布8 图表5：各行业国企股票市值和数量占比8 图表6：各时点国企池数量和市值8 图表7：等权持有国企池相较于沪深300超额9 图表8：等权持有国企池相较于wind全A超额9 图表9：等权持有国企池相较于中证国企指数超额9 图表10：等权持有国企池相较于中证国企红利指数超额9 图表11：等权持有国企池相较于上证50超额10 图表12：等权持有国企池相较于中证1000超额10 图表13：国企指数成分股相较于对应行业超额收益11 图表14：股息率选股分组绩效情况，基准为国企等权指数12 图表15：股息率分组净值走势，基准为沪深30012 图表16：股息率分组净值走势，基准为wind全A12 图表17：股息率分组净值走势，基准为国企等权指数13 图表18：股息率选股分组年化收益率13 图表19：股息率选股多空累计收益率13 图表20：股息率选股RANKIC13 图表21：北向大类因子选股分组绩效情况，基准为国企等权指数14 图表22：北向大类因子分组净值走势，基准为沪深30014 图表23：北向大类因子分组净值走势，基准为wind全A14 图表24：北向大类因子分组净值走势，基准为国企等权指数15 图表25：北向大类因子选股分组年化收益率15 图表26：北向大类因子多空累计收益率15 图表27：北向大类因子选股RANKIC15 图表28：主力资金流因子选股分组绩效情况，基准为国企等权指数16 图表29：主力资金流因子分组净值走势，基准为沪深30016 图表30：主力资金流因子分组净值走势，基准为wind全A16 图表31：主力资金流因子分组净值走势，基准为国企等权17 图表32：主力资金流因子选股分组年化收益率17 图表33：主力资金流因子多空累计收益率17 图表34：主力资金流因子选股RANKIC17 图表35：净利润同比因子选股分组绩效情况，基准为国企等权指数18 图表36：净利润同比因子分组净值走势，基准为沪深30018 图表37：净利润同比因子分组净值走势，基准为wind全A18 图表38：净利润同比因子分组净值走势，基准为国企等权19 图表39：净利润同比因子选股分组年化收益率19 图表40：北向大类因子多空累计收益率19 图表41：北向大类因子选股RANKIC19 图表42：复合因子选股分组绩效情况，基准为国企等权指数20 图表43：复合因子分组净值走势，基准为沪深30020 图表44：复合因子分组净值走势，基准为wind全A20 图表45：复合因子分组净值走势，基准为国企等权指数21 图表46：复合因子选股分组年化收益率21 图表47：复合因子多空累计收益率21 图表48：复合因子选股RANKIC21 图表49：不同成分股数目的年化超额收益分布22 图表50：国企88组合与基准指数超额收益22 图表51：西部利得国企红利指数增强A与基准指数历史净值走势24 图表52：中证国企红利指数基本信息25 图表53：中证国企红利指数选样流程25 图表54：不同属性成分股数量26 图表55：指数成分股市值分布26 图表56：前10大权重股明细26 图表57：成分股分行业平均股息率27 图表58：指数收盘价与PE(TTM)走势27 图表59：数字经济领域优质国企标的28 图表60：国家安全方向重点标的28 图表61：“一带一路”方向重点标的29 图表62：优质行业龙头标的29 1、国企投资正当时 改革红利加速释放，国企估值有望重塑 2022年11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2023年以来，围绕新一轮国企改革的政府工作报告、国资委会议等密集发声。在中国资产估值重塑、国企改革红利有望加速释放的大背景下，经营稳健、资产质量较好但估值长期处于非理性洼地的央国企受到市场广泛关注，央国企投资机会或贯穿全年。本报告将从量化选股、基金和核心赛道三个维度筛选优质央国企标的，为投资者布局央国企提供参考。 图表1：二十大以来国企改革相关政策密集出台 资料来源：国资委，中国政府网，华鑫证券研究 聚焦“一利五率”，把握优质标的 为加快央企高质量发展，2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，进一步优化完善中央企业经营指标体系，提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标。ROE和利润总额双提升意味着国企扩能和提高效率并重，有利于督促企业优化资产配置、不断提高盈利能力、增强研发优势和加快国企转型升级。国有企业中，高分红企业往往财务业绩稳定、防御性和逆周期性明显，与当下国企改革政策目标相契合，具有较好配置价值，我们将在基金产品推荐部分重点分析。 图表2：国企考核指标和目标梳理 资料来源：中国政府网，华鑫证券研究 2、绩优选股因子挖掘 2.1、业绩比较基准：国企指数编制 我们通过实控人属性筛选得到国企全量池，即实控人为中央国家机关、国资委或地方政府的所有A股（北交所除外）上市公司。从下图3可以看到，当前国企全量池中大部分个股分布在沿海地区和中部城市，其中北京（172只）、上海（152只）和深圳（11只）国企数量最多，西藏（4只）和青海（3只）最少。 行业分布层面，中信一级行业中，电力及公用事业、化工、军工、交运、煤炭等行业国企上市公司数量最多，在中游制造和上游资源板块较为集中。国企市值占一级行业百分比方面，上游能源（煤炭、钢铁）、部分可选消费（消费服务、食品饮料）、中游军工和建筑，以及金融地产交运等板块国企市值占比较大。 图表3：国企全量池地域分布 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表4：国企全量池行业和省份分布图表5：各行业国企股票市值和数量占比 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 每月月末，我们按照以下条件对国企全量池做进一步筛选： 1、剔除壳资源属性的国企。壳资源类公司容易影响到定量因子的单调性与超额稳定性，因此剔除时点市值过小（50亿及以下）的股票。 2、停牌、复牌或上市未满三个月。 时点平均可选股票及市值情况见图6，2016年后国企池股票数量稳定在500到850只之间。将国企池再进行一定筛选后可以等权合成国企指数。 图表6：各时点国企池数量和市值 资料来源：wind，华鑫证券研究 国企指数并非全时段均有超额：我们统计了2010年以来等权持有国企池相较于常用宽基指数的累计超额收益走势情况。 沪深300累计超额在近3个月中重新站稳水上。相较于走势更强的万得全A，国企指数 超额收益仍处低位但持续上行。由于2016年至2021年市场倾向国企中的抱团股，等权持 有国企并不能获得持续超额，因此等权持有国企池表现走弱。但在随后2021年末抱团有瓦解迹象、2022年全年宽基大幅震荡时，等权持有国企的超额收益普遍走高。 那么如何在历史上不过度参与抱团的情况下获取超额收益？我们需先从池子自身的特性开始分析。 图表7：等权持有国企池相较于沪深300超额图表8：等权持有国企池相较于wind全A超额 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 图表9：等权持有国企池相较于中证国企指数超额图表10：等权持有国企池相较于中证国企红利指数超额 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 图表11：等权持有国企池相较于上证50超额图表12：等权持有国企池相较于中证1000超额 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 2.2、超额收益行业分布复盘 国企上市公司相较于行业指数超额收益表
